Renta variable: Guerra, shocks de energía e inflación "apocalíptica": hallar oportunidades en un contexto de incertidumbre

Habrá oído lo que dicen sobre las noticias de ayer. Pero en un año marcado por numerosos cambios en poco tiempo, ¿qué debemos hacer con las perspectivas de diciembre?

Guerra, shocks de energía e inflación "apocalíptica": realidades que se han recrudecido desde el final del año. Pero, ¿qué impacto han tenido estas crisis en los mercados de renta variable? ¿Se han materializado nuestras tesis? Compartimos nuestras ideas.

A comienzos del año éramos optimistas sobre Europa. A pesar de los titulares, lo seguimos siendo, dadas las valoraciones atractivas que vemos en muchos segmentos del mercado, unido al sentimiento inversor especialmente pesimista.  Las rentabilidades más altas surgen normalmente cuando los mercados escalan muros de preocupación (walls of worry).

Hay pruebas fehacientes de que nos encontramos en un contexto totalmente distinto al periodo posterior a la crisis financiera mundial (CFM) y durante la COVID. Es necesario que las carteras reflejen estos cambios. No obstante, creemos que todavía existen buenas oportunidades para los inversores a largo plazo, pese a los escollos momentáneos que merman el crecimiento debido a los confinamientos en China y al conflicto Rusia/Ucrania. De las tres tendencias que hemos descrito anteriormente para 2022, la trayectoria sigue siendo favorable.
 

Temas que esperamos que funcionen

Otra crisis, pero esta vez la guerra en Ucrania ha puesto de relieve la necesidad de que Europa reduzca su dependencia de los demás para obtener energía y otros productos. Esto debería acelerar la transición hacia las renovables.

Esa es otra razón por la que creemos que la regionalización, y no la globalización, tenderá a ser un factor dominante durante muchos años. Estos temas, unido al mayor gasto en defensa, exigirán una considerable inversión tanto de las empresas como de los Estados para respaldar el crecimiento en las áreas cíclicas del mercado.  
 

Los rendimientos de los bonos han aumentado notablemente este año.

Al quedar claro que la inflación no es transitoria, los bancos centrales comenzaron a subir los tipos de interés. A más corto plazo, los mercados están lidiando con lo que esto podría suponer para el crecimiento económico. Para aquellos que invierten con vistas al medio plazo, la perspectiva de inflación y crecimiento es bien distinta a la década anterior, cuando la desinflación y el estancamiento eran la norma. Creemos que el enfoque sigue siendo invertir en acciones de menor duración frente a los amantes del Growth/Quality de la última década.
 

Crecimiento de beneficios de dos dígitos

Los beneficios en el primer trimestre van camino de crecer por encima del 20% interanual¹. A partir de aquí, la tasa de crecimiento se ralentizará. Sin embargo, todo apunta a que el mercado ha descontado una ralentización moderada en muchas áreas cíclicas del mercado. En cuanto a las valoraciones, creemos que son convincentes y albergan oportunidades, sobre todo con el levantamiento temporal de los confinamientos en China.

En un año volátil, ¿se cumplieron nuestras tesis?

Al final del año pasado, señalamos que la inflación ejercería presión en los títulos de alto valor, lo que favorecía a los de menor duración en estrategias con un enfoque de valoración basado en los fundamentales. En renta variable del Reino Unido, vimos la oportunidad de invertir en una amplia gama de temas estructurales a largo plazo, como el cambio climático y la transición energética.

Los terribles acontecimientos registrados en Ucrania han acelerado las presiones que ya eran evidentes para nosotros:

• El rápido aumento de los precios de la energía.
• La consiguiente interrupción en las cadenas de suministro (agravada por los confinamientos en China).
• Subidas probables del precio de las materias primas agrícolas.

Todo esto seguirá intensificándose durante el resto del año.

En lo que va de año, las Bolsas han favorecido a los títulos de menor duración en estrategias con un enfoque value frente a títulos de alto valor en estrategias de tipo momentum. Asimismo, durante el primer periodo sostenido desde el referéndum de 2016, la renta variable del Reino Unido ha batido a la de Estados Unidos, Europa Continental y Japón.
 

Están surgiendo tendencias a largo plazo

Al igual que todos los lectores de este informe, esperamos que pueda hallarse pronto una paz duradera en Ucrania. No obstante, es improbable que las presiones subyacentes sobre la inflación y las empresas remitan pronto.

La paz o una desescalada del conflicto podría moderar los precios energéticos, mientras que la inflación interanual probablemente haya rebasado su nivel máximo a finales del año. Sin embargo, el deseo de acelerar la transición energética y lograr la autosuficiencia, unido a la tendencia general hacia la relocalización frente a la deslocalización, se mantendrán durante algún tiempo. En resumen, la próxima década no tendrá nada que ver con la anterior.
 

Mejor comportamiento del Reino Unido: ¿seguirá así?

A pesar del mejor comportamiento del Reino Unido en lo que va de año, creemos que le queda mucho más por recorrer. El gráfico adjunto muestra la valoración de los mercados mundiales basada en más de 2.000 observaciones durante 20 años (cada punto es un mes en un mercado). Representa la ratio precio/valor contable (P/VC) respecto a la rentabilidad de los fondos propios (ROE). Dicho de otro modo, refleja que:

• Los mayores rendimientos reinvertidos en aras de un mayor crecimiento merecen una valoración bursátil más alta.
• A medida que varían los rendimientos con el tiempo, también debería variar el precio de las acciones.

