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La replica sintetica offre davvero un vantaggio?

Il dibattito se la replica fisica o sintetica sia il modo migliore per replicare un indice è stato quasi del tutto archiviato: entrambi i metodi sono ormai apprezzati per i loro potenziali vantaggi. Da tempo sosteniamo che ognuno di essi dovrebbe essere valutato caso per caso o, per essere più precisi, ogni indice dovrebbe essere considerato singolarmente per vedere se c'è un vantaggio da sfruttare. In questo articolo, evidenziamo cinque casi in cui la replica sintetica offre un netto vantaggio strutturale.  

  • Indici US Equity
  • Indici UK Equity
  • Indici European Equity
  • Indici Global Equity
  • Indici China A-Shares

Due metodi di replica

La replica fisica totale prevede l'acquisto e la detenzione di tutti i titoli sottostanti in percentuale identica a quella dell'indice, ribilanciando ogni volta che l'indice procede in tal senso. Oltre ai costi, compresi quelli relativi alla negoziazione e al ribilanciamento dei titoli, la performance dell'ETF può discostarsi da quella dell'indice a seconda, ad esempio, del modo in cui l'ETF gestisce i dividendi e le eventuali entrate derivanti dal prestito titoli. Per gli indici con alcuni titoli meno liquidi, un ETF può detenere solo una parte rappresentativa dell'indice. L'utilizzo di tecniche di campionamento comporta generalmente costi inferiori rispetto alla replica fisica completa, ma a scapito di un maggiore tracking error rispetto all'indice. 

Al contrario, un ETF può essere in grado di fornire la performance dell'indice in modo più uniforme utilizzando gli swap. La replica sintetica comporta l'uso di questi contratti derivati, che sono accordi tra l'ETF e una controparte, o più controparti, per lo scambio (swapping) di flussi di cassa. L'ETF riceve in genere l'esatta performance dell'indice, meno una commissione per il contratto di swap.

Replica sintetica per gli indici azionari americani 

Tra gli ETF sintetici più grandi e più longevi vi sono quelli che replicano i principali benchmark azionari statunitensi, come gli indici SP 500 e MSCI USA. Mentre un ETF a replica fisica domiciliato in una delle giurisdizioni europee che hanno un trattato fiscale con gli Stati Uniti è soggetto a ritenute ridotte sui dividendi che riceve, un ETF sintetico può ricevere il rendimento lordo dell'indice, ossia con lo 0% di ritenute sui dividendi. Di conseguenza, un ETF sintetico domiciliato in Irlanda può beneficiare di un ulteriore 15% di valore dei dividendi rispetto a un ETF replicato fisicamente e anch'esso domiciliato in Irlanda. 

Figura 1: Differenziale di performance relativa di ETF fisici e sintetici sull'S&P 500

Fonte: Bloomberg, 12 mesi a fine ottobre 2022, in USD, media dei maggiori ETF sintetici e fisici sull'S&P 500 in Europa. A puro titolo illustrativo.

La base di questo vantaggio strutturale è incorporata nella legislazione statunitense. La sezione 871(m) dello US HIRE Act esclude esplicitamente dall'obbligo di versare la ritenuta fiscale sui dividendi gli swap sottoscritti su indici con mercati a termine profondi e liquidi. Ciò consente a una banca statunitense che scrive lo swap di restituire l'equivalente del rendimento lordo dell'indice a un ETF domiciliato fuori dagli Stati Uniti.

ETF che replicano gli indici azionari del Regno Unito e dell'Europa

La replica sintetica presenta un vantaggio anche nel Regno Unito e in alcuni mercati azionari europei. Un ETF che acquista fisicamente titoli quotati nel Regno Unito, ad esempio, è tenuto a pagare l'imposta di bollo e, analogamente, un ETF paga l'imposta sulle transazioni finanziarie (ITF) quando acquista azioni di società quotate in Italia e in Francia. Questi costi aggiuntivi si riflettono sul prezzo di creazione delle azioni dell'ETF.   

Un ETF che replica sinteticamente un indice britannico o europeo, tuttavia, non paga l'imposta di bollo o la TTF perché non acquista le azioni sottostanti dell'indice. Se la controparte dello swap (di solito una banca) acquista i componenti dell'indice per coprire il contratto derivato stipulato con l'ETF, la banca è generalmente esente da queste stesse imposte. Ciò si traduce in un risparmio sui costi iniziali per l'investitore finale, rispetto a un investitore in un ETF fisico di prezzo simile sullo stesso indice.

Replica sintetica di equities a livello mondiale

Un ETF che utilizza la replica sintetica per replicare un benchmark globale potrebbe beneficiare di una combinazione di questi trattamenti fiscali. Un ETF basato su swap sull'indice MSCI World, ad esempio, non dovrebbe essere soggetto alla ritenuta d'acconto sui dividendi delle componenti statunitensi, né dovrebbe pagare l'imposta di bollo o la TTF sulle componenti britanniche, italiane e francesi. L'utilizzo di contratti swap può anche essere un modo più conveniente per replicare un indice così ampio rispetto alla necessità di acquistare e vendere tutti i costituenti attraverso un metodo di replica fisica.      

Figura 2: Differenziale di performance relativa di ETF fisici e sintetici sul MSCI World

Fonte: Bloomberg, 12 mesi a fine ottobre 2022, in USD, media dei maggiori ETF sintetici e fisici sul MSCI World in Europa. A puro titolo illustrativo.

Dati: Invesco e Bloomberg, che mostrano le medie dei maggiori ETF MSCI World sintetici e fisici in Europa in base agli AUM, fino al 31 ottobre 2022. A puro titolo illustrativo. La performance conseguita in passato non costituisce un'indicazione di rendimenti futuri. 

