La réplication synthétique offre-t-elle des avantages ?

Les débats visant à savoir si le meilleur moyen de répliquer un indice est la réplication physique ou la réplication synthétique ont quasiment disparu. Les deux méthodes sont désormais appréciées pour leurs avantages respectifs. Cela fait longtemps que nous expliquons que chaque méthode doit être évaluée au cas par cas ou, pour être plus précis, que chaque indice doit être analysé de manière individuelle pour savoir s’il existe un avantage à exploiter. Dans cet article, nous présentons cinq cas dans lesquels la réplication synthétique offre un avantage structurel.  

• Indices actions américaines
• Indices actions britanniques
• Indices actions européennes
• Indices actions mondiales
• Indices actions chinoises A

Les deux méthodes de réplication

La réplication physique est la méthode la plus simple. Elle consiste à acheter tous les titres composant l’indice de référence dans les mêmes proportions que ce dernier, puis à ajuster leur poids en portefeuille dès que l’indice procède à un rééquilibrage. Outre les coûts que cela implique, y compris les coûts de trading et de rééquilibrage des titres, la performance de l’ETF peut s’écarter de celle de l’indice de référence en fonction de divers facteurs, comme la façon dont l’ETF distribue les dividendes et les revenus provenant des opérations de prêt de titres. Pour les indices composés de titres moins liquides, l’ETF peut ne détenir qu’une portion représentative de l’indice concerné. Ces techniques d’échantillonnage induisent généralement des coûts plus faibles que la réplication physique totale, mais se traduisent globalement par des performances moins bonnes que celles de l’indice de référence. 

En revanche, le recours aux contrats d'échange (swaps) permet aux ETF de répliquer plus fidèlement la performance de l’indice de référence. La réplication synthétique implique l’utilisation de ces produits dérivés qui sont des contrats entre l’ETF et une contrepartie, ou plusieurs contreparties, prévoyant l’échange de flux de trésorerie. L’ETF perçoit généralement le rendement exact de l’indice, minoré d’une commission au titre du contrat swap.

La réplication synthétique pour les indices boursiers américains

Parmi les ETF synthétiques les plus importants et les plus anciens figurent les ETF qui répliquent des indices boursiers américains comme le S&P 500 et les indices MSCI USA. Si les ETF à réplication physique domiciliés dans une juridiction européenne ayant signé une convention fiscale avec les États-Unis sont soumis à une retenue à la source réduite sur les dividendes qu’ils perçoivent, les ETF synthétiques peuvent percevoir le rendement brut de l’indice, c’est-à-dire sans taxation à la source des revenus. Par conséquent, un ETF synthétique domicilié en Irlande peut percevoir 15 % de plus sur la valeur des dividendes par rapport à un ETF à réplication physique également domicilié en Irlande.

Cet avantage structurel trouve son fondement dans la législation américaine. En effet, la section 871(m) de la loi HIRE exonère purement et simplement les swaps conclus sur des indices de marchés à terme profonds et liquides, du paiement des retenues à la source sur les dividendes. Cela permet aux banques américaines qui rédigent le contrat swap de restituer l’équivalent du rendement brut de l’indice aux ETF domiciliés en dehors des États-Unis.  

ETF répliquant des indices boursiers britanniques et européens

La réplication synthétique est également avantageuse au Royaume-Uni et sur certaines bourses européennes. Un ETF qui détient physiquement des valeurs mobilières cotées au Royaume-Uni, par exemple, doit payer un droit de timbre. De la même manière, les ETF doivent payer une taxe sur les transactions financières (TTF) dès lors qu’ils achètent des actions d’entreprises cotées en Italie ou en France. Ces frais sont répercutés sur le prix des parts du fonds.     

En revanche, les ETF qui répliquent de manière synthétique un indice boursier britannique ou européen sont exonérés du droit de timbre ou de la TTF car ils n’achètent pas les actions sous-jacentes des entreprises composant l’indice. Si la contrepartie au swap (généralement une banque) achète les composantes de l’indice pour couvrir un contrat dérivé qu’elle a conclu avec l’ETF, la banque en question est généralement exonérée de ces mêmes taxes. Cela se traduit par des économies immédiates pour l’investisseur final, par rapport à un investisseur qui investirait dans un ETF physique à coût égal sur le même indice.

