投資觀點

銀行業危機?非完全負面

20230324

上週我們看到美國部分銀行持續面臨問題,緊接著歐洲的瑞信(Credit Suisse)也遭遇難關。不出所料,恐慌情緒上升,各界擔心這只是冰山一角,一場重大危機正在醞釀之中。

然而,我並不同意這種觀點,在此分享主要原因,說明為何我們應抱持謹慎樂觀的態度,而非完全負面看待。

1.此非系統性銀行危機

僅有少數幾家銀行面臨問題,而且問題似乎與其特定的商業模式密切相關。

  • 部分銀行選擇對利率風險進行避險,某些銀行則沒有,導致投資虧損。
  • 幾家銀行有很高比例的存款未受到聯邦存款保險公司(FDIC)的保障,這些存款可能會因存戶擔心銀行無足夠資產支付而被領回。

不過僅有少數銀行同時符合上述類別,亦即一方面出現虧損,另一方面資產又有很高比例未受FDIC保險保障。

若檢視信用利差,即可看出目前的問題相對侷限於某些銀行,根據市場對信用風險的定價,上週金融體系中出現的風險至今主要集中在瑞信。事實上,過去一年間,在金融穩定委員會的全球系統重要性金融機構名單上,瑞信幾乎一直是信用違約交換利差最高的銀行。就名單上其他銀行的信用違約交換利差而言,顯然市場不認為其承擔相似風險,因此蔓延風險較低1。然而,這並不表示所有問題均已充分解決。在某個時間點,我們可能會看到部分銀行必須增資,以維持高於監理限制相關比率。

如果本次出現的是系統性危機,歐洲央行上週不會升息2碼。透過升息2碼,歐洲央行要表達的是一切照常運作。

值得注意的是,週四稍晚時,聯準會表示其貼現窗口貸出1,529億美元,貼現窗口提供的是最長90天的貸款,另有119億美元從其新推出的融資工具「銀行定期融資計畫」Bank Term Funding Program貸出。這遠高於正常水準,而且還高於疫情期間與全球金融危機期間貼現窗口借款的高峰2。然而,第一共和銀行(First Republic)表示已從聯準會借款約1,000億美元,也就是僅一家銀行就佔了貼現窗口緊急借款的大宗,這就佐證新的共識,亦即本次事件為特定而非系統性的流動性危機3。目前看來,第一共和銀行等中型區域銀行的存款正轉移至更大的銀行,而非退出整個銀行體系,這不是全面性銀行恐慌時會出現的情況。

2.政策制定者迅速且有力應對

自從去年秋季問題開始浮現以來,貨幣與財政政策制定者已經以果斷的回應取得4項成功。

  • 正如我在之前的部落文中所提,英國公債殖利率去年秋季暴漲時,英格蘭銀行與英國政府皆迅速介入處理英國退休年金問題。
  • 接下來在3月12日,美國政府介入解決矽谷與其他幾家銀行面臨的問題。
  • 同一週稍晚,美國協助安排來自一個美國大型銀行聯盟的流動性支持,該聯盟向第一共和銀行注入無保險存款。
  • 3月19日,瑞士央行為瑞信提供流動性擔保,並參與支持由瑞銀(UBS)收購瑞信的交易。此外,主要全球央行宣布已將交換操作的頻率從每週提高到每日,以提供足夠的流動性。

關於迅速政策回應的新聞報導,例如貼現窗口借款等消息,若持續下去一開始可能會使市場擔憂。然而,此類借款事實上可望為市場帶來信心,因為其突顯強而有力的保障措施。

3.政策制定者將支持對象定位在特定機構,同時利用政策利率來抑制通膨

基本上採行標準做法,例如英格蘭銀行對於英國退休年金產業壓力所採取的回應,聯準會推出貼現窗口與新的銀行定期融資計畫,聚焦面臨存款流失的區域性銀行,對於矽谷銀行或Signature Bank等虧損無法再經營的銀行,或是瑞信等商業模式面臨挑戰的銀行,則是進行重組或遭到接管。

以英國退休年金動盪為例,英格蘭銀行持續升息,以控制通膨,並恢復價格穩定,另外亦有流動性支持,以及針對退休年金產業的臨時債券購買措施。在繼續升息的同時,英格蘭銀行暗示升息速度將放緩,可能提前結束。我們認為歐洲央行實際上也在朝同一方向前進,並預期本週稍後聯準會將採取相似行動。

