投資觀點

日本央行決策

20221226

發生什麼事?

日本央行調整殖利率曲線控制政策震驚市場。日本央行宣佈10年期日本公債「接近0%」的殖利率目標的波動區間,從上下25個基本點放寬至50個基本點。

市場有什麼反應?

此次政策變動導致日經指數下跌2.5%,日圓則強勁升值,市場似乎已反映長期殖利率上升25個基本點的影響1。(值得注意的是,由於媒體報導日本央行政策可能改變,因此日經指數過去數天已回檔5%。)

此決策推升全球債券殖利率。S&P 500與FTSE 100小漲收高,但其他歐洲指數略微下跌。

我們對此有何看法?

依據聲明,這次調整的目的在於改善市場運作,而非緊縮貨幣政策。許多人認為殖利率曲線控制政策不切實際,遲早須修改或退場,因此日本央行放寬目標殖利率區間相當合理。

此外,消息出爐後,今年兌美元大幅貶值的日圓應聲走高。我們認為央行此舉可能會成為日圓升值的結構性因子,而且目前日圓疲軟,央行也曾多次干預市場以支撐日圓。

財務省掌控日本官方可觀的外匯存底,通常無須透過央行即可直接決定是否採取干預動作,過去數月即不斷賣出美元來支撐日圓。

然而,在全球(尤其是美國)升息環境中,金融情勢不斷緊縮,即使日本外匯存底相當充裕,干預措施並非支撐日圓的長久之道。

只要投資人的資金能隨意進出經濟體,政府就無法控制利率與匯率;寬鬆政策代表投資人能購買國外殖利率較高的資產,因此該國貨幣短期內會受到壓力。

藉由放寬殖利率曲線控制來支撐日圓,長期而言或許是更完善的方法。殖利率曲線略微攀升並轉趨陡峭,加上日圓轉強,可望嘉惠日本公司,尤其是銀行等金融業。企業(和消費者)可期待輸入商品價格的上漲壓力放緩,例如能源、食品等。

有些人認為這項貨幣政策決策目標也可能是壓抑通膨,因為山口廣秀(Hirohide Yamaguchi)數日前提出通膨日益根深蒂固的隱憂。

通膨方面,整體與核心通膨過去數季不斷攀升,但增幅與趨勢皆落後主要已開發市場。目前通膨遠高於目標,能源和食品價格壓力蔓延,推升核心通膨。

我們認為日本這次調整政策對於整體低通膨環境的影響,低於疫情後經濟重啟的供需再平衡,也不如戰事為其他主要經濟體帶來的大宗商品衝擊,但目前日本通膨確實仍高於過去數年、數十年的水準。

我們認為情勢未來會如何發展?

此決策對於日本金融情勢、市場和世界各地產生些許重大影響:

  • 殖利率和日圓市場波動可能會加劇,因為日本當局雖僅稍微縮手,但這代表貨幣和金融情勢將略微緊縮、日本公債殖利率可望小幅攀升,且日圓貶值壓力減少。
  • 從結構面而言,我們也預期殖利率曲線僅略微轉趨陡峭,因為政策利率和殖利率曲線控制的基本框架(包括資產購買)並未改變。

我們認為這次貨幣政策微調短期會有重大影響,改變日本市場相較全球市場的態勢,

並造成當地和全球金融情勢緊縮;日本央行與財務省可能會有更多動作,因此仍是未來關注焦點。

然而,聯準會與歐洲央行仍是貨幣政策主舞台的焦點,日本央行則在側舞台扮演要角。

通膨方面,我們認為通膨或通膨預期不會大幅飆高,因此貨幣政策不會顯著緊縮。日本人口快速老化、減少,這類非常顯著的結構特性使投資率長期低於儲蓄率,因此經濟成長與通膨壓力可能會持續疲軟。

日本通膨數十年來都低於其他主要已開發國家,早在西方國家經歷金融危機出現低通膨前就是如此,最初可追溯至1991-92年日本國內的系統性金融危機,之後就進入通膨減速/通縮環境直到今日。

我們的投資策略有何因應措施?

我們並未調整投資策略,預期明年初市場會上演拔河賽,「風險趨避」和「風險追逐」情緒激烈交鋒。

我們的基礎情境是西方已開發經濟體通膨放緩,因此央行2023年上半年會暫停緊縮動作。

我們預期全球風險胃納增加,重新正面看待衰退風險的時間點、持續時間和/或衝擊程度並定價,但貨幣政策緊縮動作的完整影響要一段時間才會浮現,而且變數仍多,因此必須持續評估。

在此環境中,我們偏好風險性信用債、投資級信用債、短存續期、以價值股為主的區域及週期性類股,因為全球風險胃納上升。

我們目前關注什麼?風險有哪些?

若日本央行調整後的殖利率曲線控制區間受到挑戰,可能會被迫採取更多動作,例如再次擴大區間、縮短目標存續期,或完全放棄此政策。最後一個選項的可能性最低,因為會引發劇烈市場動盪。

值得注意的是,這次政策調整技術上而言是朝貨幣政策正常化邁進,但也可能是為了因應美國即將出現衰退,或是要改善日本經濟;日本通膨預期近期攀升,這對通縮陰霾長期揮之不去的日本是個好消息。

我們必須記得日本央行仍延續其負利率政策。若經濟持續好轉,日本央行下一步可能就是將負利率政策調整為零利率政策。此措施恐怕會造成全球金融情勢進一步緊縮,因此我們會密切關注。

另一風險是通膨在日本經濟根深蒂固,不過此可能性極小,目前相關跡象不多,而且日本央行調整政策後,進一步壓低通膨深植的機率。然而,我們將仔細追蹤通膨和通膨預期數據。

 

參考資料

1 資料來源: 彭博資訊,截至2022年12月20日

投資附帶風險,投資標的及投資地區可能之風險如市場(政治、經濟、社會變動、匯率、利率、股價、指數或其他標的資產之價格波動)風險、流動性風險、信用風險、產業景氣循環變動、證券相關商品交易、法令、貨幣、流動性不足等風險。且基金交易係以長期投資為目的,不宜期待於短期內獲取高收益,投資人宜明辨風險,謹慎投資。詳情請參閱基金公開說明書或投資人須知。本文提及之經濟走勢預測不必然代表基金之績效,基金投資風險請詳閱基金公開說明書。

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