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A cinquant'anni dalla fine del gold standard, si può ancora parlare di copertura dall’inflazione?

Can gold be a hedge against inflation?

L'oro ha avuto un'annata stellare nel 2020, quando gli investitori di tutto il mondo hanno acquistato quantità record di metallo giallo tramite gli ETF sull'oro fisico e altri prodotti negoziati in borsa facendo lievitare il prezzo dell'oro ai massimi storici in agosto. L'anno scorso il metallo prezioso ha registrato un rendimento annuale superiore a qualsiasi altra asset class. Ciò è dovuto alla pandemia e allo status di "bene rifugio" spesso attribuito all'oro, soprattutto dal momento che i rendimenti obbligazionari negativi hanno ridotto il costo opportunità collegato al possesso di un asset che non frutta rendimenti fissi. L'oro ha offerto agli investitori una protezione significativa da un futuro incerto.

Fortunatamente, le condizioni nel 2021 sono molto diverse, o perlomeno il quadro sembra più roseo. L'incertezza diffusa è stata sostituita da vari fattori che lasciano sperare in una forte ripresa economica con meno preoccupazioni ribassiste. Detto questo, l'inflazione è emersa come uno dei rischi di ribasso per gli investitori. Nei primi tre mesi dell'anno, il CPI USA è salito dell'1,7%, l'aumento più significativo dell'ultimo decennio.

Di recente abbiamo intervistato 100 investitori professionali nel Regno Unito1 e la maggioranza ha dichiarato di aspettarsi un rialzo del CPI USA sopra il 2,5% nel 2021, per poi assestarsi su un livello più moderato (2,0-2,5%) dissuadendo la Fed dall'aumentare i tassi. Altri sondaggi hanno suggerito un quadro simile in cui il potenziale per una rapida espansione economica potrebbe scontrarsi con colli di bottiglia dal lato fornitore causati dalla pandemia. In che modo questa situazione si riflette sui prezzi di mercato? Lo swap sull'inflazione 5yr5yr mostra che ci si attende un aumento dell'inflazione sul medio termine. L'opinione diffusa, dunque, è che l'inflazione supererà il 2% negli USA. In quest'articolo, ci domandiamo se l'oro possa offrire agli investitori una copertura dall'inflazione.

Aspettative d'inflazione e prezzo dell'oro

Fonte: Bloomberg, al 31 marzo 2021. Le performance passate non sono garanzia di pari rendimenti futuri.

Cosa ci insegna la storia

Un semplice studio della performance dell'oro degli ultimi 50 anni sembrerebbe supportare la teoria che l'oro possa fungere da copertura quando l'inflazione è particolarmente elevata, ovvero, in questo contesto, più elevata di qualsiasi obiettivo prefissato (implicitamente o esplicitamente) dai responsabili delle politiche. Stando a uno studio del World Gold Council e sulla base di dati dal 1971, l'oro ha dato rendimenti annuali medi del 15% quando l'inflazione superava il 3%, contro un valore medio appena del 6% in caso di inflazione inferiore al 3%.

Tuttavia, se esaminiamo i dati con attenzione e consideriamo non solo le variazioni da un anno all'altro ma anche la direzione e la velocità dei movimenti in entrambe le direzioni, possiamo osservare che, nonostante l'oro sembri offrire una copertura ragionevole contro l'inflazione sul lungo periodo, la sua efficacia da questo punto di vista è meno chiara nel breve termine. Detto questo, il rapporto tra l'oro e l'inflazione era nettamente più stretto negli anni '70 e '80.

Inflazione e prezzo dell'oro negli ultimi 50 anni

Fonte: Bloomberg, in USD, al 31 marzo 2021. Le aree colorate rappresentano i periodi in cui l'inflazione era superiore al 3%. Le performance passate non sono garanzia di pari rendimenti futuri.  

Possiamo osservare una correlazione positiva tra il prezzo dell'oro e l'inflazione negli anni '70 e '80: durante tale periodo, poco dopo la fine ufficiale del "gold standard", il prezzo dell'oro e del CPI USA hanno avuto la tendenza a muoversi insieme nella stessa direzione.

Da allora, il rapporto si è fatto meno definito. Ad esempio, il CPI USA è cresciuto del doppio durante la bolla tecnologica, ma il prezzo dell'oro è rimasto pressoché invariato. Il salto del 18% registrato negli ultimi mesi del 1999 è dovuto probabilmente più alla reputazione di "bene rifugio" dell'oro alla vigilia del Y2K e del potenziale "millennium bug", che alle preoccupazioni relative all'inflazione in aumento.

Il legame si è interrotto e, se sì, qual è stata la causa?

I dati suggeriscono che l'interazione tra il prezzo dell'oro e l'inflazione ora è più debole, una tendenza in atto probabilmente da inizio anni '90, ed è importante individuarne la causa per capire se si tratti di una rottura permanente. Per rispondere a questa domanda, possiamo guardare a due dei principali propulsori del prezzo dell'oro: la paura e il costo opportunità. Dato che l'oro non offre un rendimento fisso e non ha una scadenza, è difficile valutarlo usando i modelli finanziari tradizionali. L'oro, forse più di qualunque altro asset, vale ciò che la gente è disposta a pagare. E, come abbiamo scoperto l'anno scorso, la gente è pronta a pagare molto più di $2.000 l'oncia quando si presenta la giusta combinazione di fattori.

