Obbligazioni: attrattiva dell’asset class mai così forte da diversi anni a questa parte

High yield europeo

Thomas Moore, Co-Head of Invesco Fixed Income Europe

Le prospettive dell’high yield europeo dipendono dal contesto macroeconomico, dalle condizioni finanziarie generali dei debitori e dai prezzi di mercato. 

Il quadro economico in Europa è fiacco, pur non destando particolari preoccupazioni.  La crescita è quasi piatta, gli investimenti delle imprese sono relativamente deboli, l’occupazione è in via di rallentamento e un certo numero di Paesi europei deve fare i conti con il proprio disavanzo pubblico.  Le sfide con cui sono alle prese le case automobilistiche europee, per giunta, sono destinate verosimilmente a permanere e potrebbero anche intensificarsi il prossimo anno in caso di imposizione di dazi sui beni importati negli Stati Uniti.  Ciononostante inflazione e tassi d’interesse stanno scendendo spingendo al rialzo redditi reali e potere d’acquisto.  A giudicare dai recenti PMI e dalla ripresa osservata nella crescita del credito ci sono anche i primi segnali di un rialzo ciclico.  Questi fattori, secondo le previsioni di consensus, dovrebbero contribuire a un lieve miglioramento della crescita nell’area il prossimo anno fino a poco sopra l’1%.

Anche se ogni anno c’è quasi sempre un piccolo numero di debitori che va in difficoltà, la qualità creditizia media è relativamente robusta, il che si traduce in tassi di default che, stando alle proiezioni, dovrebbero diminuire per tutto il prossimo anno.  Nonostante la forte domanda di obbligazioni tra gli investitori, inoltre, non abbiamo visto un gran numero di imprese più indebitate cercare di emettere debito.  Solo l’1% delle obbligazioni high yield emesse in Europa quest’anno, ad esempio, ha ricevuto un rating CCC.

Più che il quadro macroeconomico o la qualità creditizia, la maggiore sfida per l’asset class oggi sono i prezzi di mercato.  Sotto il profilo degli spread, quelli dei titoli BB sono tornati al di sotto dei 250 punti base, mai così bassi dal 2007.  I differenziali delle obbligazioni con rating B sono a quota 380 punti base, non lontani dal proprio minimo storico.   A essere elevati sono solo gli spread dei titoli CCC, ma si tratta di una porzione ridotta del mercato nel suo insieme su cui pesano le difficoltà sperimentate da un ristretto numero di debitori.  Dal punto di vista dei rendimenti, però, i prezzi appaiono leggermente meno estremi.  I titoli BB e B rendono ancora in media rispettivamente il 5 e il 6,5%.  Non a buon mercato ma di sicuro investibili, specialmente in un contesto di forte domanda di obbligazioni e tagli dei tassi d’interesse. Con la discesa dei rendimenti siamo passati gradualmente a emittenti di maggiore qualità mantenendo un’esposizione a liquidità e altri titoli liquidi in caso di volatilità di mercato imprevista.

Pur essendo coscienti dei rischi, nel complesso, siamo ottimisti sulle prospettive del mercato il prossimo anno con rendimenti che, con ogni probabilità, saranno trainati dal carry. 

High yield USA

Niklas Nordenfelt, Head of High Yield

Siamo fiduciosi sul credito high yield nel 2025.  I fondamentali sono solidi, con bilanci robusti, più revisioni al rialzo che al ribasso e un tasso di default in calo.  Un quadro di moderazione su molti fronti (crescita, inflazione e politica monetaria) è ideale per l’asset class.  La propensione della Fed per tagli dei tassi più aggressivi, se necessario, crea un terreno migliore dal punto di vista dei rischi.  Nel 2024 la domanda di obbligazioni high yield è stata elevata e, secondo le nostre previsioni, rimarrà tale grazie al livello attrattivo dei rendimenti complessivi e allo scenario base di atterraggio morbido da noi pronosticato per l’economia.

