Obligations municipales : arguments en faveur de leur inclusion au sein des portefeuilles des assureurs européens

Charles Moussier et Stéphanie Larosilière présentent les deux principaux types d’obligations municipales américaines et expliquent pourquoi il serait judicieux pour les assureurs européens de les inclure au sein de leurs portefeuilles.

Que sont les obligations municipales américaines ?

Les obligations municipales ont joué un rôle déterminant dans la construction des infrastructures américaines. Elles constituaient une source majeure de financement pour les canaux, les routes et les chemins de fer lors de l’expansion du pays vers l’ouest dans les années 1800. Aujourd’hui, elles financent un large éventail de projets d’infrastructure nationaux et locaux, notamment des écoles, des hôpitaux, des universités, des aéroports, des ponts et des autoroutes ainsi que les systèmes d’aqueduc et d’égout.

Les obligations municipales sont émises par les États américains et les gouvernements locaux (municipalités), les sociétés à but non lucratif éligibles et les territoires et possessions des États-Unis (par exemple, les Samoa américaines, Guam, les îles Mariannes du Nord, Porto Rico et les îles Vierges américaines). Lorsqu’un investisseur achète une obligation municipale, il ou elle prête de l’argent pour financer une multitude de projets publics.

Généralement, pour les investisseurs domestiques aux États-Unis, les paiements d’intérêts sur les obligations municipales sont exonérés de l’impôt fédéral sur le revenu, et parfois de l’impôt sur le revenu des États.

Caractéristiques fiscales

Pour les investisseurs qui ne paient pas d’impôts aux États-Unis, ces caractéristiques fiscales peuvent davantage être considérées comme un inconvénient que comme un avantage, dans la mesure où les rendements nominaux sont tirés à la baisse par les investisseurs qui peuvent bénéficier des déductions fiscales.

C’est la raison pour laquelle les investisseurs étrangers se concentrent généralement sur les considérations fiscales. Les obligations municipales imposables offrent des rendements ajustés au risque plus élevés, comparables à ceux d’autres émissions imposables, telles que les obligations d’entreprises.

Le marché des obligations municipales imposables représente plus de 760 milliards de dollars du marché total des obligations municipales avec plus de 3 000 émetteurs (près de 21 % du marché total des obligations municipales).

Les émetteurs peuvent choisir d’émettre une obligation municipale imposable pour diverses raisons, notamment pour l’accès à une base d’investisseurs plus large, le droit d’utiliser les recettes de manière flexible et le fait que l’activité financée ne soit pas considérée comme exonérée d’impôt.

Les émetteurs d’obligations municipales ont également la possibilité d’émettre des dettes à l’aide de numéros CUSIP d’entreprises (identifiant unique pour distinguer les titres sur le marché obligataire), créant ainsi une sous-classe d’obligations municipales faisant appel à un identifiant CUSIP d’entreprise. L’objectif est de bénéficier de davantage de liquidités et de la diversité de la base d’investisseurs offerte par le marché des entreprises. En règle générale, les émetteurs municipaux accèdent au marché des obligations d’entreprises pour émettre des structures à plus long terme attrayantes pour les investisseurs axés sur le passif.

Potentiel attrait pour les investisseurs européens

Outre les caractéristiques fiscales mentionnées ci-dessus, les obligations municipales américaines peuvent être considérées comme un foyer d’obligations de long terme et de qualité de crédit de premier choix et comme une source de diversification potentielle au sein des portefeuilles de crédit existants.

Elles donnent également accès à la dette d’infrastructure américaine sous une forme accessible au public (obligations à revenus) et peuvent offrir des rendements plus élevés que les crédits publics de notation similaire, avec un historique de taux de défaut plus faible et de taux de recouvrement plus élevé.

De plus, elles méritent d’être considérées pour leur valeur relative attractive par rapport aux obligations d’entreprises européennes, même après prise en compte des coûts de couverture.

Deux types d’obligations municipales

Les obligations municipales appartiennent généralement à l’une des deux catégories suivantes : les obligations d’obligation générale ou les obligations à revenus. La principale distinction entre les deux réside dans la source de revenus qui garantit les obligations.

Les obligations générales au niveau de l’État sont garanties par l’engagement du gouvernement de l’État en question, à savoir recourir à toutes les ressources légalement disponibles pour rembourser l’obligation.

Parmi les émetteurs d’obligations générales figurent les États, les villes, les comtés et les districts scolaires.

Les obligations à revenus sont garanties par une source de revenus spécifique réservée exclusivement au remboursement de l’obligation fiscale. La régie des aqueducs et des égouts, les services publics d’électricité, les aéroports, les routes à péage, les hôpitaux, les universités et d’autres entités à but non lucratif émettent généralement ces obligations pour financer des projets d’infrastructure.

Caractéristiques favorables d’appariement du passif

Les obligations municipales classiques présentent de nombreuses caractéristiques qui en font un instrument digne d’être pris en considération pour l’appariement du passif à long terme des assureurs. Parmi les principales caractéristiques par rapport aux obligations d’entreprises mondiales figurent des taux de défaut plus faibles, la stabilité des notations (Figure 1 ), des taux de recouvrement plus élevés et des revenus prévisibles à long terme.

La plupart des gouvernements d’État et locaux sont très bien notés, tandis que les crédits d’entreprises ont tendance à afficher des notes moyennes plus faibles. La note médiane des émetteurs municipaux est Aa3, contre Baa3 pour les entreprises mondiales.

