Perspectivas de mediados de año: un año complicado para los bonos, pero ¿están surgiendo oportunidades?

Actualmente nos encontramos en el peor mercado bajista para los bonos corporativos con grado de inversión desde la década de 1980. Los rendimientos son preocupantes en todos los mercados, al rentar los bonos corporativos con grado de inversión el -12% y los bonos de alto rendimiento el -8%.¹ desde enero de 2022.

Ante un contexto de guerra, inflación y subidas de tipos, nuestros expertos de renta fija comentan lo sucedido en 2022 y comparten sus previsiones para el próximo año.

Siga leyendo para conocer las opiniones del Equipo de Deuda con Grado de Inversión Global, del Equipo de Deuda con Grado de Inversión Global y del Equipo de Deuda Local de Mercados Emergentes.

¿Cuánto tiempo más durará la oleada de ventas de bonos?

Algunos de los retos que afrontan los mercados de renta fija este año surgen de las respuestas de los bancos centrales mundiales al entorno de alta inflación y bajo crecimiento. Esto ha producido un deterioro de los índices de renta variable y renta fija, al tiempo que se intensifica el riesgo de estanflación.

Entre tanto, la solidez del dólar estadounidense y la incertidumbre creada por la invasión rusa de Ucrania han agravado los riesgos continuos de estanflación. Estas circunstancias también han generado una mayor volatilidad y un brusco endurecimiento de las condiciones para obtener liquidez.

Dado que la Reserva Federal no ha hecho sino empezar a endurecer la política monetaria, unido al aumento de las expectativas de inflación y la continuas salidas de capital de los fondos de renta fija, hay indicios para creer que este ciclo bajista para los bonos podría agudizarse aún más.

Esto es especialmente cierto por distintas cuestiones que suscitan inquietud, entre ellas:

• Un mercado laboral próximo al pleno empleo en Estados Unidos que ejerce presión sobre el crecimiento de los salarios.
• La política de cero COVID aplicada por China que continúa trastocando las cadenas de suministro.
• Las subidas de precio de la energía y los alimentos debido al conflicto Rusia-Ucrania.

Se trata de tres factores inflacionarios de gran calado que estamos vigilando de cerca mientras intentamos determinar cuándo cambiarán de rumbo los mercados de renta fija. Creemos que este trasfondo de estanflación (alta inflación con un crecimiento modesto) dará lugar a un entorno de estancamiento (baja inflación con bajo crecimiento) y no a un escenario de reflación (alta inflación y alto crecimiento).

En nuestra opinión, el escenario actual de estanflación podría hacer que la alta inflación desemboque en una ralentización del crecimiento con un endurecimiento de las condiciones financieras. Esto sugiere que estamos entrando en las fases finales del ciclo económico, donde la deuda pública y los bonos corporativos con grado de inversión suelen comportarse mejor que las clases de activos de mayor riesgo, entre ellos la renta variable.

La recesión nos parece improbable, pero podría materializarse si los bancos centrales se exceden en su endurecimiento monetario o lo aplican demasiado rápido.
 

¿Podría haber luz al final del túnel?

Ha sido un periodo difícil para los titulares de bonos y la incertidumbre sigue siendo elevada. Sin embargo, ahora somos más optimistas sobre el valor de esta clase de activos a medio-largo plazo, habida cuenta de la notable mejora del rendimiento vista en los distintos mercados internacionales de deuda con grado de inversión.

El rendimiento del índice² del mercado global de deuda con grado de inversión roza actualmente el 4% (en dólares estadounidenses), una tasa superior al rendimiento máximo alcanzado en plena crisis de la COVID en marzo de 2020². La última vez que vimos este nivel de rendimiento tan alto fue durante la crisis de deuda soberana acaecida en Europa en 2011, momento en que el temor a una fragmentación coincidió con la primera rebaja de calificación crediticia que sufre EE. UU en su historia. En consecuencia, creemos que los niveles de rendimiento son muy atractivos, especialmente desde la perspectiva de los ingresos.

Inicio de año cauto

Comenzamos el año con una posición defensiva, tanto en duración como en deuda privada, al creer que la presión inflacionaria podría deparar en un repunte significativo de los rendimientos. Esto reflejaba nuestras previsiones para 2022, las cuales contenían la perspectiva de un aumento mucho más brusco de los rendimientos, factor que fácilmente podría desestabilizar a los mercados de deuda y renta variable.

En lo que llevamos de 2022 se ha producido una contundente revisión de las expectativas sobre los tipos de interés, al haber reconocido los bancos centrales que los riesgos de inflación no son tan transitorios.

Las presiones preexistentes en las cadenas de suministro se han visto agravadas por la invasión rusa de Ucrania, lo que ha provocado un fuerte encarecimiento de la energía y los alimentos. A su vez, las presiones inflacionarias se han ampliado y las expectativas de una inflación alta se han filtrado a los datos de las encuestas prospectivas y a los salarios.

La mayoría de la revisión de precios en los mercados de renta fija ha venido inducida por la duración y, en menor medida, por la ampliación de los diferenciales. Los rendimientos no han hecho sino ajustarse implacablemente a esta nueva realidad.