Observando la cotización más reciente de los índices en relación con la valoración modelo, la línea de regresión indica que Estados Unidos registra una caída algo inferior al 10% (respecto al estilo "growth"). Sin embargo, el Reino Unido (con sus pies firmemente asentados en el "value") todavía presenta una subida próxima al 20% desde aquí. 

Es inevitable que surja volatilidad coyuntural. Sin embargo, la cuestión es que las mejores perspectivas de los beneficios empresariales del Reino Unido y el crecimiento nominal, en un mercado infravalorado, deberían impulsar las perspectivas de las acciones cotizadas del país. Entre los principales beneficiarios probablemente se encuentren empresas generadoras de liquidez de alta calidad que constituyen una parte relevante de nuestras carteras.

A los mercados les preocupa la inflación, la normalización monetaria, la guerra en Ucrania y el resurgimiento de la COVID en China, y no les falta razón. La incertidumbre está induciendo una revisión de las primas de riesgo de la renta variable en distintas clases de activos, un fenómeno que, después de dos años de pandemia, se está volviendo endémico. Esto sugiere que la reapertura de negocios en China y el resto de Asia posiblemente lleve un retraso de entre 12 y 24 meses. La inflación no es tan preocupante en Asia comparado con Estados Unidos, lo que denota una mayor flexibilidad de las políticas, lo cual también debería favorecer a los mercados.

La valoración de las Bolsas asiáticas ha caído con fuerza en los últimos 12 meses, al pasar de una ratio precio/valor contable de 2x a la ratio actual de 1,5x². Comprar títulos a estos niveles de valoración históricamente ha producido rentabilidades aceptables a 3-5 años vista, a pesar de la probable rebaja de estimaciones del consenso sobre el crecimiento de los beneficios para 2022. Como consecuencia de ello, vemos una volatilidad acentuada, lo cual consideramos que favorece a los seleccionadores de acciones.

El reciente deterioro de los mercados ha sido especialmente acusado en las áreas inducidas por el sentimiento inversor, como los sectores no rentables de tecnología, atención sanitaria y los relacionados con el vehículo eléctrico. Creemos que estas áreas están sobrevaloradas y, por tanto, las hemos evitado.

En sintonía con nuestro enfoque de inversión, invertimos en empresas infravaloradas, lo cual nos ha llevado a estar relativamente bien posicionados para la reciente migración desde las acciones growth al value. Gracias a la continua recuperación económica, las áreas cíclicas del mercado se han comportado relativamente mejor.

Seguimos hallando oportunidades de infravaloración en China, que ahora cotiza a una ratio precio/beneficios adelantados (PER) de casi 11x y a una ratio precio/valor contable en los últimos 12 meses de 1,3x², ambas por debajo de los promedios históricos a largo plazo.

Actualmente nos decantamos por Indonesia frente a India debido a las diferencias de valoración. También creemos que la economía de Indonesia tenderá a ser más resistente en un entorno de precios más altos de la energía y las materias primas.   

Después de uno de los inicios de año más sólidos registrados, al entrar en fondos ETF de renta variable más de 25.000 millones de USD (alrededor del 85% de los flujos netos totales)³ en enero, el clima de inversión se ha vuelto más inestable por razones obvias. Parece que muchos inversores están adoptando una postura de huida del riesgo en sus carteras o una actitud de "esperar a ver qué pasa", dadas las incógnitas que existen en torno a la trayectoria del crecimiento económico y la inflación.

Es evidente, al menos desde hace varios años, que los inversores están acudiendo a los ETF con independencia de las condiciones del mercado, aunque sus preferencias de exposición pueden variar considerablemente entre ellos. Podríamos destacar la forma en que se negocian los ETF, donde la liquidez reforzada y la capacidad para comprar y vender a lo largo del día aportan ventajas en tiempos turbulentos.

Aunque muchos inversores recurren actualmente a fondos ETF para construir carteras, ya sea en su totalidad o en combinación con otros tipos de instrumentos, cabría esperar con razón que otros inversores los utilicen ahora para mantener la exposición al mercado (beta), posiblemente con vistas a migrar finalmente a fondos de gestión activa.

Creemos que los fondos «core beta» ETF de bajo coste probablemente sigan desempeñando un papel significativo en carteras diversificadas y, a tenor de los datos recientes de flujos, cabría esperar razonablemente un aumento de las asignaciones a fondos ETF con objetivos asociados a factores medioambientales, sociales y de gobernanza (ESG, por sus siglas en inglés). En los primeros cuatro meses del año, las tendencias más sólidas se han visto en esos ETF que persiguen objetivos de clima específico o que aplican un enfoque estricto "mejor de clase" o una ponderación sesgada hacia empresas con mejores características ESG.

Creemos que los inversores también podrían querer plantearse dedicar una parte de sus presupuestos de riesgo a áreas temáticas para captar oportunidades de crecimiento potencialmente menos correlacionadas, por ejemplo temas relacionados con la consecución de retos ambientales o el uso de tecnologías disruptivas. 

La tecnología disruptiva también sigue siendo un tema pujante, especialmente el blockchain, que continúa brindando a las empresas de diversos sectores la oportunidad de mejorar la eficiencia y reducir costes.