L’importanza di saper distinguere le mele buone da quelle marce

Di recente abbiamo assistito all'emergere di un "greenium" per le obbligazioni sostenibili. Tuttavia, temiamo che un prezzo più alto non è sempre giustificato. Riteniamo che occorra un approccio proattivo e intenso alla ricerca per distinguere i bond con credenziali ESG valide da quelli che potrebbero deludere le aspettative.

Cosa sono le obbligazioni sostenibili?

L'International Capital Market Association le definisce come obbligazioni i cui proventi sono impiegati unicamente per finanziare o rifinanziare una combinazione di progetti in ambito ambientale e sociale¹.

Con una serie di operazioni inaugurali da parte di diverse società, l'autunno dello scorso anno, abbiamo assistito a un forte incremento dell'emissione di obbligazioni sostenibili.

Dopo l'annuncio della Commissione europea del 16 settembre 2020 sull'intenzione di emettere obbligazioni sostenibili per altri 225 miliardi di euro per contribuire a finanziare la risposta all'emergenza del Covid-19, riteniamo che il segmento sia destinato a continuare a crescere.

Questa asset class in evoluzione pone gli analisti e i gestori di portafogli obbligazionari di fronte a una serie di nuovi quesiti, che richiedono strumenti analitici più ampi rispetto alla tradizionale analisi dei criteri ESG o delle nuove emissioni.

Partendo dal presupposto che il mercato applica un approccio quasi binario al "greenium" (il differenziale di prezzo tra le obbligazioni sostenibili e quelle non sostenibili di uno stesso emittente), crediamo che vi sia un livello di analisi insufficiente per giungere a una stima del prezzo equo dei bond sostenibili.  In altre parole, il "greenium" vale la candela?

Valutare il "greenium"

Per un particolare emittente il rischio di default (fortunatamente basso nell'investment grade) e i tassi di recupero dovrebbero essere identici tra obbligazioni sostenibili e non sostenibili, suggerendo un differenziale fondamentale pari a zero.

Tuttavia, a nostro parere in questa equazione entrano in gioco anche diversi altri fattori.

Oltre ai molti fattori standard che incidono sul premio delle nuove emissioni, quali volume dell'operazione, rating dell'emittente, rarità, settore, propensione al rischio di mercato, ecc., siamo dell'idea che sia importante valutare anche il programma dell'emittente in materia di obbligazioni sostenibili.

La consueta analisi ESG integrata (che valuta le caratteristiche ambientali, sociali e di governance di un emittente rispetto ai concorrenti dello stesso settore per formulare un rating complessivo con una certa tendenza) non si adatta perfettamente alle obbligazioni sostenibili, per via del fatto che questi strumenti sono destinati a progetti specifici.

A titolo di esempio, possiamo confrontare le obbligazioni di un emittente con un rating ESG elevato che emette un bond sostenibile di bassa qualità con quelle di un emittente con un rating ESG scarso che emette un bond sostenibile di alta qualità (pur ritenendo improbabile il secondo caso). In questo caso, valuteremmo il programma di ciascun emittente in materia di obbligazioni sostenibili.

A tale scopo, in collaborazione con il nostro team ESG globale, abbiamo sviluppato il Quadro per le obbligazioni sostenibili e verdi di IFI.

Diverse sfumature di verde

Questo approccio a punteggio tiene conto di fattori quali l'utilizzo e la gestione del capitale, ma anche il reporting e la verifica esterna. Questi criteri permettono di valutare l'allineamento delle obbligazioni sostenibili con gli obiettivi di sviluppo sostenibile (SDG) delle Nazioni Unite.

A parità di tutte le altre condizioni, riteniamo che un "greenium" sia giustificato quando il capitale è destinati a progetti ben allineati agli SDG delle Nazioni Unite.

I risultati di questa analisi contribuiscono alle nostre decisioni sugli investimenti, fermo restando che a nostro giudizio un "greenium" più alto può essere giustificato per le obbligazioni con un "allineamento massimo", a differenza di quelle con un "allineamento minimo". In linea di massima, tuttavia, crediamo che molti investitori non distinguano adeguatamente tra obbligazioni sostenibili con un allineamento alto e basso rispetto agli SDG dell'ONU e sembrano applicare un premio generalizzato all'intera asset class.

In parte ciò è comprensibile, se si considera che le obbligazioni sono generalmente proposte come "green" o "non green". Eppure, siamo convinti che sia poco prudente valutare in maniera incompleta ed errata il programma di una società a livello di obbligazioni sostenibili e le rispettive prestazioni di conformità, in quanto esistono diverse sfumature di verde.

Anche se per il momento gli investitori non fanno differenze, riteniamo che nel medio termine diventerà inevitabile farlo. A nostro giudizio ha quindi senso stare alla larga dalle obbligazioni che esibiscono un "allineamento minimo".

L'esigenza di considerare i vari fattori standard capaci di incidere sui premi sulle nuove emissioni, come menzionato sopra, unitamente alla qualità del quadro di un particolare emittente in materia di obbligazioni sostenibili, fa sì che non sia possibile adottare un approccio polivalente per la valutazione del "greenium" adeguato per un particolare bond sostenibile.

Invesco Fixed Income (IFI) monitora molto attentamente i rischi ESG a livello dei nostri portafogli. Nell'universo delle obbligazioni sostenibili, applichiamo il modello descritto poc’anzi per l’analisi delle obbligazioni sostenibili e green, la cui efficacia dipende dalla possibilità di contare su un team di ricerca sul credito di grande esperienza e con risorse adeguate per la valutazione dei punti richiamati sopra.

Miriamo a garantire che gli spread creditizi riflettano adeguatamente i rischi di ribasso, inclusi quelli connessi ai fattori ESG. In caso contrario, faremo in modo di evitare i titoli "a rischio".