La mayor sensibilidad del extremo corto de la curva a los tipos de interés implica que se ha producido un notable aplanamiento. Por ejemplo, los rendimientos del Tesoro estadounidense a dos años han aumentado del 0,73% al 2,62% y sus homólogos a 10 años del 1,51% al 2,83% este año³.

A pesar de los flujos de capital que inicialmente recibieron los valores del Tesoro estadounidense al percibirse como activos refugio en plena crisis de Ucrania, resultaron sumamente efímeros. Las consecuencias económicas y repercusiones para la inflación y la política de tipos de interés se impusieron a esos flujos "refugio".

Esta venta masiva de bonos también supuso el reconocimiento de que, dado el deterioro de la relación entre la inflación y el crecimiento, el concepto de que los bancos centrales saldrán al rescate ha quedado muy debilitado. El concepto llamado "Fed put" ha dejado de existir.
 

¿Podría haber una prima de riesgo más atractiva para los inversores?

La nueva realidad supone el fin de la expansión cuantitativa en el futuro inmediato y el inicio del endurecimiento cuantitativo en muchas jurisdicciones. Así pues, es posible que los inversores privados deban absorber una mayor parte de la oferta neta en los mercados de deuda pública y privada.

El "nivel de compensación" de equilibrio para los rendimientos de los bonos (sin la influencia de los bancos centrales) será, por tanto, más alto. En definitiva, se trata de una novedad saludable para los mercados de renta fija una vez que se haya transitado ese camino, ya que significa que las rentabilidades ofrecidas podrían ser más proporcionales a los riesgos de crédito subyacentes, sin las distorsiones que hemos visto en las políticas no convencionales de la última década.

El mercado trata de conciliar los riesgos gemelos de la inflación persistente y los de crecimiento decreciente que parecen estar fraguándose, en parte debido al aumento del coste de la vida. Por el momento, los niveles de empleo son elevados y las economías siguen beneficiándose de la "apertura" de negocios posterior a la COVID.

Dado el aumento de la incertidumbre macroeconómica y de la volatilidad de los mercados, debería venir integrada una mayor prima de riesgo en todos los mercados, no solo en los de renta fija. Ya estamos viendo indicios de esto.

En los mercados de bonos, es previsible que veamos una mayor divergencia de rentabilidades entre las áreas del mercado que han revalorizado y las que aún no lo han hecho. Sin embargo, los balances de las empresas están saneados y, a nuestro juicio, el riesgo de impago debería mantenerse contenido a corto plazo.

En adelante, la mayoría de la fase inicial del ajuste de las expectativas sobre los tipos de interés de los bancos centrales probablemente ya esté "descontada", lo que significa que debería haber más equilibrio en los mercados de renta fija a estos niveles. Dados estos niveles de rendimientos más atractivos, creemos que esta clase de activos ofrece oportunidades mejores que al inicio del año.

Si lleva tiempo con nosotros, sabrá que somos viajeros experimentados en el equipo de deuda local de mercados emergentes. Cada mes, analizamos un lugar distinto de nuestra vuelta al mundo. Destacamos un mercado de un determinado país y compartimos nuestras opiniones mientras degustamos un pastel de chocolate en el corazón de Santiago o en las calles empedradas del casco antiguo de Praga.

Hoy, comentamos nuestras perspectivas para los próximos seis meses. Se trata de una visita relámpago que abarca hasta cuatro regiones diferentes. Un buen guía turístico siempre envía un itinerario antes del viaje, y usted forma parte del pasaje. Considere esto un resumen de las cosas que podrían suceder durante el segundo semestre. Se trata de un programa completo. Esperamos que haya metido en la maleta zapatos cómodos para el viaje.
 

Identificamos puntos de inflexión en inflación

Las oportunidades que se presentarán en los próximos años no tienen nada que ver con las que hemos visto en décadas. Entonces, ¿con qué mensaje principal deben quedarse los inversores para el resto de 2022? En nuestra opinión, determinar los países que experimentarán puntos de inflexión en inflación.

Estos puntos de inflexión probablemente varíen entre los distintos países y regiones. En América Latina, podríamos ver una desaceleración de la inflación, especialmente en los precios de los alimentos, mientras que en Europa Central y Oriental podría alcanzarse un pico de inflación salarial que induzca a los participantes del mercado a asignar riesgo.

Aunque esta dinámica divergente podría provocar volatilidad en las rentabilidades durante los próximos meses, creemos que el entorno actual también ofrece oportunidades, aunque probablemente cambien debido a la dispersión de las medidas políticas. 
 

Inflación global: ¿se normalizará a finales de 2022?

Inicialmente, pensamos que las presiones globales de inflación remitirían en el segundo trimestre, pero es improbable que esta tesis se cumpla.

La guerra en Ucrania, las restricciones laborales en la mayoría de países desarrollados, la política de cero COVID de China y la consiguiente interrupción de las cadenas de suministro son factores que han influido.

