展望未來，恆大將何去何從？

Kristina Hooper及其全球團隊概述了恆大近期發生的事件，公司未來可能採取的措施以及團隊認為這將對市場產生的影響。

上週，中國恆大的情況備受到全球關注。於本篇博客中， 我將回顧並概述截至目前恆大的事態發展，該公司未來所可能採取的措施，以及我們認為這將對市場產生的影響。

恆大的事態發展？

一年多以來，中國政府聚焦透過改革降低金融及經濟風險。出於對中國房地產價格不斷上漲及房地產行業債務水準持續上升的擔憂，中國當局於2020年8月展開去槓桿化行動，旨在讓房地產行業的財政更為穩健。這次活動以「三道紅線」為核心 — 房地產開發商須於2023年年中符合的債務限額的要求¹：

• 資產負債率（扣除預收款項後）不超過70%
• 淨負債率最高為100%
• 現金與短債比率不小於1倍

中國房地產企業被賦予三年的過渡期，以透過去槓桿化以符合該等債務要求，倘若企業未能達致「三道紅線」中的一項或兩項要求，其債務成長水準將受到嚴重制約。倘若其三項要求均未達標，則將無法再舉債。

此後，大部分房地產開發商的債務水準均有所下降，恆大已透過多項措施降低債務水準，但遇到阻礙，因此降價出售部分資產。4月份，彭博報告稱恆大的「三道紅線」達標情況落後於其他房地產公司，未能滿足當中任何一項要求。²

6月份，恆大披露，該公司未能按時償還部分商業票據。8月24日，恆大發佈公開聲明，預警恆大償還債務遇到困難，並尋求中國政府支援，恆大亦表示，由於未能按時向建築商及供應商付款，部分開發項目已暫停施工。上週，恆大已向國內債券持有人支付債息，但仍無法向境外債券持有人支付債息。

此外，債券評級機構惠譽於上週下調對中國經濟成長的預測，主要原因就是擔心「房地產行業放緩」。

這為什麼對投資者至關重要？

恆大為中國規模最大的房地產開發商之一，亦是一間大型綜合性企業，公司旗下經營電動車製造及遊樂場業務以及擁用一支足球隊。公司擁有大量的物業、亦為一個大僱主，然而其負債水準亦相當高。

2018年11月，中國人民銀行報告指出，恆大是能夠對中國造成系統性風險的幾間大型金融控股企業之一，倘若恆大破產，將會沉重打擊所有放貸企業及其債務持有人、股東及僱員。恆大破產所產生的影響亦將在某種程度上蔓延至中國以外地區。

市場有什麼反應？

上周初，關於恆大無法支付利息的憂慮與日俱增，導致全球市場遭到拋售，市場甚至擔心恆大將步雷曼兄弟後塵，倘若如此，公司破產的影響將蔓延至全球市場。這一恐慌情緒先是導致亞洲市場慘遭拋售，隨後擴散至全球市場。

我們認為，市場誤判恆大的處境，錯誤地將其與雷曼兄弟的破產作對比。對於雷曼而言，儘管當時有警告稱房地產行業債務水準及風險不斷上升，但美國當局並未採取任何預防危機的措施。在雷曼破產後，市場呼籲政府出手救雷曼，但政府卻不為所動。然而現階段，面對不斷上升的債務水準及日益增長的房地產價格，中國政策制定者選擇「先發制人」，透過「三道紅線」加強監管。我們相信，中國政府應早有預料一間或多間房地產公司或因債務限額而遭遇困難，因此或已做好充分的準備解決這一問題。

隨著時間過去，恆大的情況有所好轉，公司已能夠支付其中一筆利息，中國人民銀行亦向市場注資。儘管上週大部分亞太區指數下跌，但標準普爾500指數、富時100指數乃至MSCI世界指數均上揚。³其他市場跡象顯示，憂慮至少在短期內有所緩解：

• 中國銀行間拆借利率幾乎保持不變。⁴
• 上週，美元上行，並漲至近期交易區間上限，但仍遠低於2015年人民幣貶值期間及新冠肺炎疫情爆發初期。⁵
• 美國高收益信貸利差於上週表現基本持平，利差相當窄。⁶
• 美國金融環境略為收緊，但仍接近史上最寬鬆水準。⁷

我們對近期事件有什麼看法？

我們認為投資者需要參考歷史上的類似情況。儘管過去表現並非未來績效的保證，但我們過去遇上類似的問題，因此要提醒自己，歷史最終將證明這只是股市長期上升過程中不值一提的小波折。

一如歐洲債務危機，2010年1月10日，歐盟宣佈希臘會計違規，在這場危機爆發後的3年內，以年化報酬率計，標準普爾指數上升10.9%，MSCI歐洲指數上升7.0%及MSCI世界指數上升7.7%。⁸此後5年，標準普爾指數年化報酬率為15.4%，MSCI歐洲指數年化報酬率為8.8%，及MSCI世界指數年化報酬率為10.0%。⁸

