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Prestiti bancari: un’opportunità per le compagnie assicurative

Che cosa sono le obbligazioni municipali USA
Punti chiave
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I prestiti bancari garantiscono la seniority ai creditori. In termini storici, ciò si è tradotto in tassi di insolvenza inferiori e tassi di recupero superiori rispetto ai titoli non-investment grade non garantiti.

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Nell’attuale contesto macroeconomico e sul fronte dei tassi d’interesse i prestiti bancari, a nostro avviso, risultano attrattivi rispetto a obbligazioni high yield e azioni.

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I minori requisiti patrimoniali rispetto ai titoli azionari e i benefici in termini di diversificazione possono rendere i prestiti bancari particolarmente adatti alle compagnie assicurative.

Introduzione

I prestiti bancari, detti anche “senior secured loan” (SSL), sono prestiti concordati privatamente emessi a un consorzio di creditori istituzionali che forniscono accesso al capitale di debito alle aziende. Gli SSL offrono tradizionalmente uno spread fisso rispetto a un tasso di riferimento variabile, il che li rende appunto strumenti “a tasso variabile”. Gli spread fissi rispetto al tasso di riferimento rispecchiano il rischio di credito dell’emittente.

In genere i debitori sono aziende, mentre il prestito finanzia spesso transazioni legate a operazioni di fusione e acquisizione e leveraged buyout da parte di sponsor di private equity. Pur presentando un rating inferiore a investment grade, i particolari meccanismi di mitigazione del rischio di credito degli SSL li pongono in cima alla struttura patrimoniale della società. Tali meccanismi possono includere estesi pacchetti di garanzie, come pegni su azioni, seniority nella struttura patrimoniale e covenant. La seniority nella struttura patrimoniale della società fa sì che agli investitori in SSL sia attribuita a tutti gli effetti massima priorità nei rimborsi in caso di default dell’emittente. Per un’analisi più approfondita degli SSL come asset class si rimanda all’articolo Investment Insights del nostro team Investment Analysis.

Perché investire in prestiti bancari proprio oggi?

Riteniamo ci siano tre ragioni convincenti per investire in SSL:

  1. Un reddito immediato potenzialmente elevato
    Il reddito immediato è composto da due elementi chiave, ovvero i tassi di riferimento (che, stando alle previsioni, dovrebbero rimanere elevati) e gli spread creditizi (storicamente ampi). Oggi il reddito cedolare offerto dai prestiti bancari è circa al 9%, dato più elevato dal 20091. Il pronostico dei mercati è che i tassi resteranno “più alti più a lungo” e ben al di sopra dei livelli precedenti al 2022, quando la Federal Reserve statunitense (Fed) ha iniziato ad alzarli. I prestiti si sono dimostrati in grado di fornire un reddito affidabile e stabile nell’arco di vari cicli di mercato, anche in periodi di recessione e calo dei tassi d’interesse. Il rendimento di un prestito si basa sulle cedole versate, composte da interessi e capitale. La cedola media offerta dai prestiti, pari al 9%, è superiore a quella delle obbligazioni high yield, al 6,24%2. Dopo essere stata inferiore in media di circa 170 punti base per 15 anni, per la prima volta la cedola media dei prestiti supera quella dei titoli high yield. Solo tre anni fa i prestiti rendevano il 4,80%; di recente il loro rendimento ha superato questo valore di oltre 400 punti base3.
  2. I tassi resteranno “più alti più a lungo”?
    I prestiti presentano un rischio di duration praticamente nullo (con una duration media pari a circa 45 giorni). Al momento la curva forward del SOFR sconta un tasso medio a tre mesi pari a circa il 5% nel corso del 2024. Ciò rispecchia il pronostico, ampiamente diffuso sul mercato, che la Fed seguirà un approccio cauto a un ulteriore allentamento dei tassi d’interesse dopo il taglio di 50 punti base messo in atto a settembre. I recenti dati economici hanno rafforzato la previsione di tassi “più alti più a lungo”, determinando così un aumento delle cedole per i prestiti.
  3. Valore relativo interessante
    Storicamente i prestiti hanno offerto rendimenti tra i migliori nell’obbligazionario, mitigando inoltre il rischio di ribassi grazie alla loro seniority nella struttura patrimoniale ed essendo garantiti da asset della società, con un rischio di duration al contempo praticamente nullo.

Per sapere di più sul settore e sul nostro ultimo outlook leggi il nostro white paper “The Case for Senior Loans”.

Un’asset class attrattiva per le compagnie assicurative

Gli SSL costituiscono un’asset class interessante per le imprese assicurative rappresentando una garanzia perfetta per gran parte delle passività. Essi sono infatti potenzialmente in grado di incrementare i rendimenti e ridurre il fabbisogno di capitale e il rischio complessivo preservando al contempo la liquidità del portafoglio.

