Cartera de bonos orientada hacia las rentas

El hincapié en las rentas de nuestras estrategias con diversos activos implica que la exposición a bonos se orienta en su mayoría hacia los bonos corporativos. Se trata típicamente de los segmentos del mercado de alta rentabilidad y de mayor rendimiento con grado de inversión.

La importancia de un análisis de crédito sólido

Una parte fundamental del enfoque de inversión consiste en conocer los riesgos de crédito subyacentes asociados a un emisor. Un equipo de analistas de crédito profesionales y experimentados ayuda a los gestores de las estrategias a adquirir este conocimiento. 

Por lo general, el analista aportará ideas de inversión de forma activa a la cartera. Esto implica la presentación de sus ideas al gestor de la estrategia antes de que se tome una decisión colectivamente acerca de si un bono concreto es adecuado o no para la estrategia.

Además de proponer nuevas ideas, los analistas también vigilan las posiciones en cartera de su sector, a fin de asegurarse de que el equilibrio entre riesgo y remuneración de un bono siga siendo apropiado. Si consideran que se debería plantear la introducción de un cambio en una posición, hablarán al respecto con el gestor de la estrategia, que decidirá la línea de actuación óptima.

Además de reunirse con los equipos directivos de las empresas y tener en cuenta las opiniones de las agencias de calificación, los analistas de crédito realizan su propio análisis fundamental exhaustivo del emisor de un bono. 

Estudian las operaciones, el balance de la empresa, el flujo de efectivo, las protecciones y pactos concretos del bono, así como su posición en la estructura de capital del emisor. Los analistas también se pronunciarán sobre el valor relativo entre emisores. 

Un buen análisis de crédito requiere un conocimiento holístico tanto de la empresa como del bono que se pretenden analizar. Por último, intentamos determinar si la potencial rentabilidad que esperamos recibir de la posición en un bono nos compensa convenientemente el riesgo que esto conlleva.

Por consiguiente, los factores ambientales, sociales y de gobierno corporativo han sido una consideración importante de nuestro análisis de crédito mucho antes de que el término ESG comenzase a estar en boca de todos.

En la práctica, esto significa que puede que haya ocasiones en las que queramos alejarnos de un bono. Esto se puede deber a problemas relacionados con su gobierno corporativo, o a unas malas prácticas sociales o ambientales que afectan negativamente a la empresa.

De igual modo, puede que haya ocasiones en las que el sentimiento negativo con respecto a un sector provoque un ajuste del precio del bono. Sin embargo, si tenemos confianza en la empresa y creemos que el mercado ha sobre reaccionado, puede que ofrezca una oportunidad de inversión que estemos dispuestos a aprovechar.

Diversificación de las fuentes de rentas

Solo invertiremos el dinero de nuestros clientes cuando creamos que nos vamos a ver convenientemente recompensados por ello. Por experiencia, sabemos que los mercados de bonos pueden presentar fuertes desequilibrios de riesgo y remuneración temporales, que pueden ser explotados.

Estos desequilibrios existen en todos los mercados financieros. Algunos de los componentes del historial de rentabilidad a largo plazo de las estrategias mixtas que gestionamos, y que han contribuido a las rentas, han sido diversos. Entre ellos se incluyen el capital del sector financiero, la deuda pública de países periféricos, la deuda de alta rentabilidad, la deuda híbrida y la renta variable.

Deuda subordinada del sector bancario

Tal y como se pone de manifiesto en la figura 2, un sector clave para las estrategias es la deuda subordinada del sector bancario.

Estos valores están diseñados para absorber las pérdidas en determinados escenarios. El mecanismo de absorción de pérdidas varía en función de cada emisión. Puede abarcar desde la suspensión de los cupones a la conversión en acciones, pasando por las amortizaciones temporales y las amortizaciones completas y permanentes (es decir, pérdidas).

Dadas estas características, los bonos AT1 son instrumentos de mayor riesgo y siguen siendo uno de los segmentos de mayor rendimiento del mercado de bonos. A través de nuestro riguroso proceso de análisis de crédito, tratamos de entender las idiosincrasias de cada valor. A continuación nos pronunciamos acerca de su idoneidad para nuestras estrategias de inversión.

