Introduzione
I prestiti bancari, detti anche “senior secured loan” (SSL), sono prestiti concordati privatamente emessi a un consorzio di creditori istituzionali che forniscono accesso al capitale di debito alle aziende. Gli SSL offrono tradizionalmente uno spread fisso rispetto a un tasso di riferimento variabile, il che li rende appunto strumenti “a tasso variabile”. Gli spread fissi rispetto al tasso di riferimento rispecchiano il rischio di credito dell’emittente.
In genere i debitori sono aziende, mentre il prestito finanzia spesso transazioni legate a operazioni di fusione e acquisizione e leveraged buyout da parte di sponsor di private equity. Pur presentando un rating inferiore a investment grade, i particolari meccanismi di mitigazione del rischio di credito degli SSL li pongono in cima alla struttura patrimoniale della società. Tali meccanismi possono includere estesi pacchetti di garanzie, come pegni su azioni, seniority nella struttura patrimoniale e covenant. La seniority nella struttura patrimoniale della società fa sì che agli investitori in SSL sia attribuita a tutti gli effetti massima priorità nei rimborsi in caso di default dell’emittente. Per un’analisi più approfondita degli SSL come asset class si rimanda all’articolo Investment Insights del nostro team Investment Analysis.
Perché investire in prestiti bancari proprio oggi?
Riteniamo ci siano tre ragioni convincenti per investire in SSL:
- Un reddito immediato potenzialmente elevato
Il reddito immediato è composto da due elementi chiave, ovvero i tassi di riferimento (che, stando alle previsioni, dovrebbero rimanere elevati) e gli spread creditizi (storicamente ampi). Oggi il reddito cedolare offerto dai prestiti bancari è circa al 9%, dato più elevato dal 20091. Il pronostico dei mercati è che i tassi resteranno “più alti più a lungo” e ben al di sopra dei livelli precedenti al 2022, quando la Federal Reserve statunitense (Fed) ha iniziato ad alzarli. I prestiti si sono dimostrati in grado di fornire un reddito affidabile e stabile nell’arco di vari cicli di mercato, anche in periodi di recessione e calo dei tassi d’interesse. Il rendimento di un prestito si basa sulle cedole versate, composte da interessi e capitale. La cedola media offerta dai prestiti, pari al 9%, è superiore a quella delle obbligazioni high yield, al 6,24%2. Dopo essere stata inferiore in media di circa 170 punti base per 15 anni, per la prima volta la cedola media dei prestiti supera quella dei titoli high yield. Solo tre anni fa i prestiti rendevano il 4,80%; di recente il loro rendimento ha superato questo valore di oltre 400 punti base3.
- I tassi resteranno “più alti più a lungo”?
I prestiti presentano un rischio di duration praticamente nullo (con una duration media pari a circa 45 giorni). Al momento la curva forward del SOFR sconta un tasso medio a tre mesi pari a circa il 5% nel corso del 2024. Ciò rispecchia il pronostico, ampiamente diffuso sul mercato, che la Fed seguirà un approccio cauto a un ulteriore allentamento dei tassi d’interesse dopo il taglio di 50 punti base messo in atto a settembre. I recenti dati economici hanno rafforzato la previsione di tassi “più alti più a lungo”, determinando così un aumento delle cedole per i prestiti.
- Valore relativo interessante
Storicamente i prestiti hanno offerto rendimenti tra i migliori nell’obbligazionario, mitigando inoltre il rischio di ribassi grazie alla loro seniority nella struttura patrimoniale ed essendo garantiti da asset della società, con un rischio di duration al contempo praticamente nullo.
Per sapere di più sul settore e sul nostro ultimo outlook leggi il nostro white paper “The Case for Senior Loans”.
Un’asset class attrattiva per le compagnie assicurative
Gli SSL costituiscono un’asset class interessante per le imprese assicurative rappresentando una garanzia perfetta per gran parte delle passività. Essi sono infatti potenzialmente in grado di incrementare i rendimenti e ridurre il fabbisogno di capitale e il rischio complessivo preservando al contempo la liquidità del portafoglio.
