Portafogli obbligazionari: orientamento al reddito

Poiché le nostre strategie multi-asset si focalizzano sul reddito, l’esposizione obbligazionaria è orientata prevalentemente verso le obbligazioni societarie, di norma i segmenti di mercato high yield e investment grade a rendimento più elevato.

Importanza di una forte analisi del credito

Una componente fondamentale dell’approccio agli investimenti è la comprensione dei rischi di credito sottostanti di un emittente. Al fine di comprendere tali aspetti i gestori della strategia si avvalgono di un team di analisti del credito specializzati e di provata esperienza. 

Di norma l’analista apporta attivamente idee d’investimento al portafoglio presentandole al gestore della strategia allo scopo di decidere collettivamente se una particolare obbligazione sia adatta al fondo.

Gli analisti non si limitano a proporre nuove idee, ma monitorano anche le partecipazioni esistenti nel rispettivo settore in modo da assicurare che il rapporto rischio-rendimento di un’obbligazione rimanga appropriato. Qualora ritengano opportuno valutare un cambiamento di posizione, ne discutono con il gestore della strategia, che a sua volta deciderà la linea d’azione ottimale.

Oltre a incontrare i management team delle varie società e valutare i giudizi delle agenzie di rating, gli analisti del credito svolgono analisi approfondite e dettagliate dei fondamentali di un emittente obbligazionario. 

Tra i fattori considerati vi sono bilanci societari, cash flow, particolari covenant e protezioni di un’obbligazione, nonché la posizione dell’obbligazione nell’ambito della struttura di capitale dell’emittente. Gli analisti esaminano anche il relative value dei vari emittenti. 

Una buona analisi del credito richiede una comprensione olistica della società e dell’obbligazione analizzate. In ultima analisi, cerchiamo di determinare se il rendimento potenziale che ci aspettiamo di ottenere da un’obbligazione detenuta in portafoglio compensi adeguatamente i rischi da essa comportati.

I fattori ambientali, sociali e di governance (ESG) costituiscono pertanto un importante aspetto della nostra analisi del credito da ben prima che il termine ESG diventasse di uso comune.

In pratica, ciò significa che talvolta decidiamo di evitare un’obbligazione, per esempio a causa di perplessità in merito alla governance della relativa azienda o a mediocri attività sociali o ambientali che incidono negativamente sulla sua attività.

Analogamente, il sentiment negativo nei confronti di un settore può talvolta provocare un repricing di un’obbligazione. Tuttavia, se abbiamo fiducia nell’azienda e riteniamo che la reazione del mercato sia stata eccessiva, tale situazione può offrire un’opportunità d’investimento da cogliere.

Diversificazione delle fonti di reddito

Investiamo il denaro dei nostri clienti solo quando riteniamo che il corrispondente rendimento sia adeguato. L’esperienza ci insegna che è possibile sfruttare gli squilibri significativi, ma transitori, del rapporto rischio-rendimento talvolta presentati dai mercati obbligazionari.

Questi squilibri si manifestano in tutti i mercati finanziari. Tra gli svariati componenti strutturali del track record delle performance a lungo termine della strategia e dei contributi al reddito figurano capitali finanziari, titoli di Stato di periferici, emissioni high yield, strumenti ibridi e azioni.

Debito bancario subordinato

Come illustrato nella Figura 1, i titoli bancari subordinati rappresentano un settore chiave per la strategia.

Sono concepiti per assorbire le perdite in determinati scenari. Il meccanismo di assorbimento delle perdite varia in funzione dell’emissione e può andare dalla sospensione delle cedole, alla conversione in azioni, alla svalutazione temporanea e fino alla svalutazione permanente e totale (ovvero perdita).

Date tali caratteristiche, le obbligazioni AT1 sono strumenti a rischio più elevato e attualmente rappresentano ancora una delle aree a maggior rendimento del mercato obbligazionario. Attraverso il nostro rigoroso processo di analisi del credito miriamo a comprendere le idiosincrasie di ogni titolo in modo da poterne valutare l’appropriatezza per la nostra strategia d’investimento.