Réplication synthétique pour les indices d’actions mondiales

Un ETF qui utilise la réplication synthétique pour répliquer un indice composé d’actions mondiales peut bénéficier des avantages combinés qu’offre chacun de ces régimes fiscaux. Par exemple, un ETF reposant sur des contrats swap sur l’indice MSCI World n’est pas assujetti à l'imposition à la source sur les dividendes des entreprises américaines qu’il détient en portefeuille, pas plus qu’il n’est assujetti au droit de timbre ou à la TTF sur les valeurs italiennes et françaises qu’il détient en portefeuille. Le recours aux contrats swaps peut également être un moyen rentable de répliquer un indice composé de nombreux titres, par rapport à la méthode de réplication physique consistant à acheter et à vendre tous les composants.

Chine : avantage aux ETF synthétiques, une fois de plus

Le marché des actions chinoises de classe A est lui aussi plus avantageux pour les ETF à réplication synthétique. L’avantage qu’il confère ne provient pas du régime fiscal, mais des dynamiques inhabituelles du marché lui-même. Le marché des actions chinoises de classe A est généralement un environnement qui profite aux stratégies neutres vis-à-vis du marché. Toutefois, les prêts de titres et les autres mécanismes de couverture qu’utilisent traditionnellement ces fonds spéculatifs ne leur sont pas accessibles en Chine. Ces fonds se tournent donc souvent vers les banques pour compenser le risque. Les banques fournissent ces facilités (en échange d’une commission généreuse) et sont disposées à payer les ETF pour assumer le risque de marché par le biais d’un contrat swap.

Dans un marché ordinaire, les ETF paient une commission de swap à la contrepartie, mais les dynamiques inhabituelles du marché chinois des actions de classe A font que cela peut se traduire par une commission négative (la contrepartie paie la commission de swap à l’ETF). Lorsque la commission de swap est négative, l’ETF peut surperformer l’indice de référence. Le montant de la commission de swap, et la surperformance éventuelle, varie dans le temps.

Qu’en est-il des risques ?

La réplication synthétique n’est pas sans risques, mais il est possible de mettre des mesures en place pour les atténuer. En dehors des risques ordinaires inhérents à n’importe quel investissement, l’utilisation de swaps induit un risque de contrepartie, c’est-à-dire que la contrepartie au swap peut se retrouver dans l’incapacité d’honorer sa part du contrat. Chez Invesco, nous nous efforçons de réduire ce risque de la manière suivante :

La réplication synthétique n’est pas sans risques, mais il est possible de mettre des mesures en place pour les atténuer. En dehors des risques ordinaires inhérents à n’importe quel investissement, l’utilisation de swaps induit un risque de contrepartie, c’est-à-dire que la contrepartie au swap peut se retrouver dans l’incapacité d’honorer sa part du contrat. Chez Invesco, nous nous efforçons de réduire ce risque de la manière suivante :

La détention d’un panier de titres de qualité : En parallèle du swap, chaque ETF synthétique d’Invesco détient un panier composé de titres n’appartenant pas à l’indice faisant l’objet de la réplication. Le panier de titres est détenu par l’ETF (il ne sert pas de collatéral) et est censé doper la performance de l’ETF. Le recours aux swaps vise à réduire l’écart de performance que l’on obtiendrait avec le seul panier de titres.  

L’utilisation de plusieurs contreparties : Nos ETF synthétiques peuvent avoir jusqu’à 6 contreparties, ce qui permet de réduire l’impact financier qu’aurait un défaut de paiement d’une contrepartie sur l’ETF. Nous sélectionnons uniquement des contreparties avec des notes de crédit élevées, nous les contrôlons régulièrement et réalisons souvent des tests de résistance sous différents scénarios de risque potentiels.

La réinitialisation des swaps : La valeur du swap, qui correspond à sa valeur de marché, est réinitialisée à zéro dès lors que certaines conditions sont remplies, comme lors de la création ou du rachat de parts du fonds, ou lorsque la valeur de marché du swap dépasse un seuil strict prédéfini. Ces réinitialisations fréquentes visent à limiter l’ampleur du risque de contrepartie.