Nel recente contesto di maggiore incertezza e difficoltà per le asset class non quotate, tra i nostri clienti assicurativi ravvisiamo una predilezione per investimenti obbligazionari alternativi liquidi. La maggior parte delle compagnie assicurative si è infatti concentrata sulle obbligazioni investment grade, relativamente liquide e competitive nell’attuale quadro monetario. Tale liquidità consente agli investitori di integrare le proprie view di asset allocation e posizioni tattiche senza essere vincolati dai “lock up” pluriennali tipici di molte strategie incentrate sul debito non quotato.

Gli SSL si collocano alla frontiera tra i mercati regolamentati e non: pur essendo erogati in gran parte a società non quotate, esiste un mercato secondario attivo dell’asset class che fornisce accesso alla liquidità.

Nella sezione successiva ci concentreremo su tre aree chiave:

  1. Come si collocano gli SSL nei bilanci delle compagnie assicurative? 
  2. Il trattamento degli SSL secondo la direttiva Solvency II
  3. Possibili impieghi degli SSL in portafoglio da parte delle compagnie assicurative e analisi del valore relativo rispetto ad asset class comparabili

Qual è la collocazione più logica degli SSL nei bilanci delle compagnie assicurative?

Trattandosi di asset a breve scadenza, a tasso fisso e con rating inferiore a investment grade, gli SSL possono rappresentare un’importante aggiunta per le divisioni delle compagnie dedicate alle polizze con partecipazione agli utili e per il loro capitale in eccesso, risultando inoltre attrattive anche per le imprese assicurative nei rami immobili e danni.

A. Divisioni polizze con partecipazione agli utili

A seconda della situazione specifica di ciascuna impresa, gli SSL possono essere utilizzati:

  • per ridurre il rischio azionario;
  • per ridurre il profilo di volatilità e i requisiti patrimoniali della società;
  • per migliorare il rendimento aggiustato per il rischio atteso del portafoglio della società.
Esempio: fondo con partecipazione agli utili

Una compagnia assicurativa reputava le valutazioni prevalenti nell’azionario relativamente elevate, decidendo così di convertire una parte della propria esposizione azionaria in SSL. La minore volatilità degli SSL rispetto ai titoli azionari rappresentava un’ulteriore caratteristica desiderabile; il passaggio ha determinato così un miglioramento dei rendimenti aggiustati per il rischio del portafoglio. Gli SSL richiedevano inoltre meno capitale rispetto alle azioni, rafforzando la posizione di avanzo di capitale del fondo.

B.  Capitale in eccesso e portafogli di polizze su immobili e contro i danni

Le compagnie assicurative perseguono svariati obiettivi tramite tali portafogli. Tipicamente esse non mirano a esporsi al rischio di tasso d’interesse, bensì necessitano di accesso alla liquidità, puntano a offrire rendimenti aggiustati per il rischio interessanti e, a volte, devono rispettare un budget di capitale complessivo. Gli SSL possono aiutare a raggiungere proprio alcuni di questi propositi.

Esempio: compagnia assicurativa ramo immobili e danni

Nell’attuale contesto monetario le compagnie assicurative si sono esposte sempre di più al credito globale di alta qualità e a SSL a bassa duration per trarre vantaggio dall’incremento dei tassi a breve termine a livello globale. Questo rendimento aggiuntivo consente loro di assicurarsi, in prospettiva, un basso consumo di capitale. Dopo 10 anni di tassi d’interesse depressi, la loro normalizzazione ha consentito alle compagnie assicurative di ripristinare la propria asset allocation tradizionale nel conto generale senza dover incrementare la duration o investire in asset class illiquide. 

Il trattamento degli SSL secondo la direttiva Solvency II

L’elemento più significativo dei requisiti patrimoniali nel caso degli SSL è il rischio connesso agli spread creditizi. Secondo la formula standard prevista dalla direttiva Solvency II il requisito patrimoniale legato al rischio di spread dipende dal rating e dalla duration del prestito. Per questo tale requisito nel caso degli SSL è il medesimo di obbligazioni societarie high yield con pari rating e la stessa duration modificata. Un SSL a cinque anni e con un rating BB, ad esempio, presenterebbe un fabbisogno di capitale associato al rischio di spread pari a circa il 18,5%, contro il 39,0% del capitale proprio tier 1, come le azioni europee, e il 49,0% del private equity.

Il grafico 1 rappresenta il rendimento atteso a 10 anni degli SSL rispetto a quello di real estate, azioni europee e private equity. Il rendimento atteso degli SSL, pari al 6,90%, è significativamente superiore a quello di azioni europee e real estate e quasi alla pari con quello del private equity. 

