Renta variable europea: Alemania levanta el freno a la deuda (conversación con Oliver Collin)

Georgina Millar:

Saludos y gracias por acompañarnos hoy. Esta es la segunda entrega de nuestra serie trimestral, en la que analizamos los mercados y las oportunidades para quienes invierten en renta variable británica y europea. Soy Georgina Millar, una de las directoras de producto del equipo, y esta mañana me acompaña Oliver Collin, codirector del equipo de renta variable británica y europea de Invesco. Ollie, vayamos al grano. Menudo cambio hemos tenido a todos los niveles en los últimos tiempos. Hace apenas unos meses, nadie se interesaba por Europa, a mi pesar. El equipo... bueno, los resultados de todos los fondos se resentían un poco.

Y, sin embargo, desde últimamente hemos visto cómo la región europea ha recuperado su atractivo. El interés de los inversores se ha renovado por completo, y, por supuesto, los resultados de nuestras carteras también han mejorado. Analicemos brevemente las causas y fijémonos en los últimos acontecimientos. Ayer se votó algo muy importante en Alemania, ¿en qué consistió exactamente y por qué es clave para quienes invierten hoy día en Europa?

Oliver Collin:

Sí. Gracias por invitarme. En efecto, no deberíamos subestimar la importancia de la votación de ayer. Por dos razones: En primer lugar, Alemania lleva tres años en recesión. Y, como sabemos, representa el 25% de Europa. Cuando el 25% de la economía europea está en recesión, no cabe duda de que afecta al crecimiento de la región en su conjunto. En segundo lugar, el paquete aprobado tiene un volumen simple y llanamente enorme. Para ponerlo en contexto, los 500.000 millones de euros que conforman este plan equivalen a la ayuda económica de la ley de empleo de EE. UU., mientras que la economía europea es un 60% de la estadounidense. Y Alemania, en concreto, representa cerca de una sexta parte. Por tanto, es una cifra altísima. Supone al menos un 1% del PIB en términos de crecimiento adicional para la próxima década, y eso también es muy importante.

Representa diez años de crecimiento, no es una flor de un día. Por último, creo que haber levantado el freno a la deuda y eliminado el déficit cero ha supuesto un cambio radical para la gente, y no es para menos. Sin embargo, hay que recordar que este mecanismo se creó tras la crisis financiera global; es decir, solo existe desde 2009. Y si miramos en retrospectiva la ralentización del crecimiento europeo en comparación con EE.UU., parece que encaja con la creación de este freno fiscal. En resumen, son tres aspectos importantes que ponen en perspectiva los últimos acontecimientos y la votación de ayer.

Georgina Millar:

Estupendo. Obviamente, ha sido un detonante muy importante para que la región atraiga de nuevo la inversión. Algo de lo que hablamos mucho en la segunda mitad del año pasado fue que el panorama macroeconómico de la región había mejorado bastante o era mucho mejor de lo que se pensaba. ¿Sigue siendo así? ¿Crees que va a estimular las inversiones o las rentabilidades en la región a largo plazo?

Oliver Collin:

Sí. Si recordamos la situación de la economía a finales del año pasado, las cifras del PIB del cuarto trimestre superaron las expectativas. Además, el crecimiento de los préstamos está empezando a repuntar. Todo ello es gracias a los recortes de tipos. Hemos pasado de unos tipos de interés básicos del 4,5% al 2,5%, y se espera que bajen al 2%. Como digo, el crecimiento de los préstamos ha empezado a repuntar; las cifras de empleo son buenas, y el crecimiento de los salarios sigue siendo el doble que en la década anterior, lo cual es bueno para las previsiones de consumo interno. Como inversores en Europa, creo que durante mucho tiempo nos ha resultado frustrante que, mientras que la economía subyacente estaba en realidad en muy buena forma, la región atraía muy poco interés, como comentabas antes.

Georgina Millar:

Sí, por supuesto. Con todo lo que acabas de decir sobre los estímulos y el buen estado real del panorama macroeconómico, en comparación con lo que se ha creído durante mucho tiempo, si me planteara invertir, ¿no sería más fácil optar por un producto de gestión pasiva, o todavía hay razones para la inversión activa en la región?