Ravvisiamo opportunità nel settore energetico, in particolare nel segmento midstream.  Le società stanno riducendo le proprie passività, partecipando a operazioni favorevoli ai creditori, e i volumi rimarranno verosimilmente d’aiuto per gli emittenti midstream.  Osserviamo una maggiore dispersione, che crea opportunità, nel settore retail in un quadro di timori dei consumatori e mutamenti delle abitudini di spesa.  Lo sviluppo dei centri dati per l’IA, infine, dovrebbe favorire il settore dei servizi di pubblica utilità, quegli emittenti del settore delle comunicazioni con asset legati alla fibra e quelli che operano nel campo delle componenti per raffreddamento e connettività.

Tra i rischi chiave che stiamo tenendo sott’occhio vi è un’economia più robusta del previsto, con un conseguente aumento dei rendimenti dei titoli di Stato che rappresenterebbe un’ulteriore sfida per l’immobiliare residenziale, per l’edilizia e per quelle imprese con un debito eccessivo, mentre una flessione economica metterebbe verosimilmente sotto pressione le valutazioni.

Hemant Baijal, Head of Multi-Sector Portfolio Management, Global Debt

Ravvisiamo un contesto positivo per il debito dei mercati emergenti in valuta locale, dato che l’allentamento monetario ininterrotto da parte della Federal Reserve rende possibili ulteriori misure nella stessa direzione da parte delle banche centrali dei mercati emergenti tali da spingere a loro volta al rialzo la crescita in tali mercati. I tassi d’interesse nominali e reali sono rimasti elevati nei mercati emergenti mentre il processo disinflazionistico è generalmente proseguito, creando interessanti differenziali tra i tassi d’interesse rispetto ai mercati sviluppati.

Le divergenze tra le dinamiche di crescita e inflazione dei diversi Paesi creano inoltre opportunità attrattive in ottica di rendimento complessivo. La nostra attenzione resta concentrata su quei Paesi con una maggiore crescita nominale, come India e Malesia, che hanno sperimentato una significativa crescita economica grazie all’aumento delle attività di esportazione e a una spesa interna resiliente. La più grande opportunità che ravvisiamo ha a che vedere con la normalizzazione delle curve dei rendimenti a livello globale.

Sebbene tra i rischi principali ci siano la volatilità legata all’incertezza sulle politiche statunitensi e i possibili effetti sui tassi di cambio, sullo sfondo vi è un contesto esterno positivo fatto di politiche monetarie in via di allentamento in tutto il mondo, prospettive di ulteriori stimoli dalla Cina e riduzione del prezzo del petrolio. Nel complesso osserviamo una promettente gamma di opportunità di generare alfa.

Titoli di Stato europei

Gareth Isaac, Head of Multi-Sector, Fixed Income

Pur essendo generalmente positivi sul mercato obbligazionario europeo nel 2025, ravvisando opportunità interessanti, si avrà con tutta probabilità una certa dispersione tra le performance dei singoli Paesi.

Sul fronte dei tassi d’interesse, ci attendiamo che la Banca centrale europea (BCE) li riduca più di quanto si attenda il mercato, portandoli potenzialmente ben al di sotto del 2%, a seconda dell’entità dei dazi commerciali imposti dalla nuova amministrazione statunitense. Un contesto di minori tassi d’interesse dovrebbe essere positivo per le valutazioni obbligazionarie nell’area, ma ci sono diverse criticità con cui fare i conti nel 2025. Anche se la BCE ha iniziato a ridurre i tassi, questi sono ancora in territorio restrittivo e, a nostro avviso, troppo elevati per sostenere la crescita della regione. La nostra impressione è che la BCE rischi di commettere un errore di policy mantenendo i tassi troppo elevati troppo a lungo.

Nel primo trimestre sono previste elezioni in Germania, dove c’è il rischio che un risultato poco netto porti a un’altra coalizione di governo instabile. In Francia, invece, dove si prevede che entro fine 2025 il deficit di bilancio raggiunga il 6%, ci attendiamo nuove elezioni parlamentari; un’altra sconfitta da parte del presidente Macron potrebbe scoraggiare chi investe nel mercato dei titoli di Stato francesi.

Titoli di Stato USA

James Ong, Senior Portfolio Manager, Fixed Income

Il nostro outlook sui tassi d’interesse segnala che i rendimenti dei T-Bond raggiungeranno livelli paragonabili a quelli dei T-Bill, seppure con una maggiore volatilità. Ciò indica che sebbene esista un potenziale di rialzo dobbiamo prepararci a oscillazioni più significative delle quotazioni obbligazionarie. Una curva dei rendimenti maggiormente ripida rappresenta l’opportunità più promettente in un’ottica di lungo periodo. 