我們對市場形勢有何展望？

就恆大而言，我們相信，公司不大可能被宣布破產，但或許會經歷戲劇性重組。總體而言，我們認為，未來數日或幾週，中國當局的立場或許會更清晰，並頒佈更有力的措施，從而避免系統性風險。這應有利中國市場，並向市場發出訊號：即當局不會容許房地產行業及金融系統發生崩盤。我們可能會察見當局對市場有更多短期的注資，我們相信，政府甚至會透過加速基建項目的地方債券發行或於未來幾週下調存款準備金率以實現額外的財政刺激，從而避免經濟成長放緩，並修復投資者對國內房地產市場的信心。

此外，我們認為當局可望會採取措施來保障恆大預售住宅單位及財富管理產品的零售客戶，以免社會出現動盪。這亦可提振市場對整個房地產行業（中國經濟的重要一環）的信心。

中國方面，多年來市場一直對債務的迅速成長深感憂慮，尤其是企業範疇。不過，我們認為中國的情況較大部分已開發國家好，能夠避免債務危機，走出陰霾並復甦，儘管國際清算銀行(BIS)的數據的確顯示，中國非金融部門的債務佔GDP比率已由2008年的139%飆升至2020年的289.5%，但這需要對比來看。⁹首先，國際清算銀行所統計的全部國家的這一比率為289.9%，因此現階段中國與全球平均水準一致。⁹第二，中國債務比率仍低於美國(296.1%)、英國(304.4%)、法國(374.4%)及日本(418.9%) 。⁹

同樣值得注意的是，在應對高債務比率及債務危機方面，中國擁有眾多優勢：

• 中國經濟增速較世界其他已開發國家快，這有助於控制債務佔GDP比率。
• 中國債務佔GDP比重僅為67%，這表明政府仍有能力承擔企業部門目前的部分債務¹⁰。
• 相較於許多其他大國央行，中國央行的「政策彈藥」更加充足（一年期政策利率為4.35%，主要銀行的存款準備金率為12%，兩者均有下調空間，因此有望放寬財政政策及刺激信貸供應）¹¹。
• 中國債務屬當地事務，而美國等國家的大量債務則與世界其他國家息息相關。因此，世界其他地區很難導致中國爆發債務危機（儘管其他原因或會導致該情況的發生）。之所以如此，是因為中國儲蓄額持續超過投資額，且已累積大量的海外資產（2020年年底，中國國際投資淨額佔GDP比重為+15%，而美國的這一比重為-67%）¹²。
• 因此，中國擁有大量海外資產，並於過去利用外匯存底修復銀行業問題，未來亦可採取相同做法。（2021年8月，外匯存底達3.2兆美元，約佔銀行業資產的8%，儘管這較2007年的25%有所下降）¹³。

中國的銀行體系的資金來源歷來較為保守，其中約90%的資金來自存款（相比之下，美國不到80%）¹⁴。然而，近年來這一比率下滑，於2021年年中降至83%，但去年美國的這一比率攀升至88%（但在過去20年的大部分時間，中國的存款佔債務比率仍高於美國）¹⁵。此外，2020年，不良貸款比率仍低於2%，資本佔資產比率為9.24%，僅2019年有所上升（2020年，美國資本佔資產比率為11.02%）¹⁶。

此外，市場一直對中國影子銀行的成長倍感憂慮，並認為這會帶來不穩定因素。金融穩定委員會(FSB)的數據顯示，中國影子銀行業資產佔GDP比重已由2006年的0.3%上升至2019年的56.3%（影子銀行被金融穩定委員會界定為從事信貸中介業務，且可對金融系統穩定性帶來風險的非銀行金融實體）¹⁷。誠然，相關比率成長顯著，但該比率自2017年達到65.7%高點以來已有所持穩¹⁷。現階段，中國的比率與南韓(56.2%)及英國(52.6%)相當，但低於日本(62.6%)及美國(79.8%) ¹⁷。我們也要注意，美國影子銀行業資產佔GDP比率於2007年達致高峰，為129.9%¹⁷。

上週，國際貨幣基金組織首席經濟學家Gita Gopinath解釋道，「中國仍有空間利用各種工具及政策避免影子銀行轉變為系統性危機。」¹⁸，我們認同這一觀點。

我們由此得出什麼投資觀點？

我們現階段所察見的一切都進一步印證我們的看法，即投資人應保持均衡多元的投資組合部位，而不是退出受直接影響或評價經大幅修正的地區或行業，例如中國或面向中國的供應鏈經濟體、行業或公司，然後轉而投資於評價已十分昂貴的地區或行業。相反，面對全球及中國自身瞬息萬變的監管及企業經營環境，我們將考慮針對地區、行業及公司持股採取相對價值方法。

我們認為有什麼風險？

未來幾週或數月，市場將重點關注三大領域：

• 應對解決恆大資產負債表問題的短期細節。
• 對中國房地產行業及其總體經濟的中期影響。
• 最後，對世界其他地區的長期影響。

恆大資產負債表問題的短期細節。我們正在密切注視境外美元債券、進行中的重組及政策訊號，我們相信，許多市場參與人士關心美元債券持有人是否會獲得與國內持有人平等的待遇，還是會獲得更優惠或更差的待遇。在撰寫本文章時，恆大似乎尚未作出決策，債務償付現已延遲至寬限期，相關資訊的匱乏觸發市場不明朗因素。但好消息是，當局已著手處理主要問題，即對中國國內的影響，從而減輕全球蔓延風險。我們預期，隨著國內債務問題得以解決，社會及金融系統問題亦會迎刃而解，境外美元債券償還問題亦將得到解決。

