新興市場還是成熟市場？拒絕標籤，中國經濟自成一格

• 從沒有一個新興市場能對全球經濟產生如此之大的影響；中國市場的規模之大需要一個專屬的分析框架
• 如要把握中國的下一個發展階段，投資者必須實事求是地看待中國的現況—中國幾乎是全球最大的經濟體，也是最大且最為多元化的市場之一

中國重新開放後的市場前景

在上一個兔年，即2011年，中國正式超過日本，登上全球第二大經濟體寶座。中國能否再次突破，擺脫新興市場的標籤，獲得期待已久的成熟市場地位？

的確，中國解除新冠疫情限制措施正刺激經濟活動，有望重燃全球經濟增長。 

在上月於達沃斯舉行的世界經濟論壇上，中國副主席劉鶴表示：「中國的國情決定了對外開放是必須的，而不是權宜之計。我們必須擴大開放，並更好地發揮作用。」

國際貨幣基金組織總裁Kristalina Georgieva亦在達沃斯表示中國「十分重要」，中國經濟重新開放「很可能成為2023年全球增長最重要的一個因素」。

毫無疑問，中國重新開放為全球經濟帶來希望。儘管近年來中國經濟增長有所放緩，但預計仍遠高於成熟市場。

自2020年年底以來，監管風險對市場情緒造成了嚴重的衝擊，但相關憂慮已基本消退。以「共同富裕」為目標的監管成為焦點，即完善金融服務公司風險管理、加強數據保護、避免大型科技公司壟斷、改善員工待遇，當然還包括對抗氣候變化。

共同富裕的目標絕不是驅趕境外投資者或損害市場經濟，而是確保中國在下一個發展階段實現高質素的增長。

重新思考中國標籤

那麼，下一個階段是什麼？中國已成為按購買力平價基準計的全球最大經濟體及按名義本地生產總值計的第二大經濟體。中國已蓄勢待發在十年內成為第一大經濟體，不過，由於人口增長已基本結束，其重點必須轉向透過科技創新及提高生產力實現高質素及可持續的增長。

中國須透過持續不斷的努力提高人均GDP，現時約12,000美元的水平仍遠低於全球同儕。此外，資本賬戶兌換—即居民及非居民人士相互自由買賣貨幣及資產的權利—依然受到廣泛限制。

在傳統的經濟分析中，這些特點都讓中國被視作一個新興市場。然而，從沒有一個新興市場能對全球經濟產生如此之大的影響：中國於多個方面堪稱世界之最，例如世界最大的貿易國、第二大債券市場及擁有第二大國內股市。

中國的市場規模意味著「新興市場」的標籤不足以理解其投資格局，指數提供者也正為此苦惱。

中國於全球指數中的比重異常之低，而在新興市場指數內的比重卻異常之高。中國約佔全球股市市值的10%，但於MSCI（所有國家）世界指數及富時全球指數的佔比還不到4%。相反，中國於新興市場指數中獨占鰲頭。截至上月底，其佔MSCI新興市場指數比重高達33.49%。

現時，中國經濟及市場規模已相當龐大，因此有一小部分但越來越多的投資者將中國視作一個特殊的投資配置，並為此投入大量的分析及投資資源。

或許，將中國排除在新興市場之外的最大理由就是中國過於特殊，需要一個專屬的分析框架。

新興市場的特徵

新興市場是由異質性的個體組成，但均具受相同的宏觀經濟特徵影響。有關經濟體的生產力普遍不及成熟市場，人均收入亦遠低於後者。此外，其金融市場市值較低，股票或債券發行人缺乏流動性及多樣性。

而且在很大程度上受全球經濟週期影響，儘管是出口額超過進口額，存在對外貿易順差的國家亦是如此。因此，當全球增長加速及美元走軟時，這些國家會從中獲利，相反，倘若金融條件收緊，全球經濟放緩及美元走強，這些國家則將遭受不利。

中國則是一個例外。憑藉經濟的規模及多元化以及金融市場的深度及流動性，中國市場日益受到非週期性因素驅動。中國貨幣政策通常是逆週期性的，與其他大型經濟體逆向而行，因此資產表現的走向亦不相同。這些因素都令中國資產成為投資組合重要的多元化部署對象。

大部分新興市場為規模較小的開放型經濟體，嚴重受全球經濟週期及美國貨幣政策影響。如今，中國經濟已成為評估新興市場表現的重要因素。

我們應如何看待中國？

中國仍在冒起，即便在衡量成熟市場時，我們也要記住政治及結構性因素十分重要。根據MSCI分類，南韓亦仍然是新興市場，儘管其已解除韓元買賣限制並為此取消股票登記規則。中國獨特的政治體系讓其新興或是成熟市場身份的界定變得更加複雜。

在後疫情時代，來自不同投資時代的靜態標籤已不再適用。更準確的方式是實事求是地看待中國現況，即中國已近乎成為全球最大的經濟體，且擁有規模最大、程度最深、流動性最強且最為多元的金融市場。

同樣，對待新興市場，我們亦應著眼於實際—其中涵蓋廣泛的國家及子資產類別，值得我們專注於其各自的優點，而不是因中國日益主導指數而對其個體性有所忽視。

本文曾刊登於2023年2月15日的《南華早報》。