Les opportunités se multiplient à mesure que le marché des obligations « CoCo » AT1 arrive à maturité

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Les obligations « CoCo » Additional Tier 1 (AT1) pourraient représenter l’une des opportunités les plus attractives pour les investisseurs à la recherche de rendements plus élevés sans avoir recours à des émetteurs de faible qualité. De plus, la part croissante d’émissions d’AT1 libellées en EUR par les banques représente une évolution favorable pour les investisseurs européens souhaitant une exposition diversifiée à cette classe d’actifs, sans risque de change.

Que sont les AT1 ?

Les AT1 sont un type spécifique d’obligations contingentes convertibles (« CoCo ») émises par les banques. Elles ont été créées à la suite de la crise financière mondiale et ont pour objectif de servir de coussin de fonds propres en cas de graves difficultés financières de l’établissement émetteur. Les AT1 peuvent alors faire l’objet d’une réduction de valeur ou être converties en actions, selon un mécanisme de déclenchement précis, par exemple lorsque le ratio de fonds propres CET1 (Common Equity Tier 1) de la banque passe sous un seuil prédéfini, généralement fixé à 5,125 % ou 7 %. 

Dans la hiérarchie d’absorption des pertes, les AT1 se situent juste au-dessus des fonds propres de la banque et en dessous de sa dette senior. Le risque de crédit associé aux AT1 découle principalement de ce caractère subordonné, plutôt que du niveau de risque intrinsèque de l’émetteur, comme c’est le cas pour les obligations à haut rendement traditionnelles. En d’autres termes, les AT1 peuvent offrir des niveaux de rendement comparables, tout en étant émises par des établissements de meilleure qualité.

Le large attrait des AT1

Les AT1 ont démontré une faible corrélation avec les actions et les obligations traditionnelles, de sorte que leur intégration dans un portefeuille peut offrir des avantages en matière de diversification. Les AT1 sont généralement rappelées par la banque émettrice après une période déterminée, le plus souvent cinq ans après leur émission, une caractéristique qui leur confère une faible sensibilité aux variations des taux d’intérêt. Cela peut s’avérer attractif pour les investisseurs souhaitant accroître leur rendement sans augmenter la duration.

Par rapport au segment du haut rendement au sens large, le marché des AT1 offre une exposition économique différente, notamment du fait qu’il est généralement composé d’émetteurs de meilleure qualité. Les AT1 sont en outre exclusivement émises par des banques, tandis que le marché mondial du haut rendement au sens large est principalement constitué d’émetteurs issus des secteurs industriels (82 %), ainsi que de sociétés financières non bancaires et de services aux collectivités.

Les banques européennes disposent aujourd’hui de bilans nettement plus résilients qu’avant la crise financière mondiale. Cette évolution s’explique en grande partie par le renforcement de la réglementation, notamment l’obligation pour les banques d’émettre des fonds propres AT1. Les banques ont également réduit la taille de leurs bilans et amélioré la qualité des actifs détenus, tout en renforçant simultanément leurs niveaux de fonds propres en regard de ces actifs. Dans l’ensemble, les banques européennes ont porté leur ratio de fonds propres CET1 de moins de 6 % avant la crise financière mondiale à près de 15 % aujourd’hui, un niveau nettement supérieur aux seuils de déclenchement des AT1, fixés à 5,125 % ou 7 %. 

Pourquoi de plus en plus d’AT1 sont émises en EUR

Le marché des AT1 a plus que doublé de taille au cours des dix dernières années, atteignant près de 350 milliards de dollars US[i]. En 2015, plus de 60 % des AT1 en circulation au niveau mondial étaient libellées en dollars US, soit plus du double du montant libellé en euros. Au cours des premières années, les banques privilégiaient les émissions en USD afin de bénéficier de la base d’investisseurs plus large du marché obligataire américain.

Cependant, à mesure que le marché des AT1 est arrivé à maturité et que le rythme des émissions a ralenti par rapport aux débuts, les banques européennes choisissent de plus en plus d’émettre des AT1 en EUR, une devise plus naturelle pour leurs fonds propres réglementaires. Les pondérations par devise sont désormais plus équilibrées, avec 44 % en USD contre 37 % en EUR.

Un attrait pour les banques européennes et les investisseurs

Il est aisé de comprendre pourquoi il est logique pour les banques européennes d’émettre de la dette dans une devise alignée sur leurs fonds propres réglementaires. Mais la dette libellée en EUR peut également s’avérer plus pertinente pour les investisseurs européens, en particulier pour ceux qui souhaitent éviter le risque de change.

Investir dans des actifs libellés en EUR permet d’éliminer le risque de change ainsi que les coûts liés à la couverture d’une devise étrangère. Cela peut s’avérer particulièrement attractif pour les investisseurs cherchant à diversifier leur exposition en dehors des actifs libellés en USD, notamment s’ils s’inquiètent de l’impact potentiel d’un affaiblissement du dollar.

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