Point de vue Les CLO : Opportunités pour les assureurs

Les titres CLO notés AAA peuvent aider les assureurs à augmenter leur rendement, à gérer leurs risques et à diversifier leurs portefeuilles

Alors que les marchés financiers mondiaux ne cessent d’évoluer, les investisseurs recherchent de plus en plus de nouveaux moyens de diversifier leurs portefeuilles et d’améliorer leurs rendements. Les obligations adossées à des prêts (CLO) constituent une classe d’actifs qui suscite un intérêt croissant depuis quelques années, le marché des CLO ayant connu une expansion significative pour atteindre 1 400 milliards de dollars à l’échelle mondiale.¹

Traditionnellement, les investissements dans les CLO étaient l’apanage d’une poignée d’investisseurs institutionnels, mais ce paysage est en train de changer. La croissance du marché et l’introduction des ETF CLO ont ouvert la voie à une participation plus large, les ETF apportant la simplicité opérationnelle, la liquidité et la transparence nécessaires à un plus large éventail d’acteurs du marché, tout en offrant un certain nombre de caractéristiques attrayantes.

Pour les assureurs européens, les tranches de CLO de qualité « investissement grade », en particulier celles notées AAA, constituent un moyen pratique d’augmenter le rendement, de gérer les risques et de diversifier les portefeuilles. Si l’environnement réglementaire exige une gestion prudente, les avantages de ces investissements, lorsqu’ils sont gérés avec prudence, peuvent être substantiels.

Qu’est-ce qu’un titre CLO ?

Un CLO est un instrument financier structuré qui regroupe des prêts largement syndiqués, généralement des prêts garantis de premier rang émis par des entreprises emprunteuses.

L’acquisition de ces actifs de prêt est financée par l’émission de plusieurs niveaux, ou « tranches », de titres. Il s’agit de plusieurs catégories de dette allant des titres de premier rang, très bien notés, à des tranches de rang inférieur, ainsi qu’une tranche d’actions. Chaque tranche a un ordre de priorité de paiement et un profil de risque bien définis.

Les flux de trésorerie générés par le portefeuille de prêts sous-jacent sont distribués selon une structure en « cascade » : les paiements d’intérêts et de principal sont d’abord affectés aux tranches les plus seniors, tandis que les tranches subordonnées et la tranche d’actions absorbent les pertes avant que les investisseurs seniors ne soient affectés. Ce mécanisme confère un important rehaussement de crédit aux tranches seniors et de qualité « investment grade » (IG), tandis que les tranches subordonnées et d’actions sont compensées pour leur risque supplémentaire par un potentiel de rendement plus élevé.

Contrairement aux tranches de dette senior et junior, les tranches d’actions n’ont pas de spread défini ; le revenu des coupons résulte plutôt de l’arbitrage entre les revenus générés par le CLO et les coûts des autres tranches de dette du CLO, les actions percevant le solde.

Les arguments en faveur des CLO notés AAA

Parmi toutes les tranches, ce sont les CLO notés AAA qui ont enregistré la plus forte hausse de la demande, et nous estimons qu’ils offrent une opportunité particulièrement intéressante. Les tranches AAA de CLO peuvent offrir une combinaison intéressante de rendements attractifs² et d’absence historique de dépréciations de crédit³. Au cours des cinq dernières années, les tranches AAA ont généré des rendements nettement supérieurs à ceux des obligations d’entreprises de notation équivalente², avec une volatilité deux à trois fois inférieure à celle de l’ensemble des marchés « investment grade »⁴. Il est important de noter que les CLO notés AAA ont affiché un historique de zéro perte de principal, une capacité de récupération rapide lors des replis du marché⁴, et une corrélation relative plus faible avec les autres classes d’actifs de qualité « investment grade », ce qui en fait un choix privilégié pour la préservation du capital et la génération de revenus supplémentaires pour les investisseurs à long terme.