Di norma, preferiamo gli emittenti di grandi dimensioni, di importanza sistemica e gli emittenti con significative attività di vendita al dettaglio, che a nostro avviso offrono una preziosa diversificazione delle fonti di ricavi, riducendo la volatilità.

Preferiamo i titoli AT1 convertibili in azioni piuttosto che quelli che comportano una svalutazione. A nostro giudizio, ciò consente un migliore allineamento degli interessi tra banche e organi di vigilanza.

Prediligiamo gli strumenti la cui soglia di conversione è più vicina ai requisiti patrimoniali minimi, in quanto ciò riduce il rischio di conversione. Inoltre, tendiamo a preferire cedole trimestrali a quelle annuali, perché offrono la possibilità di ricominciare prima i pagamenti di cedole eventualmente sospesi.

Essendo subordinati, tali strumenti comportano di fatto rischi. In numerosi casi, riusciamo comunque ad accedere a obbligazioni con rendimenti analoghi a quelli dei tradizionali emittenti high yield, ma con un rischio di credito complessivo minore. In altre parole, benché queste obbligazioni abbiano un rating high yield, provengono da emittenti il cui debito di grado più elevato vanta spesso un rating investment grade.

Obbligazioni societarie high yield

Al di fuori del settore finanziario, l’esposizione obbligazionaria della strategia è concentrata sulle obbligazioni societarie high yield. Alcune di queste sono partecipazioni di alta qualità che presentano profili di utili soddisfacenti e prevedibili, nonché robusti cash flow. Tra di esse figurano società di servizi di pubblica utilità, gruppi di trasmissioni via cavo e imprese di beni di prima necessità. 

Al di là di questi emittenti high yield core, la strategia investe anche in posizioni più speculative. La performance di tali obbligazioni tende spesso a essere indipendente dall’andamento del mercato delle obbligazioni high yield in generale, mentre i rendimenti sono determinati da fattori specifici per le singole società.

Un esempio di tali posizioni speculative potrebbe essere una società che ha completato una ristrutturazione e che, a seguito dei cambiamenti, è ora in grado di generare maggiori volumi di liquidità. Queste obbligazioni possono spesso offrire rendimenti più elevati - talvolta a due cifre - rispetto al resto del mercato, in forza delle problematiche affrontate dalla società.

La capacità di distinguere tra autentiche storie di svolta e obbligazioni che sono semplicemente mediocri titoli di credito è essenziale per tale approccio. Per superare questa problematica, i gestori della strategia si avvalgono di un eccellente team di analisti del credito, il cui compito è analizzare la situazione finanziaria della società per comprenderne i propulsori e capire se le attuali valutazione ne riflettano accuratamente la capacità di rispettare gli impegni finanziari assunti.

Titoli ibridi societari

Parte dell’esposizione della strategia alle obbligazioni societarie high yield, soprattutto nei settori delle telecomunicazioni e dei servizi di pubblica utilità, comprende obbligazioni ibride. Dato il rischio di subordinazione, il rischio di richiamo e il rischio di differimento delle cedole, questi titoli offrono un livello di reddito più elevato in emittenti spesso di alta qualità.

Questo extrarendimento, in combinazione con la caratteristica di call delle obbligazioni, fa sì che il titolo ibrido tipico abbia una duration (sensibilità ai tassi di interesse) inferiore rispetto all’obbligazione senior.

Come investitori dobbiamo capire perché il reddito sia più elevato rispetto a quello di un’obbligazione convenzionale e assicurarci che il reddito aggiuntivo compensi in misura sufficiente i maggiori rischi. Dati i rischi aggiuntivi, le obbligazioni ibride presentano di norma una sensibilità più elevata all’andamento del mercato generale rispetto alle obbligazioni senior.

Ciò detto, posto che abbiamo effettuato la due diligence, siamo soddisfatti della società e delle ulteriori condizioni, le obbligazioni ibride possono apportare un interessante contributo in termini di reddito.