Análisis del “Distressed Credit” de Invesco

Creemos que los problemas de liquidez a corto plazo, provocados y mantenidos por la pandemia de COVID-19 y la caída del precio del petróleo, se agravarán en el segundo trimestre de 2020 y crearán la mejor oportunidad para el sector de la deuda deuda “Distressed” vista en más de una década.

Impacto económico de los últimos acontecimientos 

Durante las últimas semanas, hemos presenciado un aumento de la volatilidad en los mercados de renta variable y de crédito, ya que los inversores se preparan para las importantes repercusiones que tendrá en la economía mundial tanto la COVID-19, que ya se ha extendido de forma generalizada, como la reciente guerra de precios entre Rusia y la OPEP, liderada por los saudíes. Creemos que el impacto económico de la propagación del virus es una realidad y, sin duda, ralentizará el PIB mundial; la mayoría de los analistas y expertos esperan una posible contracción en el segundo trimestre.  En este momento, parece probable que se produzca una recesión a mediados de año, y hay quienes indican que las probabilidades de que esto ocurra son superiores al 50%. Dado que la mayoría de los expertos creen que el virus remitirá después de un pico mundial en los próximos meses, podríamos ver un rápido repunte del PIB a finales de 2020 o en 2021. No obstante, en lo que respecta a EE.UU., creemos que las consecuencias a corto y medio plazo serán significativas. Las cadenas de suministro a nivel mundial se han visto afectadas, lo que repercutirá en todas las empresas y en todos los sectores económicos. 

En EE.UU., la actividad económica está mucho más orientada al consumidor y, como consecuencia, medidas como el distanciamiento social, el menor movimiento de personas y el mayor tiempo de permanencia en el hogar se reflejarán en una reducción del gasto mucho más allá de las caídas previstas en empresas relacionadas con viajes y entretenimiento. El impacto de la venta masiva en los mercados, que apenas ha comenzado a ceder las ganancias del año pasado, está poniendo precio a parte de esta ralentización en las expectativas futuras, pero es probable que la importancia global sea mucho mayor en diversos sectores relacionados, más allá de las aerolíneas, los cruceros y el sector hotelero y de ocio.  Sin embargo, hay buenas noticias para EE.UU.: la economía se debería recuperar a medida que el virus se estabilice con el tiempo; la Reserva Federal actuó rápidamente y continuará tomando medidas proactivas para amortiguar el golpe económico, y el gobierno probablemente hará lo que pueda para implementar un estímulo fiscal, principalmente a través de recortes de impuestos y otros incentivos. En Europa, donde las condiciones de recesión ya existían antes del virus, la situación es mucho más grave.  Alemania, el Reino Unido e Italia ya estaban cerca o en una situación de recesión, sobre todo en el sector manufacturero, y lo que ha sucedido en Asia con las disrupciones de la cadena de suministro, la reducción de la demanda en los principales sectores industriales y lo que probablemente será una temporada turística casi inexistente, se combinarán para producir una corrección más duradera. El Banco Central Europeo tiene un poder monetario limitado para detener o mitigar la caída económica, ya que los tipos de interés están por debajo de cero y será necesario estudiar acciones cuantitativas adicionales. Además, el Brexit probablemente agravará el impacto económico desfavorable a corto plazo.  

A principios de marzo, los saudíes decidieron aumentar la producción y disminuir el precio de venta de su petróleo, en gran medida como reacción a la negativa de Rusia a cumplir con el recorte de producción deseado por la OPEP, castigando directamente a Rusia con precios mucho más bajos en la actualidad, pero también en cierta medida para disminuir la producción de esquisto estadounidense. En los últimos 12 meses, los precios del petróleo han caído aproximadamente un 50%, hasta unos 30 dólares por barril, lo que ha hecho que gran parte del esquisto estadounidense no sea rentable y, desde luego, ha supuesto un reto para nuevos desarrollos en el Golfo de México.  Sin embargo, hay algunos productores de bajo coste con mejores activos y mejores equipos de gestión que ya habían superado antes este entorno de precios con éxito. Los bajos precios del petróleo serán problemáticos a corto plazo para muchas empresas del sector y, como resultado, deberíamos esperar un aumento significativo de los impagos; sin embargo, en un mundo postcoronavirus, el bajo precio del petróleo resultará útil y necesario, y probablemente ayudará a impulsar una recuperación más rápida de la demanda precisamente en los sectores que más lo necesitarán: el turismo, los viajes, el transporte, el ocio y el entretenimiento, así como todas las empresas de servicios auxiliares. 