Figura 1: Rendimenti attesi a 10 anni per varie classi di attività europee

“Fonte: Invesco Capital Market Assumptions, al 30 giugno 2024.

Per le attività a reddito fisso, il rendimento a scadenza ponderato per la durata Barra è utilizzato come rendimento atteso. Per altre attività, vengono utilizzate le CMA di Invesco dove disponibili. Le CMA sono al 30 giugno 2024. Altrimenti, vengono utilizzati input manuali da Invesco Solutions. Le attività denominate in valuta estera sono considerate coperte nella valuta domestica. Non vi è alcuna garanzia che queste aspettative si materializzeranno.”

Possibili impieghi degli SSL in portafoglio da parte delle compagnie assicurative e analisi del valore relativo rispetto ad asset class comparabili

Nell’attuale contesto di mercato, pochi investimenti obbligazionari offrono un reddito immediato interessante con una bassa duration e una volatilità storicamente contenuta. Gli SSL cumulano queste caratteristiche, offrendo al contempo vantaggi di diversificazione potenzialmente interessanti, grazie alla loro bassa correlazione storica con le altre asset class. Questi fattori danno luogo a tre interessanti impieghi degli SSL nell’allocation delle compagnie assicurative:

  1. Redditività del capitale: sostituzione dell’esposizione azionaria. Gli SSL presentano una volatilità inferiore rispetto ai titoli azionari con requisiti patrimoniali pari alla metà di quelli degli strumenti di capitale di tipo 1 o 2 così come definiti dalla direttiva Solvency II.
  2. Arbitraggio su rischio e rendimento: gli SSL offrono diversificazione rispetto ad azioni, obbligazioni high yield e credito dei mercati emergenti con rating inferiore a investment grade. Per questo sono potenzialmente in grado di migliorare il rendimento aggiustato per il rischio atteso del portafoglio e di ridurre la volatilità del portafoglio stesso e dei fondi propri idonei nello stato patrimoniale.
  3. Accesso alla liquidità e riduzione del “cash drag”: investire in prestiti bancari può ridurre il “cash drag” dovuto al periodo di attesa associato alle esposizioni ai mercati non regolamentati.

Gli SSL godono di determinati meccanismi di mitigazione del rischio di credito che garantiscono la seniority ai creditori in caso di default. In termini storici, ciò si è tradotto in tassi di default e di recupero rispettivamente inferiori e superiori rispetto a titoli con rating inferiore a investment grade e non garantiti come le obbligazioni high yield. Nel corso di alcuni periodi, per giunta, gli SSL possono offrire rendimenti maggiori a quelli delle obbligazioni high yield per le loro diverse dinamiche di mercato.

Nei grafici 2 e 3 sono presentati l’impatto su rendimento, profilo di rischio/rendimento e requisito patrimoniale di solvibilità dell’aggiunta di un’esposizione pari al 3% a SSL europei al portafoglio del conto generale di un’impresa assicurativa europea e al portafoglio assicurativo generale di una compagnia britannica.

  • Nel portafoglio 1 abbiamo messo in atto la riallocazione tramite una riduzione proporzionale di tutte le posizioni in portafoglio.
  • Nel portafoglio 2 l’abbiamo effettuata riducendo l’esposizione ad azioni e private equity.
  • Dal punto di vista del profilo di rischio/rendimento è possibile osservare un notevole impatto positivo su entrambi i portafogli, mentre nel caso di rendimento e requisito patrimoniale di solvibilità osserviamo un impatto positivo considerevole quando l’allocazione a SSL è finanziata riducendo l’esposizione azionaria, ulteriore argomento a favore della sostituzione di azioni con SSL.
Figura 2: Portafoglio GA EUR: Riallocazione del 3% agli SSL (in EUR)

Solo a scopo illustrativo.

Figura 3: Portafoglio di Assicurazioni Generali del Regno Unito: Riallocazione del 3% agli SSL (in GBP)

