Outlook trimestrale sul private credit: rendimenti ancora ai massimi con un relative value interessante

I segnali di un rallentamento della crescita economica in tutte le aree geografiche a inizio 2024 hanno creato un’attenzione costante verso la sostenibilità dell’aumento dei tassi d’interesse con il progredire dell’anno. Sui flussi di capitale tra i vari segmenti hanno pesato incertezza macroeconomica ed eventi geopolitici, con conseguenze positive e negative che continuiamo a seguire con attenzione.

Sullo sfondo di quest’outlook cauto, abbiamo chiesto agli esperti dei team Invesco dedicati a prestiti bancari, direct lending e credito in sofferenza di illustrare i loro pareri al termine del primo trimestre del 2024.

Prestiti bancari: prospettive di reddito e relative value elevati

Kevin Egan, Senior Portfolio Manager, Senior Secured Bank Loan Group

Il 2023 è stato un anno eccezionale per quanto riguarda i rendimenti dei prestiti (il secondo migliore di sempre), in termini sia relativi sia assoluti, grazie principalmente a cedole robuste e vicine ai propri massimi storici. Nel corso di quest’anno, in prospettiva, i prestiti continueranno a nostro avviso a offrire un reddito elevato in un contesto di tassi “più alti più a lungo”. Nonostante due anni consecutivi di performance relative straordinariamente positive, ravvisiamo ancora diversi buoni motivi per valutare la possibilità di investire in senior secured loan:

1. Un reddito corrente potenzialmente elevato: oggi il reddito cedolare offerto dai prestiti bancari è circa al 9,5%, dato più elevato dal 2009¹. Il pronostico dei mercati è che i tassi resteranno elevati, ben al di sopra dei livelli pre-2022. I prestiti si sono dimostrati in grado di fornire un reddito affidabile e stabile nelle diverse fasi dei cicli di mercato, anche in periodi di recessione e calo dei tassi.
2. Tasso variabile: i prestiti presentano un rischio di duration praticamente nullo (con una duration media pari a circa 45 giorni). Al momento la curva forward del SOFR (Secured Overnight Financing Rate) sconta un tasso medio a tre mesi pari a circa il 4,5% nel corso del 2024 che rispecchia il pronostico ampiamente diffuso nel mercato secondo cui la Federal Reserve (Fed) statunitense metterà in atto un pivot in direzione di un allentamento dei tassi d’interesse nel primo semestre del 2024 riducendoli tuttavia con cautela.
3. Relative value interessante: storicamente i prestiti hanno offerto rendimenti tra i migliori nel reddito fisso, mitigando inoltre il rischio di ribassi grazie alla loro seniority nella struttura patrimoniale ed essendo garantiti da asset della società, con un rischio di duration al contempo nullo. In un contesto recessivo i prestiti offrono protezione dal rischio di ribassi in virtù della loro seniority, ovvero vantano la più alta priorità di rimborso in caso di default. A mitigare i rischi nel corso di periodi di recessione può essere anche la presenza di garanzie senior.

Al momento rendimenti e spread dei prestiti sono a nostro giudizio interessanti, con una cedola media che supera quella delle obbligazioni high yield. Riteniamo che oggi i prestiti bancari offrano un maggiore relative value sia su base assoluta che corretto per il rischio.

Direct lending: previsti un rendimento potenzialmente interessante e opportunità di impiego dei capitali nel 2024

Ron Kantowitz, Head of Direct Lending

Tenderemmo a descrivere il 2023 come un anno in cui l’incertezza legata alle condizioni macroeconomiche, gli eventi geopolitici e l’aggressiva stretta della Fed hanno creato un contesto complesso per le attività di M&A. I volumi delle transazioni, di conseguenza, sono calati, determinando una riduzione delle opportunità di impiego dei capitali in tutta l’asset class del direct lending.

Nonostante la lentezza delle attività, la qualità delle operazioni eseguite è stata tra le più interessanti osservate nel segmento. Solo i crediti più robusti, con strutture patrimoniali conservative e clausole ben congegnate sono riusciti a tagliare il traguardo. Trattandosi di un’asset class a tasso variabile, per giunta, il direct lending ha offerto rendimenti (unlevered) compresi tra il 12-13%, livello decisamente interessante rispetto a quello storico del 7,5-8,0%.

