Point de vue Pourquoi les assureurs portent un regard neuf sur le crédit structuré

Les assureurs doivent trouver le juste équilibre entre des objectifs parfois difficilement conciliables : accroître les revenus du portefeuille tout en préservant le capital et en gérant la volatilité et la liquidité, dans le strict respect des exigences réglementaires et comptables. Face à ce défi, les tranches senior des obligations adossées à des prêts (CLO) reviennent sur le devant de la scène.

Lors d’une récente table ronde organisée par Invesco, des assureurs, des acteurs du marché, des consultants et des représentants du secteur ont échangé sur l’évolution du marché des CLO notés AAA, les évolutions réglementaires en cours et la place que pourraient occuper les tranches senior de CLO dans les portefeuilles d’assurance. La question centrale était de savoir si l’exposition aux tranches senior de CLO pouvait améliorer l’efficacité du portefeuille tout en restant compatible avec les obligations d’un assureur, son cadre de gouvernance, ses principes comptables et sa tolérance à la volatilité des valeurs de marché.

Des portefeuilles variés, des contraintes partagées

Tant sur les marchés de l’assurance vie et non-vie, les participants ont cité des objectifs similaires : augmenter les revenus sans accroître significativement le risque de crédit, améliorer l’efficacité du capital, limiter la sensibilité aux taux d’intérêt, préserver la liquidité dans des conditions de marché tendues et atteindre les objectifs de rendement des placements obligataires.

Les revenus à taux variable et une faible duration de spread peuvent convenir aux portefeuilles d’assurance non-vie et aux portefeuilles d’excédent de capital, tandis que les assureurs-vie peuvent se montrer plus sélectifs en raison de l’ajustement égalisateur et de certaines exigences opérationnelles. Les tranches senior notées AAA et AA peuvent être le socle d’une stratégie défensive, tandis que les tranches moins bien notées présentent différents risques en matière de crédit, de liquidité et de capital.

Fonctionnement de la structure des tranches senior de CLO

Un CLO regroupe généralement un portefeuille diversifié de prêts d’entreprise garantis de premier rang et à taux variable. Les tranches senior sont remboursées avant la dette mezzanine et les fonds propres, tandis que les garanties excédentaires et les tests de couverture des intérêts protègent les investisseurs détenteurs de titres notés AAA.

Pendant la période de réinvestissement, le gestionnaire des garanties gère le portefeuille de prêts dans le respect des limites et des critères définis pour l’opération. En cas d’échec lors d’un test de couverture, des fonds normalement alloués aux tranches junior peuvent être réattribués pour rembourser la dette senior ou renforcer les garanties, ce qui constitue une dimension importante d’« auto-correction ».

Quatre critères à prendre en compte pour évaluer les CLO notés AAA

1. Revenu relatif. Les tranches senior de CLO peuvent offrir une prime de spread supérieure à celle des titres à revenu fixe conventionnels de même notation, grâce à la subordination structurelle.

2. Exposition aux taux variables. Les titres de créance des CLO sont principalement à taux variable, ce qui limite leur sensibilité aux taux d’intérêt (duration). Cela peut compléter des portefeuilles principalement composés d’obligations d’entreprise ou souveraines à taux fixe. L’exposition principale est plus étroitement liée aux conditions de crédit et aux fluctuations des spreads de crédit.

3. Résilience structurelle. La diversification entre de nombreux emprunteurs, le niveau de priorité des remboursements, la couverture liée aux garanties et les mécanismes de réallocation des flux de trésorerie peuvent offrir une protection en dessous des tranches senior.  Les tranches notées AAA peuvent être déclassées, subir des fluctuations de valeur de marché ou, dans des situations extrêmes, enregistrer des pertes.