Nel recente contesto di maggiore incertezza e difficoltà per le asset class non quotate, tra i nostri clienti assicurativi ravvisiamo una predilezione per investimenti obbligazionari alternativi liquidi. La maggior parte delle compagnie assicurative si è infatti concentrata sulle obbligazioni investment grade, relativamente liquide e competitive nell’attuale quadro monetario. Tale liquidità consente agli investitori di integrare le proprie view di asset allocation e posizioni tattiche senza essere vincolati dai “lock up” pluriennali tipici di molte strategie incentrate sul debito non quotato.
Gli SSL si collocano alla frontiera tra i mercati regolamentati e non: pur essendo erogati in gran parte a società non quotate, esiste un mercato secondario attivo dell’asset class che fornisce accesso alla liquidità.
Nella sezione successiva ci concentreremo su tre aree chiave:
- Come si collocano gli SSL nei bilanci delle compagnie assicurative?
- Il trattamento degli SSL secondo la direttiva Solvency II
- Possibili impieghi degli SSL in portafoglio da parte delle compagnie assicurative e analisi del valore relativo rispetto ad asset class comparabili
Qual è la collocazione più logica degli SSL nei bilanci delle compagnie assicurative?
Trattandosi di asset a breve scadenza, a tasso fisso e con rating inferiore a investment grade, gli SSL possono rappresentare un’importante aggiunta per le divisioni delle compagnie dedicate alle polizze con partecipazione agli utili e per il loro capitale in eccesso, risultando inoltre attrattive anche per le imprese assicurative nei rami immobili e danni.
A. Divisioni polizze con partecipazione agli utili
A seconda della situazione specifica di ciascuna impresa, gli SSL possono essere utilizzati:
- per ridurre il rischio azionario;
- per ridurre il profilo di volatilità e i requisiti patrimoniali della società;
- per migliorare il rendimento aggiustato per il rischio atteso del portafoglio della società.
Esempio: fondo con partecipazione agli utili
Una compagnia assicurativa reputava le valutazioni prevalenti nell’azionario relativamente elevate, decidendo così di convertire una parte della propria esposizione azionaria in SSL. La minore volatilità degli SSL rispetto ai titoli azionari rappresentava un’ulteriore caratteristica desiderabile; il passaggio ha determinato così un miglioramento dei rendimenti aggiustati per il rischio del portafoglio. Gli SSL richiedevano inoltre meno capitale rispetto alle azioni, rafforzando la posizione di avanzo di capitale del fondo.
B. Capitale in eccesso e portafogli di polizze su immobili e contro i danni
Le compagnie assicurative perseguono svariati obiettivi tramite tali portafogli. Tipicamente esse non mirano a esporsi al rischio di tasso d’interesse, bensì necessitano di accesso alla liquidità, puntano a offrire rendimenti aggiustati per il rischio interessanti e, a volte, devono rispettare un budget di capitale complessivo. Gli SSL possono aiutare a raggiungere proprio alcuni di questi propositi.
Esempio: compagnia assicurativa ramo immobili e danni
Nell’attuale contesto monetario le compagnie assicurative si sono esposte sempre di più al credito globale di alta qualità e a SSL a bassa duration per trarre vantaggio dall’incremento dei tassi a breve termine a livello globale. Questo rendimento aggiuntivo consente loro di assicurarsi, in prospettiva, un basso consumo di capitale. Dopo 10 anni di tassi d’interesse depressi, la loro normalizzazione ha consentito alle compagnie assicurative di ripristinare la propria asset allocation tradizionale nel conto generale senza dover incrementare la duration o investire in asset class illiquide.
Il trattamento degli SSL secondo la direttiva Solvency II
L’elemento più significativo dei requisiti patrimoniali nel caso degli SSL è il rischio connesso agli spread creditizi. Secondo la formula standard prevista dalla direttiva Solvency II il requisito patrimoniale legato al rischio di spread dipende dal rating e dalla duration del prestito. Per questo tale requisito nel caso degli SSL è il medesimo di obbligazioni societarie high yield con pari rating e la stessa duration modificata. Un SSL a cinque anni e con un rating BB, ad esempio, presenterebbe un fabbisogno di capitale associato al rischio di spread pari a circa il 18,5%, contro il 39,0% del capitale proprio tier 1, come le azioni europee, e il 49,0% del private equity.
Il grafico 1 rappresenta il rendimento atteso a 10 anni degli SSL rispetto a quello di real estate, azioni europee e private equity. Il rendimento atteso degli SSL, pari al 6,90%, è significativamente superiore a quello di azioni europee e real estate e quasi alla pari con quello del private equity.