Oliver Collin:

Bueno, me parece un golpe bajo preguntarle a un gestor de fondos de inversión activa si deberíamos invertir a través de productos de gestión pasiva. Sin duda, estos tienen su nicho, aunque lo que está ocurriendo en el mundo reviste cierta complejidad, y la complejidad suele beneficiar a los inversores activos, en lugar de a quienes se limitan a comprar de forma genérica un fondo indexado, por ejemplo. Dicho de modo más práctico, hay una enorme dispersión incluso dentro de cada sector. Por ejemplo, dentro del “hardware” tecnológico en Europa tenemos a los fabricantes de equipos, empresas como ASML o ASMI, cuyas valoraciones distan mucho de las de firmas de semiconductores analógicos, como STMicro e Infineon. Sin embargo, todas ellas pertenecen al segmento de “hardware” de TI.

En el ámbito de los materiales, concretamente de los productos químicos, las valoraciones de las empresas de ingredientes se han mantenido en niveles relativamente altos en los últimos tiempos. En cambio, las valoraciones de los fabricantes de químicos “upstream” a granel están bastante por debajo de lo esperado. Por tanto, seleccionando empresas activamente o invirtiendo en un producto indexado se podría ganar exposición a los mismos sectores, pero con resultados potencialmente muy distintos.

Georgina Millar:

Así es. Hablando de esto, podemos aprovechar para analizar la cartera y algunas de nuestras posiciones. Quienes nos estén viendo hoy puede que también quieran saber cómo ha evolucionado nuestro posicionamiento. ¿Cuáles fueron los obstáculos el año pasado, cuando los resultados fueron, sinceramente, un poco malos? Y, ahora que los resultados en lo que va de año han mejorado notablemente, ¿qué ha cambiado? ¿Qué hemos aprendido del año pasado? ¿Qué es lo que nos lleva a creer que la nueva tendencia continuará en lo que queda de 2025 y en adelante?

Oliver Collin:

Repasemos brevemente el 2024: hubo dos aspectos que perjudicaron la evolución del fondo. Ante todo, ciertas temáticas tuvieron un peso decisivo, y ya hemos comentado que nadie prestaba atención al crecimiento económico subyacente de la región ni a la mejora subyacente del consumo y los efectos positivos de los recortes de tipos. En esencia, si a un inversor no le interesa la economía subyacente, lo normal es que compre valores de la región que no sean europeos, sino empresas internacionales, con exposición a las temáticas. Y, en este sentido, la más evidente ha sido la IA. En Europa, los valores relacionados con esta temática eran energéticos; empresas de cableado o de infraestructura de los centros de datos, entre otras.

A pesar de ser intrínsecamente cíclicas, consiguieron excelentes resultados. Por otro lado, nos equivocamos al elegir algunas de las empresas cíclicas “upstream”, pensando que nos beneficiaríamos del ciclo de inventario. Habíamos observado que los niveles de inventario eran altos y estaban cayendo, pero nuestra hipótesis reposaba sobre dos grandes supuestos: el primero es la normalización del inventario, y el segundo, el PIB subyacente. Recordemos que la COVID-19 había provocado que el modelo “just in time” (justo a tiempo) de gestión de inventario pasara a ser “just in case” (por si acaso), y pensamos que este último continuaría. En consecuencia, creímos que los volúmenes de inventario bajarían, pero no a los niveles anteriores a 2019.

Sin embargo, así ocurrió, por lo que la corrección de los inventarios fue mayor de lo previsto. Además, hubo una desaceleración en el PIB mundial en 2024, y el mercado necesita más tiempo para reajustarse a una cifra inferior a la anticipada. Fue esta coyuntura la que perjudicó a las empresas de materiales “upstream” el año pasado. Si juntas ambos fenómenos, se explica el resultado. Ahora bien, lo interesante para 2025 es que ya vemos los beneficios económicos subyacentes que hemos comentado. Y la segunda cuestión es que el estímulo alemán beneficiará a la economía en general. Este efecto generalizado será positivo para nuestras carteras, que no están tan concentradas en las grandes temáticas, sino más bien con base en estilos.

Georgina Millar:

Sí, por supuesto. Ha sido un resumen muy útil. Muchas gracias por habernos explicado qué ha cambiado en los últimos meses, tanto a nivel regional como dentro de las carteras. Si tenéis alguna pregunta o queréis profundizar más en este tema, no dudéis en poneros en contacto con el equipo. Quedamos a vuestra disposición para responder a cualquier pregunta. Muchas gracias.