4. Diversification du portefeuille. Les CLO notés AAA étant à taux variable et exposés au risque de spread de crédit, peuvent se comporter différemment des obligations à revenu fixe à duration élevée. La réallocation appropriée des liquidités, des bons du Trésor ou des titres de créance à court terme de catégorie « investment grade » peut améliorer le rendement d’un portefeuille et, selon les caractéristiques de celui-ci et les conditions du marché, contribuer à la réalisation de ses objectifs globaux.

Un cadre réglementaire peut-être à l’aube d’une évolution décisive

Historiquement, la réglementation a limité la demande en Europe. La table ronde a fait état d’une réduction, à titre indicatif, de l’exigence de capital calculée selon la formule standard de l’UE pour les titrisations senior notées AAA, de 12,5 % à 2,7 % par unité de duration de spread¹ , ce qui favorise les tranches senior, tandis que les expositions aux tranches mezzanine restent davantage pénalisées.

Le Royaume-Uni n’a pas adopté le même calibrage, même si le cadre Solvabilité peut simplifier certains aspects de la mise en œuvre, notamment la possibilité d’utiliser des actifs structurés dans les portefeuilles d’ajustement égalisateur. Les résultats dépendent du statut réglementaire de chaque assureur, de ses passifs, de son modèle interne et de sa gouvernance.

Choisir une méthode de mise en œuvre

Les grands assureurs peuvent privilégier des mandats de gestion séparés, assortis de contraintes définies au cas par cas, d’un reporting spécifique, d’une gestion des devises sur mesure et d’un contrôle renforcé. Les Fonds négociés en bourse (ETF) investis en CLO notés AAA sont un autre point d’entrée intéressant, car ils offrent une diversification immédiate, une simplicité opérationnelle, une possibilité de négociation intrajournalière et un accès efficient. Ils peuvent également être utilisés à des fins tactiques pendant l’élaboration d’un mandat à plus long terme.

La diversification entre les gestionnaires, les opérations et les millésimes peut réduire le risque de concentration. L’expertise en matière de souscription est essentielle, car les investisseurs ont besoin d’une connaissance approfondie des structures de CLO et du marché sous-jacent des prêts à effet de levier.

Si leur liquidité s’est améliorée, les CLO ne sont pas assimilables à des liquidités

La liquidité des CLO notés AAA s’est améliorée grâce à la participation accrue des teneurs de marché, aux cessions groupées de portefeuilles et aux ETF, mais peut toujours se détériorer en période de tension sur les marchés. Toutefois, les CLO notés AAA ne peuvent pas se substituer directement aux liquidités. Pendant des épisodes d’aversion au risque, les prix peuvent chuter et les spreads s’élargir, même si le risque de défaillance de crédit reste faible. Les investisseurs doivent distinguer la volatilité des valorisations de marché des pertes définitives, dimensionner leurs allocations en fonction du profil de liquidité de chaque actif et garder à l’esprit que les conditions d’exécution peuvent se dégrader en période de tension sur les marchés.

La gouvernance peut être un facteur déterminant

La complexité perçue reste un obstacle. Les comités d’investissement et les conseils d’administration doivent avoir une vision claire du rôle de chaque allocation, des risques qu’elle introduit, de la gestion prévue de la liquidité et des raisons justifiant l’approche de mise en œuvre retenue. Le choix de gestionnaires spécialisés et la transparence du reporting sont essentiels pour maintenir cette confiance.

Un outil de construction de portefeuille de plus en plus reconnu

Les réformes réglementaires, l’approfondissement des marchés et l’élargissement de l’accès ont renforcé l’intérêt des investisseurs pour les CLO notés AAA, favorisant leur utilisation comme outil de construction de portefeuille par les assureurs à la recherche de diversification et de revenus à taux variable issus d’actifs de qualité élevée.

L’adoption de cet outil sera sans doute progressive et variable parmi les assureurs, mais ceux qui disposent d’une gouvernance appropriée et qui satisfont aux exigences comptables, réglementaires et opérationnelles pourraient intégrer de plus en plus des tranches senior de CLO dans leurs allocations stratégiques de titres à revenu fixe.

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