Por lo general, apostamos por los grandes emisores sistemáticamente importantes, así como por emisores con fuertes operaciones minoristas. Creemos que ofrecen una valiosa diversificación de los flujos de ingresos y que reducen la volatilidad.

Preferimos los activos AT1 que se convierten en acciones a los que implican su amortización. A nuestro juicio, esto implica una mejor coordinación de intereses entre bancos y reguladores.

Preferimos instrumentos en que el desencadenante de conversión está más próximo al mínimo de capital regulatorio, pues esto reduce el riesgo de conversión. También preferimos los cupones trimestrales a los anuales, dado que ofrecen la posibilidad de que sus pagos vuelvan a comenzar antes en caso de que se suspendan.

Estos instrumentos comportan un riesgo debido a su naturaleza subordinada. Sin embargo, en muchos casos podemos acceder a bonos con rendimientos similares a los que ofrecen emisores de bonos de alta rentabilidad tradicionales, pero con un menor nivel de riesgo de crédito general. Dicho de otro modo, a pesar de que estos bonos puedan tener una calificación de alta rentabilidad (HY), proceden de emisores cuya deuda más preferente suele tener una calificación de grado de inversión.

Deuda corporativa de alta rentabilidad

Más allá del sector financiero, la exposición de las estrategias a bonos de mayor rendimiento se centra en la alta rentabilidad corporativa. Algunos de estos activos son posiciones de alta calidad que presentan perfiles de beneficios previsibles y sólidos flujos de efectivo. Entre ellos se incluyen las empresas de suministros públicos, los grupos de cable y las empresas de consumo básico. 

Además de en estos emisores básicos de alta rentabilidad, las estrategias también invertirá en posiciones más especulativas. A menudo, el rendimiento de estos bonos tiende a ser independiente de las variaciones del conjunto del mercado de bonos de alta rentabilidad. Las rentabilidades están determinadas, sin embargo, por factores específicos de la empresa.

Un ejemplo de estas posiciones especulativas podría ser una empresa que se ha sometido a una reestructuración. Por consiguiente, existe la posibilidad de que comience a generar más efectivo como resultado de los cambios. Estos bonos pueden ofrecer rentabilidades muy superiores a las del resto del mercado, en ocasiones superiores al 10%, en reflejo de los retos a los que se han enfrentado sus emisores.

Distinguir las auténticas historias de cambio de aquellos bonos que no son más que créditos fallidos es la clave para este enfoque. Para superar este reto, los gestores de estrategias cuentan con el apoyo de un equipo de analistas de crédito. Su trabajo consiste en someter a escrutinio la posición financiera de la empresa para conocer qué la hace subir y si su valoración actual refleja con precisión su capacidad para satisfacer sus compromisos financieros.

Bonos híbridos corporativos

Parte de la exposición a deuda corporativa de alta rentabilidad de las estrategias, en concreto las posiciones en empresas de telecomunicaciones y suministros públicos, se materializa a través de bonos híbridos. El riesgo de subordinación, amortización y aplazamiento del cupón de estos bonos hace que ofrezcan un mayor nivel de rentas en emisores, a menudo, de alta calidad.

Esta rentabilidad adicional, en combinación con la característica de amortización de estos bonos, significa que un valor híbrido habitual presenta una duración menor (sensibilidad a la evolución de los tipos de interés) que la de los bonos preferentes.

Como inversores, tenemos que conocer las razones por las que las rentas son superiores a las de un bono convencional. También nos aseguramos de que las rentas adicionales compensen suficientemente los riesgos aumentados. Debido a los riesgos adicionales, los bonos híbridos por lo general presentan una mayor sensibilidad a las variaciones del conjunto del mercado que los bonos preferentes.

Dicho esto, si hemos realizado el procedimiento de diligencia debida y nos satisfacen la empresa y los términos adicionales, los bonos híbridos pueden ofrecer un atractivo impulso en clave de rentas.