Un resultado más probable es la inflación se normalice a finales de 2022 o, si acaso, a principios de 2023. Es probable que esto exija un nuevo endurecimiento de los tipos más allá de los niveles prepandémicos en la mayoría de mercados emergentes.
 

América Latina: renovado interés en invertir en la región

Las ventajas de los altos precios de las materias primas, combinado con la fase relativamente avanzada de subida de tipos en la región, podrían ser un catalizador que despierte el interés inversor en América Latina.

Sin embargo, como la inflación puede seguir siendo elevada y la política fiscal ajustada, continúa habiendo incógnitas. ¿Cuándo empezarán las valoraciones a vencer las dudas sobre el crecimiento resultantes de las políticas restrictivas?
 

Asia: ¿un ciclo de subidas de tipos agresivo?

En Asia, los datos de inflación han sido más altos de lo que esperaba el mercado. Por tanto, podríamos ver un ciclo de subidas de tipos mucho más agresivo de lo previsto hace solo unos meses. Por otro lado, la mayoría de los bancos centrales de la región se verán obligados a comenzar a subir los tipos más pronto o replantearse aprobar un tipo oficial terminal más alto.

Aunque el mercado ha comenzado a revalorar este ciclo normativo anticipado, creemos que el ciclo en Asia será más discreto que el de Europa Central y Oriental y América Latina.

Así pues, es probable que las oportunidades vengan determinadas por:

• La velocidad con que se cierren las brechas de producción en un mercado con respecto a otro.
• El nivel absoluto de financiación que se precisa para respaldar el crecimiento.

Los países que se enfrentan a retrasos en la reapertura y al aumento de los costes de las materias primas importadas serán más vulnerables que aquellos que han migrado a una economía en la que el motor del crecimiento son los servicios.
 

Europa Central y Oriental: persiste la incertidumbre

La incertidumbre se mantiene alta en la región, dada su proximidad con la guerra en Ucrania.

Allí seguimos viendo sorpresas de inflación al alza y crecientes temores de que los efectos de segunda ronda hagan más difícil acercar las expectativas de inflación nuevamente a los objetivos de los bancos centrales.

Por otra parte, los gobiernos están intentando limitar el efecto de la inflación mediante el control de los crecientes costes de la energía, manteniendo laxa la política fiscal.
 

Sudáfrica: la excepción en la inflación

De momento, la inflación ha tenido un impacto discreto en Sudáfrica. La brecha de producción sigue siendo abultada y la inflación de los servicios – que representa una gran parte de la cesta de precios al consumo – ha sido gestionable. Sin embargo, estaremos atentos al efecto que causaron las inundaciones de abril en los datos económicos durante el próximo trimestre.

Los inversores vienen recurriendo cada vez más a fondos ETF de renta fija desde el evento de liquidez acaecido en marzo de 2020, cuando se volvió difícil acceder directamente a muchos mercados de bonos subyacentes mientras los ETF siguieron negociándose, aunque claramente con diferenciales más amplios. Las condiciones han mejorado desde entonces y, en todo caso, los mercados de renta fija se han vuelto más interesantes.

Los ETF de renta fija captaron más de 11.000 millones de dólares de nuevos activos netos en los primeros cuatro meses del año, una cifra algo inferior al ritmo del año pasado, aunque esto se atribuye en gran medida al hecho de haberse retirado alrededor de 2.500 millones de dólares ⁴ de fondos de bonos chinos en lo que va de año. Los inversores se han decantado por los valores del Tesoro estadounidense y por otras exposiciones a deuda pública de mercados desarrollados, en parte como respuesta a un entorno de huida del riesgo ocasionado por la volatilidad de las Bolsas y las turbulencias mundiales.

La gran pregunta para el resto del año es qué impacto tendrá el endurecimiento de la Fed en el delicado equilibrio entre la inflación y el crecimiento. Si es demasiado contundente, podría llevarnos a una recesión o, aún peor, a la estanflación. Quizá un enfoque más moderado logre el resultado deseado.

Cabría esperar que muchos inversores mantengan la exposición a bonos del Tesoro, ajustando la duración en función de su visión sobre los tipos de interés. Un ETF que se centre en el tramo corto de vencimientos, por ejemplo a 1-3 años, podría ser la opción preferida de alguien que teme subidas de tipos agresivas, mientras que alguien que crea que el mercado está sobreestimando los tipos futuros podría estar inclinado a invertir en la curva de vencimiento más lejanos.

Si las condiciones económicas mejoran (y cuando lo hagan), posiblemente haya más inversores que aumenten el riesgo de crédito mediante la compra de bonos con grado de inversión o incluso de alto rendimiento si tienen más apetito por el riesgo. De hecho, estamos empezando a ver indicios de que algunos inversores ya están posicionando sus carteras en previsión de esto.

Aunque podría ser aún demasiado pronto para otros inversores, cabría esperar ver – en algún momento del año – una mayor asignación a áreas del mercado de renta fija que ofrezcan rendimientos más altos con el potencial de diversificar las carteras. Entre los activos que esto abarcaría figuran los bonos de capital AT1, acciones preferentes o, como alternativa a los bonos de deuda pública tradicionales, fondos ETF que invierten en bonos municipales.