Figura 2&3 Performance Rettificata per il Rischio – Impatto di un cambiamento nell’Allocazione Strategica delle Attività sui Fondi Propri e sui Requisiti di Capitale basati su 10 anni (per anno). Il portafoglio di base EUR GA consiste in: EUR GOVIES 40%; EURO CORP 40%; EURO 3%, MSCI EURO EQUITIES 5%; PROXY IMMOBILIARE 10%; PROXY DI PRIVATE EQUITY 2%. Questo portafoglio avrebbe un rendimento del 3,8%, un SCR del 10,1% per una volatilità del 4,5%. Il portafoglio di Assicurazioni Generali del Regno Unito consiste in: UK GILTS 40%, UK AGG CORP 40%, GBP Cash 7%, MSCI UK 3%, MSCI World ex UK 5%, PROXY DI AZIONI IMMOBILIARI 3%; PROXY DI PRESTITI IMMOBILIARI COMMERCIALI 2%. Questo portafoglio avrebbe un rendimento del 5,4%, un SCR del 7,4% per una volatilità del 5,9%. Nota: Per la Figura 2: La riallocazione del 3% è ottenuta tramite una riduzione proporzionale delle partecipazioni del portafoglio di base. Per la Figura 3: La riallocazione del 3% è ottenuta tramite una riduzione proporzionale delle allocazioni di azioni e private equity nel portafoglio di base. Per le attività a reddito fisso, il rendimento a scadenza ponderato per la durata di Barra è utilizzato come rendimento atteso. Per altre attività, vengono utilizzate le CMA di Invesco dove disponibili. Le CMA sono al 30 giugno 2024. Altrimenti, vengono utilizzati input manuali da Invesco Solutions. Le attività denominate in valuta estera sono considerate coperte nella valuta domestica in questo documento. Tutte le coperture delle attività a reddito fisso si basano sulle curve swap di Barra e sulle curve di base di Bloomberg; dove la copertura non è prevista, i rendimenti sono convertiti nella valuta base del rapporto in base ai differenziali di rendimento dei titoli di stato a 10 anni generici di Bloomberg. Il rischio di tasso di interesse è escluso dai requisiti di SCR. Solo a scopo illustrativo.

Considerazioni di asset and liability management (ALM)

Molte compagnie europee nel ramo vita e britanniche nel ramo danni garantiscono le proprie passività tramite un mix composto all’80% da obbligazioni e al 20% da fondi total return. Ciononostante gli obiettivi sono molto diversi:

  • Le polizze con partecipazione agli utili europee devono offrire un rendimento competitivo ai propri assicurati in un contesto competitivo. I rischi finanziari sono ripartiti tra compagnia e assicurati.
  • Le imprese assicurative nel ramo danni mirano a mantenere un’asset allocation sicura e liquida per far fronte alle richieste di risarcimento. Nella teoria attuariale il reddito da investimenti è utilizzato per finanziare le spese.

Per questo l’asset allocation delle compagnie assicurative europee del ramo vita presenta una maggiore intensità di capitale, il che spiega il miglioramento sia del profilo di rischio/rendimento che di rendimenti e requisiti patrimoniali di solvibilità quando si sostituiscono tutte le asset class in portafoglio o solamente la porzione azionaria e quella immobiliare con SSL.

Nel caso delle imprese assicurative nel ramo danni, avviene un miglioramento di rendimenti/requisiti patrimoniali di solvibilità solamente se gli SSL vanno a sostituire l’esposizione ad azioni e real estate, dimostrando che l’asset class rappresenta un’alternativa competitiva nella gestione dei fondi propri in eccesso.

In ciascun caso gli SSL determinano un miglioramento degli indicatori di rischio/rendimento dei portafogli, rafforzando la stabilità dei fondi propri idonei dei nostri clienti e riducendo il costo di opzioni e garanzie.

Conclusione

Gli SSL offrono un interessante potenziale di rendimenti aggiustati per il rischio e per il capitale, oltre a un track record di bassa volatilità dei rendimenti (rispetto alle asset class tradizionali), a una bassa duration e a una potenziale fonte di diversificazione per il portafoglio d’investimento di una compagnia assicurativa.

Nell’attuale contesto macroeconomico e sul fronte dei tassi d’interesse, gli SSL risultano a nostro avviso attrattivi rispetto a obbligazioni high yield e azioni offrendo un reddito potenziale più elevato, una minore esposizione alla volatilità dei tassi e una fonte di diversificazione per il portafoglio. Tali caratteristiche rendono l’asset class un’ottima scelta per gli asset con partecipazione agli utili, assicurativi generali e in eccesso nel bilancio di un’impresa assicurativa.

  • Note a piè di pagina

    Credit Suisse, dati al 30 giugno 2024.

    Credit Suisse, dati al 30 giugno 2024.

    Credit Suisse, dati al 30 giugno 2024.

    Rischi di investimento

    Il valore degli investimenti e il reddito da essi derivante possono oscillare (in parte a causa di fluttuazioni dei tassi di cambio) e gli investitori potrebbero non ottenere l‘intero importo inizialmente investito.

    Informazioni importanti

    Questa comunicazione di marketing è per pura finalità esemplificativa ed è riservata all'utilizzo da parte dei Clienti Professionali in Italia. Si prega di non redistribuire. I requisiti normativi che necessitano l'imparzialità delle raccomandazioni d’investimento/di strategia d’investimento non sono quindi applicabili, né costituiscono un divieto alle contrattazioni prima della pubblicazione. Pareri e opinioni sono basati sulle attuali condizioni di mercato e sono soggetti a modifiche.

    EMEA4026765/2024