Il n’est donc pas surprenant que les taux de défaut des obligations municipales aient été extrêmement faibles, surtout si on les compare aux taux de défaut mondiaux. Le taux de défaut des entreprises mondiales de qualité « investment grade » est au moins 24 fois supérieur au taux de défaut des obligations municipales. Le taux de défaut moyen cumulé sur 10 ans des obligations d’entreprises mondiales à haut rendement est plus de quatre fois supérieur au taux de défaut des obligations municipales à haut rendement (Figure 2 ). 

La figure 3 représente l’univers des obligations municipales imposables en comparant l’encours des émissions de CUSIP municipaux à celui des CUSIP d’entreprises. La structure de maturité des deux ensembles d’obligations est orientée vers la partie plus longue, la préférence pour les structures à plus longue échéance étant plus forte pour les titres d’entreprises CUSIP. Ce constat révèle que les obligations de plus longue échéance sont davantage disponibles pour répondre aux engagements à plus long terme, par exemple ceux des assureurs-vie.

De plus, toutes les obligations municipales imposables ne sont généralement pas rachetables, ce qui est favorable en termes d’appariement du passif.

Solvabilité II et investissements dans les infrastructures

Les assureurs européens sont assujettis à Solvabilité II et à ses exigences de capital depuis janvier 2016. En prenant en compte la formule standard du module de risque de marché, l’exigence de capital d’une obligation ou d’un emprunt est calculée en fonction des modules de taux d’intérêt, de spread, de concentration et de devises.

Dit simplement, le module de risque de spread attribue une exigence de capital basée sur la duration, la notation (échelon de qualité du crédit) et le facteur de risque d’une obligation, les exigences du facteur de risque dépendant du secteur. Par exemple, les obligations d’État européennes présentent un facteur de risque nul – quelle que soit la notation – et ne sont donc pas soumises à des frais de spread. Les obligations garanties Aaa/Aa présentent un facteur de risque plus faible que les obligations d’entreprises standard et bénéficient d’une exigence de capital inférieure. En revanche, les titrisations se voient attribuer un facteur de risque élevé.

Compte tenu de l’impact de la notation de crédit d’une obligation sur le calcul du risque de spread, le profil de haute qualité des obligations municipales américaines peut être attrayant pour les assureurs assujettis à Solvabilité II. Cela peut être particulièrement vrai pour les assureurs à la recherche de sources de duration « bon marché » pour répondre à leurs passifs de plus long terme.

En outre, les obligations municipales imposables aux États-Unis offrent généralement des rendements plus élevés que les obligations publiques ou les obligations d’entreprises de notation équivalente. Cela mène à un rendement attendu ajusté du capital plus élevé que d’autres types d’obligations, même si les obligations municipales imposables aux États-Unis sont traitées comme des obligations d’entreprises en dollars américains dans le cadre de Solvabilité II (qui est une approche classique utilisée par certains assureurs).

Il est toutefois possible d’obtenir un traitement plus favorable dans le cadre de Solvabilité II.

Les obligations à revenus (près de 70 % des émissions globales) sont en réalité des dettes d’infrastructure et sont liées aux revenus des principales infrastructures américaines (universités, hôpitaux, routes, etc.).

En 2016, l’AEAPP (Autorité européenne de surveillance des assurances et des pensions professionnelles) a mis à jour le module de risque de spread pour inclure un nouvel ensemble d’exigences de capital propre aux investissements dans les infrastructures (actions et dette). Comparé aux obligations d’entreprises de notation similaire, le secteur de la dette d’infrastructure nécessite près de 30 % de capital en moins pour l’assureur. L’identification d’obligations municipales répondant aux exigences pourrait donc s’avérer favorable.

L’AEAPP définit une entité d’infrastructure éligible comme une entité « qui n’est autorisée à exercer aucune autre fonction que celle de posséder, financer, développer ou exploiter des actifs d’infrastructure ». Ces actifs doivent être « des structures ou installations physiques, des systèmes et des réseaux qui fournissent ou soutiennent des services publics essentiels »¹, tels que des routes à péage et des usines de traitement des eaux. En outre, l’actif doit avoir des flux de trésorerie « prévisibles ».² Les obligations doivent être de qualité « investment grade »³ et l’assureur doit être en mesure de démontrer sa capacité à conserver ces actifs jusqu’à leur échéance.⁴  De nombreuses obligations à revenus peuvent satisfaire aux exigences en matière de dette d’infrastructure dans le cadre de Solvabilité II et donc bénéficier d’une réduction de l’exigence pour risque de spread.

Étant donné que les obligations municipales sont émises en dollars américains, les investisseurs européens supportent un risque supplémentaire et doivent donc décider s’ils souhaitent couvrir le risque de change inhérent à la transaction.

Dans la formule standard de calcul du capital de solvabilité requis (SCR), le régulateur précise le capital requis pour les expositions au marché de change et prescrit que, pour chaque devise, l’impact à la hausse ou à la baisse soit calculé sur la valeur actif-passif de l’assureur, avec une formule standard de scénario de stress d’une fluctuation de 25 % de la devise.⁵ Cela entraîne une charge supplémentaire de 25 % pour le risque de change en dollar américain, si l’exposition n’est pas couverte par rapport à la devise locale de l’assureur (par exemple, l’euro ou la livre sterling).