Impacto en el mercado de “Syndicated Loan”

A medida que se extendía el temor mundial a la COVID-19, la volatilidad en el mercado general de préstamos sindicados comenzó a repuntar en la última semana de febrero, aunque la debilidad general del mercado de préstamos parecía relativamente menor en comparación con la de los bonos high yield y la renta variable. En la primera semana de marzo, la continua volatilidad de los mercados mundiales de renta variable hizo que los precios de los préstamos líquidos bajaran en general durante toda la semana. Durante este periodo, hubo momentos puntuales de relativa fortaleza en el mercado secundario, que a menudo reflejaron el movimiento de los mercados nacionales de renta variable. La demanda de CLOs continuó siendo consistente, mientras que la oferta se repartió entre los fondos minoristas y los fondos high yield con exposición a préstamos bancarios. A medida que continuaba el temor por los brotes de COVID-19, el mercado de préstamos bancarios reaccionó también al descenso de los tipos de interés, con una caída del Libor del 0,60% durante la primera semana de marzo. (Fuente: Bloomberg LP, 3/10/19) Esta rápida caída de los tipos provocó mayor inquietud e impactará directamente en los flujos de salida de los fondos minoristas.  

Desde el punto de vista de las empresas, esperamos que unos tipos de interés más bajos tengan un impacto positivo en los fundamentales de los prestatarios, ya que los niveles de apalancamiento deberían seguir siendo razonables, y los ratios de cobertura de intereses deberían mejorar para los emisores de alta calidad. En general, esperamos que los préstamos líquidos sigan mostrando una volatilidad relativamente baja en comparación con otros activos de riesgo, dada su condición de garantía preferente, y un cupón relativamente fuerte, incluso ante una bajada de tipos. Aun cuando las presiones de final de ciclo y otros riesgos idiosincrásicos y específicos del sector han aumentado, los préstamos de alta calidad están preparados para seguir ofreciendo fuertes rentas por cupón y una volatilidad de precios relativamente moderada. Este optimismo refleja, en nuestra opinión, la probabilidad de que los activos de alta calidad continúen siendo rentables, como lo han sido históricamente al final del ciclo, cuando los problemas de los emisores y los impagos se agravan. 

Impacto en el mercado de crédito de alto riesgo de emisores de pequeña y mediana capitalización 

Como era de esperar, varios emisores de crédito de pequeña y mediana capitalización se han visto bajo presión. Muchos de ellos son buenas empresas, con modelos de negocio sostenibles a largo plazo y perspectivas fundamentales sólidas; sin embargo, estamos viendo que sus préstamos cotizan a más de 20 puntos. Numerosas empresas de menor tamaño tienen un acceso limitado a los mercados de capitales y, por lo tanto, es mucho más probable que se vean afectadas por problemas de liquidez a corto plazo relacionados con todas las cuestiones mencionadas anteriormente. Ya contemplamos esta oportunidad y creemos que se acentuará en el segundo trimestre, lo que supondrá, en nuestra opinión, la mejor oportunidad para el sector de la deuda de alto riesgo en general vista en más de una década.  

Nuestro mercado es mucho más amplio hoy que en 2008, dos o tres veces mayor, con menos agentes de bolsa actuando como intermediarios. Como resultado, hay más volatilidad y se producen correcciones de precios más rápidas. El aumento, concretamente en los dos últimos años, de la emisión de crédito apalancado de tipo B en nuestro mercado objetivo no tiene precedentes, con más emisiones de baja calidad que nunca, y hemos visto que muchas de estas empresas están al borde de la rebaja de su calificación a CCC debido a la tensión experimentada durante las últimas semanas. A medida que aumente el número de impagos y rebajas de calificación, muchos de los vehículos estructurados que poseen estos préstamos se convertirán en vendedores forzados para compradores naturales como nosotros. En la parte del mercado que ya carece de liquidez, la volatilidad de los precios continuará aumentando, y tendremos un aumento significativo en nuestra cartera de oportunidades de deuda de alto riesgo y alta calidad, las tradicionales inversiones de "buena empresa con mal balance" que a todos nos gusta hacer.  Aunque estos factores técnicos son interesantes desde el punto de vista de los compradores, el panorama macroeconómico fundamental determinará la amplitud y la profundidad de este conjunto de oportunidades. En este sentido, algunos de los efectos del virus y de los recientes movimientos del precio del petróleo se dejarán sentir de inmediato, pero la mayoría de ellos se manifestarán a lo largo de los próximos trimestres. A corto y medio plazo, la posible contracción de las economías europeas y estadounidense afectará de forma desproporcionada a las empresas más pequeñas por todas las razones que hemos comentado: a medida que la desaceleración de los indicadores fundamentales económicos afecte a los ingresos, los beneficios y el flujo de caja, la liquidez se reducirá y aumentará el apalancamiento.  Por lo tanto, seguiremos centrándonos en la selección de las mejores empresas en este entorno, en las que los principales generadores de valor son sostenibles y están protegidos a largo plazo, con un ritmo prudente y medido. 

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