未來可能還會出現更多的金融動盪,但這並不代表出現系統性危機。貨幣政策透過市場的金融情勢、銀行,甚至間接透過私募市場來運作,而許多私募市場的資金與評價指標與公開市場連結。

因此,金融波動性是政策緊縮的一部分,以在成長與通膨過高,且失業率過低時使成長與通膨放緩。同樣地,透過放寬金融情勢與降息實現金融穩定,則是央行在經濟衰退時期振興成長、就業與通膨的手段。

我們都非常關注2008年全球金融危機以及2010-12年歐元區金融危機所帶來的系統性金融風險。但過去在聯準會升息後,也曾出現許多區域性或特定的金融危機,只是其並非系統性。過去十年間,歐盟銀行一直逐步改善資產負債表、增加資本與流動性緩衝,這應有助支撐歐盟銀行度過難關。

4.過去一週殖利率大幅下降

正如我上週所說,銀行業的動盪有助大幅降低殖利率。2年期美國公債殖利率在本月初曾高達5%以上,但上週結束時已跌至3.81%,遠低於4%;而10年期公債的殖利率則降至3.39%4。此情況不僅出現在美國,德國的10年期公債殖利率亦從本月初的2.7%左右下跌至2.09%5。債券殖利率持續下降,有助減輕受壓銀行和其他機構所面臨的壓力。儘管如此,金融衝擊引發經濟衰退的可能性正在上升,我們不能忽視信用大幅回落的可能性,經濟衰退的風險確實已增加,不過如果出現衰退,由於勞動市場狀況良好,衰退可能會相對較為溫和。

這對投資人將帶來何種影響?

綜上所述,我們認為短期內保持防禦性配置仍是合理做法,等到金融壓力明確得到控制時(若出現此情況),則可有能力擴大投資至更長期、風險較高且流動性較低的資產。

我們也要指出,金融衝擊相關不確定性往往會增加,這也是保持防禦性,並在前景明朗化時動用「備用資金」的另一個原因。在這種時期,考量替代情境可能是非常實用的做法。

歐美更早出現經濟衰退,而且可能衰退幅度更深的風險已然上升。另外還有銀行業問題範圍可能更普遍的風險,不過我們認為這一點機率不高。我們將持續密切關注高頻總經數據,但將特別聚焦金融壓力或穩定的指標,包括整體金融情勢、央行融資機制的使用、短期資金市場的壓力,以及銀行與金融類股,特別是採取槓桿操作的機構。

正面的消息是美國債務上限危機的風險可能已略有降低,由於目前銀行業面臨問題,突顯美國政府在面對危機時,必須具備金融靈活性,以提供支持。

另一個風險是,聯準會與/或歐洲央行可能過早減緩緊縮力道,導致未來通膨下降的進程不盡人意,迫使央行重啟更激進與/或更長期的緊縮循環。持續的緊縮循環將加大銀行業的壓力、增加經濟衰退的風險,並延後經濟復甦的起點。

Arnab Das、Ashley Oerth、Andras Vig協助撰稿

參考資料
1 資料來源:彭博、景順、金融穩定委員會,截至2023年3月16日。CDS(信用違約交換)係針對部分機構的1年期工具。部分機構由於數據無法取得而被排除。可能存在倖存者偏誤,因為機構名單為3月16日取得,並未反映歷史組成。
2 資料來源:聯邦儲備銀行總裁,2023年3月16日。
3 資料來源:第一共和銀行,「強化對於第一共和銀行的信心」(Reinforcing Confidence in First Republic Bank)
4 資料來源:彭博,截至2023年3月17日。
5 資料來源:彭博,截至2023年3月17日。

投資附帶風險,投資標的及投資地區可能之風險如市場(政治、經濟、社會變動、匯率、利率、股價、指數或其他標的資產之價格波動)風險、流動性風險、信用風險、產業景氣循環變動、證券相關商品交易、法令、貨幣、流動性不足等風險。且基金交易係以長期投資為目的,不宜期待於短期內獲取高收益,投資人宜明辨風險,謹慎投資。詳情請參閱基金公開說明書或投資人須知。本文提及之經濟走勢預測不必然代表基金之績效,基金投資風險請詳閱基金公開說明書。

Inv23-0094