Toutes ces caractéristiques découlent de leurs avantages structurels (niveau élevé de subordination, de surcollatéralisation et de couverture des intérêts), de leur taux flottant et de leurs flux de revenus diversifiés, ainsi que de la résilience globale des mécanismes de flux de trésorerie propres au marché des prêts seniors sous-jacents.

Pour les assureurs, qui comptent sur des revenus stables et à long terme pour couvrir leurs engagements, les CLO notés AAA et les CLO de qualité « investment grade » offrent en général plusieurs avantages notables :

• Rendement accru : Les CLO ont historiquement généré des niveaux de revenus plus élevés que d’autres actifs notés de manière similaire.² Cette prime est le résultat de nombreux facteurs, notamment la prise en compte de la complexité structurelle et de la liquidité des CLO.
• Historique de dépréciation limitée : Les tests de couverture/collatéral, associés à la cascade de flux de trésorerie, ont contribué à maintenir des niveaux de dépréciations historiques du principal relativement faibles par rapport aux obligations d’entreprises de notation similaire, sans aucune dépréciation pour les AAA³. En cas de manquement à ces tests, la structure du CLO :
  - redirige les flux de trésorerie pour mieux couvrir les détenteurs d’obligations senior ;
  - impose des restrictions supplémentaires à la flexibilité de réinvestissement des gestionnaires de CLO.
  Les liquidités, qui ne sont plus affectées aux distributions d’actions, étant réaffectées à l’amortissement des investissements de rang supérieur ou notés AAA, la structure globale voit son endettement et son niveau de risque réduits.
• Avantages de la diversification et du taux flottant : Les CLO sont adossés à des centaines de prêts répartis dans divers secteurs et régions, ce qui réduit le risque lié à un emprunteur donné. Leur nature à taux flottant minimise également la sensibilité aux taux d’intérêt, renforçant ainsi la résilience du portefeuille.⁴

Considérations réglementaires

Outre une proposition d’investissement convaincante, les évolutions récentes et à venir des cadres réglementaires en matière d’assurance renforcent l’attrait de cette opportunité pour les assureurs européens et britanniques.

Par exemple, Solvabilité II applique depuis longtemps une approche basée sur les risques en matière d’adéquation des fonds propres, attribuant historiquement des exigences de fonds propres plus élevées aux produits structurés tels que les CLO qu’aux obligations d’entreprises, reflétant ainsi leur complexité et leur profil de risque perçu. Mais les réformes récentes et proposées dans le cadre de Solvabilité II commencent à réajuster ce traitement.

Les révisions de la formule standard devraient réduire sensiblement les exigences de fonds propres pour les tranches senior des CLO, en particulier les titres notés AAA, avec des réductions pouvant atteindre 70 % à 80 %, alignant globalement leur traitement en matière de fonds propres sur celui des obligations d’entreprises notées BBB. Ce recalibrage améliore l’efficacité du capital et devrait favoriser une augmentation des allocations en CLO parmi les assureurs de l’UE, qui ont historiquement maintenu une exposition limitée par rapport à leurs homologues américains. Si les tranches senior bénéficient le plus de ces changements, les tranches mezzanine et junior restent relativement gourmandes en capital, ce qui souligne l’importance d’une construction minutieuse du portefeuille.

Les ETF CLO offrent un accès facile aux assureurs

En tant qu’alternative à l’investissement direct ou à un compte géré séparément (SMA), un ETF CLO peut offrir aux investisseurs du secteur de l’assurance un accès rentable et diversifié au marché. Ces ETF peuvent faciliter l’accès à un panier diversifié de CLO, avec une liquidité quotidienne et une transparence totale du portefeuille : une alternative pratique à l’achat de tranches de CLO individuelles, qui nécessite à la fois des contrôles de vigilance importants au niveau des titres et une capacité opérationnelle.

Les ETF CLO d’Invesco sont gérés par l’équipe Private Credit et peuvent bénéficier de la vaste expérience de la plateforme en matière de gestion des bons CLO américains et européens sur l’ensemble de la structure de notation, ainsi que des prêts sous-jacents largement syndiqués.

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