Se il legame tra l'oro e l'inflazione è opinabile, il legame tra l'inflazione e i tassi d'interesse è molto più costante e facile da spiegare. Le politiche monetarie della Fed sono orientate al sostegno della massima stabilità dell'occupazione e dei prezzi. Nel 2012 la Fed ha formalmente annunciato un target esplicito di inflazione al 2%, ma i membri del comitato hanno confermato che lo stesso target esisteva implicitamente già dalla metà degli anni '90.

La gestione delle politiche economiche orientata al target ha introdotto un qualche livello di prevedibilità per gli investitori rispetto al futuro tasso di inflazione. Gli investitori erano meno spaventati dalle minacce dell'inflazione e dalle ampie oscillazioni che hanno causato così tanta volatilità negli anni '70 e '80. E, almeno in termini di inflazione e tassi di interesse, questa strategia sembra aver funzionato dato che l'inflazione è rimasta intorno al 2%.

L'introduzione di altri strumenti di copertura dall'inflazione

Nel 1997 sono stati lanciati i primi TIPS (Treasury Inflation-Protected Securities, ovvero titoli del Tesoro protetti contro l'inflazione), che hanno registrato una domanda debole da parte degli investitori, a questo punto meno preoccupati per l'inflazione. Dal 1981 il Regno Unito aveva emesso anche Gilts indicizzati all'inflazione, con una domanda relativamente robusta da parte dei fondi pensione e altre istituzioni alla ricerca di una copertura dei beni più a lungo termine. L'inflazione nel Regno Unito era più elevata di quella statunitense.

Se è vero che i TIPS sono stati progettati per fornire una copertura dall'inflazione, con capitale e cedole adeguati annualmente al CPI, i tassi delle cedole sono significativamente più bassi dei Treasury tradizionali con la stessa scadenza. Considerando che i rendimenti dei Treasury sono attualmente al di sotto del 2%, e i rendimenti futuri impliciti sono inferiori al 3%, potrebbe trattarsi di un sacrificio troppo grande per molti investitori che si attendono un'inflazione graduale. 

TIPS e oro come potenziali strumenti di copertura dall'inflazione

Fonte: Bloomberg, al 31 marzo 2021. Le performance passate non sono garanzia di pari rendimenti futuri. 

Questo ci porta al costo opportunità. Come menzionato in precedenza, l'oro non paga un rendimento fisso, perciò se gli investitori possono vedersi pagare un qualsiasi rendimento positivo da un asset "privo di rischi" come i Treasury, l'oro appare automaticamente meno attraente. È importante che il rendimento sia adeguato all'inflazione, ovvero che si tratti di rendimento reale positivo.

Le prospettive: cosa può accadere nel peggiore dei casi?

I prezzi di mercato riflettono già un CPI al 2,0-2,5% (con il rischio di overshooting) e rendimenti più o meno equivalenti. Di conseguenza, i rendimenti reali potrebbero rimanere vicini allo zero, o persino scendere in territorio negativo, nel breve-medio termine. Questo non significa necessariamente che ora l'oro sia diventato attraente; semplicemente, al momento non è una cattiva scelta.

Il che ci riporta al tema della paura: quali sono i rischi che l'inflazione salga a livelli notevolmente superiori alle stime attuali? Molti degli investitori di oggi potrebbero non ricordare un'inflazione superiore al 5%. I picchi improvvisi sono difficili da prevedere, e tipicamente sono causati da shock esterni, come le crisi del petrolio degli anni '70. Oltre all'inflazione, la gente è ancora preoccupata per i rischi legati al Covid, compresa la diffusione di nuove varianti, nonché per la ripresa dell'economia e per il malcontento sociale e politico, che fanno da sfondo costante all'attività dei mercati.

Abbiamo già parlato di altri asset che offrono un modo più diretto di proteggersi dall'inflazione, ma se quest'ultima dovesse salire a ritmi sorprendenti e superare le stime attuali, l'oro potrebbe tornare a splendere. Il punto di svolta potrebbe verificarsi qualora l'inflazione dovesse aumentare da un "tranquillo" 2-2,5% ad un preoccupante 3% o più. Questo potrebbe accadere se la Fed dovesse intervenire con un rialzo dei tassi incoraggiando un raffreddamento del mercato. Che l'oro offra o meno una copertura dall'inflazione è questione di opinione, ma di certo può essere uno strumento utile nei periodi di incertezza, specialmente quando giungono inaspettati. 

NOTE A PIÈ DI PAGINA

  • 1Indagine condotta nel marzo 2021 con 101 investitori professionali, principalmente gestori di fondi in beni voluttuari e gestori patrimoniali nel Regno Unito

RISCHI DI INVESTIMENTO

  • Il valore degli investimenti ed il reddito da essi derivante possono oscillare (in parte a causa di fluttuazioni dei tassi di cambio) e gli investitori potrebbero non ottenere l'intero importo inizialmente investito..

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