Sembra che nel 2024 la Fed sia diretta verso una politica monetaria più accomodante. Sebbene le tempistiche e l’entità degli interventi dell’istituto restino ancora da vedere, l’impatto sul direct lending sarà secondo noi piuttosto limitato. Ipotizzando tre tagli dei tassi da parte della banca centrale nel 2024, che coincidono con l’attuale pronostico di consensus, oltre che un lieve restringimento degli spread e degli sconti di emissione originari, i rendimenti del direct lending dovrebbero scendere a nostro avviso solo di 50-100 punti base. In questo scenario l’asset class dovrebbe assestarsi secondo le nostre previsioni nella fascia 11-12% (unlevered), livello comunque estremamente interessante in termini di profilo di rischio/rendimento e significativamente migliore di quello osservato nel periodo precedente al ciclo di inasprimento delle politiche della Fed.

Riteniamo inoltre che sussistano saldamente le condizioni per dare luogo a un quadro più favorevole per le operazioni inclusa una maggiore visibilità del contesto macro, l’allentamento delle pressioni inflazionistiche, potenziali riduzioni dei tassi e l’acuirsi delle pressioni sulle società di private equity da parte dei limited partner affinché realizzino i guadagni e investano in nuove aziende nel settore delle piattaforme. Sommando a ciò una disciplina ininterrotta sul fronte della qualità creditizia e un quadro relativamente stabile per i rendimenti, il 2024 si preannuncia a nostro parere un interessante anno per mettere a frutto capitali nell’asset class del direct lending.

Credito in sofferenza: una gamma di opportunità a livello globale decisamente interessante con rischi potenzialmente inferiori

Paul Triggiani, Head of Distressed Credit and Special Situations

In sintesi non siamo mai stati così tanto impegnati. La nostra attenzione alle aziende a bassa capitalizzazione e la nostra pipeline d’investimento non solo sono le più consistenti di sempre, bensì siamo anche di fronte alle opportunità di maggiore qualità mai viste nella nostra carriera. Il 2024, con ogni probabilità, sarà un anno difficile per molte società a bassa capitalizzazione e, in particolare, per gli emittenti societari sovraindebitati. In questo segmento circa un terzo delle società presenta un indice di copertura degli oneri fissi inferiore a uno: in altre parole una percentuale significativa del nostro universo d’investimento non è in grado di far fronte agli interessi passivi a proprio carico. 

L’incremento dei tassi nell’ultimo anno ha avuto un impatto anche sulla liquidità in molte strutture patrimoniali caratterizzate da alti livelli di indebitamento e, nonostante le prospettive di un modesto taglio dei tassi da parte delle banche centrali nel 2024, è probabile che la liquidità e le attività di rifinanziamento di bilanci sovraindebitati ne risentiranno. Questi fattori ci spingono a ritenere che nei prossimi 2-3 anni si presenterà un’opportunità senza precedenti di generare rendimenti corretti per il rischio interessanti per tre ragioni specifiche:

1. I cicli del passato sono stati plasmati dallo stravolgimento di settori che hanno dovuto affrontare mutamenti secolari e/o forti criticità. Oggi il mercato target delle operazioni è piuttosto diversificato: tutte le imprese devono fare i conti con una struttura dei costi più consistente a fronte di ricavi in calo e, in una certa misura, di una fiducia dei consumatori in via di deterioramento.
2. Riteniamo che il mercato delle situazioni speciali, che vanno dal finanziamento di operazioni di salvataggio a soluzioni di capitale e investimenti strategici, sia decisamente interessante. Siamo dell’avviso che queste opportunità, specialmente laddove sia possibile evitare del tutto ristrutturazioni, offrano rendimenti paragonabili a quelli azionari rimanendo al contempo in una posizione creditizia solida all’interno della struttura patrimoniale e generando così solide performance potenziali corrette per il rischio.
3. Oggi, infine, la pipeline è globale. Mentre negli Stati Uniti la crescita potrebbe rallentare, un suo deterioramento fino a un contesto recessivo nel Regno Unito e in Europa non è di certo un’ipotesi irrealistica, offrendo potenzialmente opportunità di maggiore qualità. La forte presenza di banche regionali in qualità di creditori capofila fa ben sperare per il nostro approccio data la difficoltà sperimentata da questi titolari nel detenere posizioni che potrebbero essere percepite come bisognose di una ristrutturazione olistica in ottica di riduzione dei livelli di indebitamento.