Cina: un altro caso d'uso vantaggioso per il sintetico

Il mercato cinese delle A-Shares è un altro caso in cui la replica sintetica può fornire un vantaggio ma, più che da un trattamento fiscale, è dovuto alle dinamiche insolite del mercato stesso. Il mercato cinese delle A-Shares tende a essere un ambiente redditizio per le strategie neutrali al mercato. Tuttavia, il prestito titoli e altri meccanismi di copertura tradizionalmente utilizzati da questi hedge fund non sono disponibili in Cina, per cui spesso si rivolgono alle banche per compensare il rischio. Le banche forniscono queste strutture (dietro pagamento di una generosa commissione) e sono disposte a pagare un ETF per assumere l'esposizione al mercato attraverso un accordo di swap.

Mentre in un mercato tipico un ETF dovrebbe pagare una commissione di swap alla controparte, queste dinamiche di mercato inusuali in Cina possono risultare in una commissione negativa, vale a dire che l'ETF riceve la commissione di swap dalla controparte. Quando la commissione di swap è negativa, l'ETF può offrire una sovraperformance rispetto al rendimento dell'indice. L'importo della commissione di swap e la potenziale sovraperformance variano nel tempo.

Quali sono i rischi?

La replica sintetica non è priva di rischi, ma è possibile adottare misure per ridurli. Oltre ai comuni rischi associati a qualsiasi investimento, l'uso degli swap introduce il rischio di controparte, ossia che la controparte dello swap non sia in grado di adempiere alla sua parte del contratto. In Invesco, cerchiamo di ridurre questo rischio attraverso:

Detenere un paniere di azioni di qualità: Oltre allo swap, gli ETF sintetici di Invesco detengono ciascuno un paniere di azioni diverse da quelle dell'indice monitorato. Il paniere è di proprietà dell'ETF (non viene utilizzato come garanzia) e si prevede che fornisca un rendimento all'ETF. Un obiettivo dell'utilizzo degli swap è quello di ottenere un tracking error inferiore a quello che sarebbe possibile ottenere con il solo paniere.

L'utilizzo di più controparti: I nostri ETF sintetici possono avere fino a sei controparti, il che riduce il potenziale impatto finanziario sull'ETF in caso di inadempienza di una sola controparte. Selezioniamo solo controparti con un elevato rating creditizio, le monitoriamo regolarmente e sottoponiamo a stress test i potenziali scenari di rischio.

Azzeramento degli swap: Il valore dello swap, noto come mark-to-market, viene azzerato ogni volta che si verificano determinate condizioni, come ad esempio in caso di creazione/rimborso del fondo o quando il valore mark-to-market supera un livello strettamente definito. Questi frequenti azzeramenti hanno lo scopo di limitare l'entità del rischio di controparte.

 

 

Considerazioni sui rischi

  • Per informazioni sui rischi complessivi, si prega di far riferimento alla documentazione d'offerta. Il valore dei titoli azionari e dei titoli legati ad azioni può risentire di diversi fattori, come ad esempio le attività e i risultati dell’emittente e le condizioni economiche e di mercato sia generali che regionali. Ciò può determinare fluttuazioni del valore del fondo. Per informazioni complete sui rischi, si rimanda alla documentazione legale.

    La capacità di un ETF sintetico di replicare la performance di un benchmark è subordinata alla capacità delle controparti di generare su base continua la performance del benchmark, in linea con i contratti swap, ed è inoltre condizionata dagli effetti di eventuali differenze di prezzo tra gli swap ed i benchmark. L'insolvenza degli istituti che forniscono servizi quali la custodia degli asset o che fungono da controparte nell'ambito di derivati o altri strumenti può altresì esporre gli ETF sintetici a perdite finanziarie.

Informazioni importanti

  • Accettando il presente materiale, si accetta di comunicare con noi in lingua inglese, salvo diversa indicazione. Il presente documento costituisce materiale di marketing e non intende costituire una raccomandazione d’investimento in un’asset class, un titolo o una strategia particolare.

    Dati al 31 ottobre 2022, salvo ove diversamente indicato. Non vigono pertanto gli obblighi normativi che prevedono l’imparzialità delle raccomandazioni di investimento/strategie d’investimento né i divieti di negoziazione prima della pubblicazione. Le informazioni fornite hanno finalità puramente illustrative e non devono essere considerate raccomandazioni di acquisto o vendita di titoli.

    Le quote / azioni degli UCITS ETF acquistate sul mercato secondario di norma non possono essere rivendute direttamente a un UCITS ETF. Gli investitori devono acquistare e vendere le quote / azioni su un mercato secondario con l’ausilio di un intermediario (es. un operatore di borsa) e a tal fine possono essere soggetti a commissioni. Inoltre, vi è la possibilità che al momento di acquistare le quote / azioni gli investitori paghino un importo superiore al valore patrimoniale netto (NAV) e che l’importo ottenuto al momento della vendita di tali quote / azioni sia invece inferiore al NAV.

    Qualsiasi calcolo e grafico nel presente documento è puramente indicativo, basato su ipotesi e non offre alcuna garanzia che le performance o i risultati futuri rifletteranno le informazioni qui contenute. Per dettagli relativi alle commissioni e altre spese, si rimanda al prospetto, ai KIID/KID e al supplemento di ogni prodotto.

    Le opinioni espresse da professionisti o da un centro di investimento d'Invesco si basano sulle attuali condizioni di mercato, possono differire da quelle espresse da altri professionisti o centri d'investimento e sono soggette a modifiche senza preavviso. Il presente documento è stato comunicato da Invesco Management S.A., President Building, 37A Avenue JF Kennedy, L-1855 Luxembourg, regolamentata dalla Commission de Surveillance du Secteur Financier, Luxembourg.

    IT 2622682/2022