È essenziale tenere sotto osservazione l’evoluzione delle politiche di bilancio, regolatorie e migratorie dato che tali fattori influenzeranno in maniera significativa il contesto economico e, di conseguenza, i tassi d’interesse. Eventuali cambiamenti nelle politiche di bilancio possono influire su spesa e indebitamento pubblici, i mutamenti regolatori possono avere un impatto su produttività e fiducia degli investitori e le politiche migratorie possono condizionare mercato del lavoro e crescita economica.

Un rischio chiave che dobbiamo gestire in questo contesto è il possibile effetto inflazionistico di potenziali politiche di bilancio espansive in un mercato del lavoro caratterizzato già da un eccesso di domanda. L’incremento della spesa pubblica potrebbe spingere al rialzo l’inflazione e, di conseguenza, la volatilità dei tassi d’interesse. Restando vigili e reattivi a questi sviluppi possiamo meglio affrontare le complessità poste dal contesto sul fronte dei tassi e prendere decisioni informate per ottimizzare i nostri portafogli.

Titoli di Stato britannici

Gareth Isaac, Head of Multi-Sector, Fixed Income

Siamo positivi sull’outlook per i titoli di Stato britannici nel 2025 grazie a valutazioni attrattive e alla previsione che la Bank of England riduca i tassi d’interesse più di quanto attualmente pronosticato dal mercato. Di recente i Gilt britannici sono finiti sotto pressione a causa dell’incremento dei rendimenti negli Stati Uniti e dell’incertezza sulla legge di bilancio del Paese, ma con soli due tagli dei tassi nel 2025 scontati al momento e il varo della finanziaria ormai alle nostre spalle ci attendiamo che registrino buone performance, specialmente in termini di valore relativo rispetto agli Stati Uniti.

I titoli a maggiore scadenza offrono anche valutazioni interessanti con quelli trentennali che rendono quasi il 5%. Detto ciò, ci sono anche incertezze sull’impatto dell’aumento dei contributi previdenziali previsto dalla legge di bilancio; un gran numero di imprese nei settori di ospitalità e servizi ha infatti avvertito che i costi aggiuntivi verrebbero scaricati sui consumatori. Se l’inflazione rimarrà elevata più a lungo di quanto previsto dalla Bank of England, questa potrebbe rimandare il taglio dei tassi fino a che non avrà le prove che l’effetto inflazionistico delle misure di bilancio è gestibile. I rendimenti, per giunta, potrebbero restare più elevati più a lungo a seguito del piano del Cancelliere dello Scacchiere (il ministro delle finanze britannico), contenuto nella manovra, di incrementare in maniera significativa l’emissione di titoli di Stato negli anni a venire per finanziare la spesa, piano la cui entità ha colto di sorpresa i mercati.

Paul Syms, Head of EMEA ETF Fixed Income & Commodity Product Management

Qual è il tuo outlook sugli ETF nel 2025?

Nel 2025, con tutta probabilità, gli ETF obbligazionari continueranno a godere di una forte crescita. Con nuovi asset netti per 68 miliardi di dollari, il 2023 è stato un anno record per gli ETF obbligazionari domiciliati in Europa e sembra che quest’anno il record verrà nuovamente battuto. A metà ottobre, l’asset class ha già ricevuto afflussi netti per 56 miliardi di dollari, portando l’AuM totale degli ETF obbligazionari domiciliati in Europa a quasi 500 miliardi di dollari, e ci sono diversi motivi per attendersi che questo trend prosegua.

Da qualche anno a questa parte il ricorso agli ETF obbligazionari si è ampliato. Veicolo sfruttato inizialmente dai gestori patrimoniali, negli ultimi anni abbiamo assistito a un incremento del suo utilizzo da parte degli asset manager e, più di recente, di proprietari di asset come fondi pensione e compagnie assicurative, che hanno riconosciuto i tanti benefici di acquisire esposizione al mercato obbligazionario tramite un ETF.

Ci troviamo inoltre in una fase del ciclo economico verosimilmente positiva per l’obbligazionario in quanto asset class il cui peso nei portafogli multi-asset è destinato con tutta probabilità ad aumentare. Dopo aver agito in maniera aggressiva per contrastare l’inflazione, oggi le banche centrali stanno allentando le politiche monetarie per sostenere la crescita economica, creando un contesto potenzialmente positivo per l’obbligazionario.

Quali sono le principali aree di opportunità da te ravvisate?

Quest’anno i flussi verso gli ETF obbligazionari hanno riguardato principalmente esposizioni a brevissima scadenza. Dei 56 miliardi di nuovi asset netti, quasi il 40% è andato in fondi per la gestione della liquidità o ETF su titoli di Stato con scadenza inferiore a un anno. Sembra che, con i rendimenti a breve termine a livelli interessanti e l’incertezza sull’evoluzione dei tassi nella prima parte dell’anno, gli investitori non vedano la necessità di assumersi un maggior rischio di tasso d’interesse. Man mano che le banche centrali taglieranno i tassi, però, il rendimento atteso della liquidità diminuirà. Le curve dei rendimenti, allo stesso tempo, subiranno con tutta probabilità un irripidimento rendendo più attrattivo investire in titoli più a lungo termine. Con livelli record di liquidità nei fondi del mercato monetario, il 2025 si prospetta un anno in cui gli investitori inizieranno a passare a scadenze più lunghe per fissare gli attuali livelli di rendimento disponibili.

Gli ETF possono in effetti beneficiarne in quanto strumento utilizzato da molti investitori per raggiungere quest’obiettivo. Questi, infatti, sfruttano spesso gli ETF come componente liquida del portafoglio per poter apportare rapidamente modifiche alla propria allocation tattica, specialmente considerando che le esposizioni mirate offerte consentono di esprimere view precise su duration o credito. È proprio ciò che è avvenuto a inizio agosto: quando la chiusura delle operazioni di carry trade sullo yen ha provocato una certa volatilità di mercato e un ampliamento degli spread creditizi, si sono registrati forti afflussi verso gli ETF sul credito investment grade in dollari per approfittare delle valutazioni più attrattive disponibili.

Quali settori terrai sott’occhio nel 2025?

Come già menzionato, il 2025 potrebbe essere un anno in cui gli investitori cercheranno di fissare i rendimenti disponibili nel tratto più a lungo termine della curva con l’irripidimento di quest’ultima e la discesa dei rendimenti della liquidità. I settori in cui sceglieranno di assumere queste esposizioni dipenderanno però da valutazioni e prospettive economiche. Gli spread creditizi stanno scambiando a livelli relativamente contenuti, il che, verosimilmente, rende più conveniente esporsi a obbligazioni di maggiore qualità. Con la grande mole di liquidità che attende di essere investita, tuttavia, un’eventuale riduzione delle valutazioni nel credito verrebbe sfruttata con ogni probabilità come opportunità di acquisto, come avvenuto a inizio agosto.

Un modo interessante di fissare i rendimenti disponibili è tramite ETF a scadenza fissa. La normalizzazione delle politiche monetarie, che ha portato i rendimenti ai livelli più attrattivi dalla CFG, ha favorito il lancio di un gran numero di ETF a scadenza fissa negli ultimi 18 mesi. Questi uniscono le caratteristiche di un singolo titolo obbligazionario, avendo una scadenza finale, ai vantaggi in termini di diversificazione, liquidità e basso costo di un ETF. Tali ETF possono rappresentare una soluzione attrattiva per gli investitori interessati a fissare gli attuali livelli di rendimento o al matching di una serie di passività. Quest’anno, finora, sono stati investiti in ETF a scadenza fissa oltre 4 miliardi di dollari; un’ottima performance per un’asset class relativamente nuova.

Quali sono i principali rischi specifici degli ETF?

I rischi legati agli ETF hanno a che vedere generalmente con gli asset sottostanti, proprio come nella maggior parte dei fondi comuni. Per questo i rischi da essi sperimentati dipendono più dall’andamento delle specifiche asset class. Gli ETF, però, possono trarre vantaggio dalla liquidità aggiuntiva che proviene sia dalla progettazione del relativo indice che, specialmente, dalla possibilità di scambiarli sul mercato secondario.