市場似乎將境外美元債券的處理視作中國對待國內外投資者態度的一個普遍訊號，反映出許多國家存在已久的差別對待境內外投資者的問題，但我們認為這些問題要微妙得多。境外及境內投資人均擁有國內外債務，我們認為，這意味著，無論中國當局、恆大的債權人及其最終的管理層作出任何決策，都不會像將債權人分為次級或優先級這兩個不同類別一樣簡單。相反的，我們預期市場將聚焦這一決策所反映出的訊號，而且，預期監管機構、管理層及債權人將從中國經濟及社會的整體利益出發，而不單單是註冊地點來偏好任何債權人。

儘管市場看似平靜，但隨時都有可能再次爆發恐慌情緒，因此，我們亦會關注全球市場對於形勢不斷演變的反應。

對中國房地產及整體經濟增長的中期影響。中國已從制定明確的成長目標轉向促進更加優質及包容性的成長，進一步強調價值及收入分配，而非最大化增長。中國多位領導人均已表示，不論從個人角度還是對社會整體而言，房地產行業投資及投機活動都是一項風險業務，當局亦加緊對各類科技行業、網路遊戲及教育平台的整頓，與世界大多數國家一樣，這些均為高獲利行業，但亦加劇不平等及其他社會問題。這些是全球所要應對的共同挑戰，但許多國家正選擇以不同的方式解決這些問題。

我們預期，中國就減輕房地產行業過度投資及投機活動的做法，儘管可能導致成長率下降，但應會減少金融業及住房金融系統內的槓桿水準。因此，我們認為這並不會為家庭帶來重大風險，因為根據所有可用的資料顯示，尤其是中國相當高的家庭儲蓄率（約佔GDP的45%）¹⁹ — 儘管家庭槓桿不斷在上升，但整體而言仍處於可控水準。

預期隨著中國監管框架的持續完善，全球市場仍將持續波動，但我們預期，這些改變亦將大幅緩解市場對中國金融系統、債務比率及危機的憂慮。

對成長的長期影響方面。我們預期，這一切會讓中國步入較為緩慢但更加穩定的增長，但可能會導致全球若干地區的成長放緩，尤其是那些依賴於中國迅速的投資及建築增長以及集中化財富快速成長的地區。新興市場（尤其是商品出口國以及與中國供應鏈高度整合的地區）以及歐元區所受的影響較大，相對而言，美國、英國及部分對中國存在貿易赤字而非貿易盈餘的大型新興市場（例如印度或土耳其）所受的影響較少。在與中國存在貿易盈餘的國家當中，更易因金屬及礦產品出口而受到建築、投資及基建週期等影響的國家（例如巴西、南非、澳洲）可能會較俄羅斯或沙烏地阿拉伯等能源出口國家受到更直接的影響。

但這並不意味著中國成長將突然或急劇放緩，中國人民銀行及中國政府仍可在穩定成長方面發揮強而有力的作用，而且亦會這樣做。此外，我們預期當局將繼續關注金融、經濟及社會穩定，於2022年11月召開的第20屆中國共產黨全國代表大會亦將強調這一問題。

不過，隨著中國人口迅速老化，勞動力不斷萎縮，加上中國自身日益重視成長及社會不平等問題，中國許多貿易夥伴可能需要作出調節，以適應出口數量至出口收入的減少。

長期而言，我們認為，這意味著相較全球成長環境（包括中國自身所處的經濟週期階段），這些國家當地的政策（無論是管理短期經濟或是推動長期生產力成長）對自身的經濟及金融表現而言將更為重要。

本文觀點來自David Chao、Paul Jackson、Arnab Das及Brian Levitt

^{1 資料來源：《海峽時報》，“China's three red lines for home developers，”2020年10月18日。
2資料來源：Bloomberg News, “Evergrande Fails ‘Three Red Lines’ Test as Peers Improve,”2021年4月12日。
3 資料來源：彭博。
4 資料來源：中國外匯交易中心，基於3個月Shibor（中國上海銀行間同業拆借利率）。
5 資料來源：彭博，基於美元指數。美元指數衡量美元相對於其大多數重要貿易合作夥伴的價值。
6 資料來源：巴克萊，基於彭博巴克萊美國高收益企業經期權調整後利差。該指數為未經管理指數，被視作非投資級別固定收益債務的代表。經期權調整後利差指須使用計及嵌入式期權的動態定價模式，整合至基準收益率曲線中，由此就證券價格進行折現以匹配市場價格的收益率價差。
7 資料來源：高盛，基於高盛美國金融環境指數(Goldman Sachs US Financial Conditions Index)，該指數為無風險利率、匯率、股票估值及信貸利差的加權平均數，權重與各個變量對GDP的直接影響相對應。
8 資料來源：彭博3年期間：2010年1月10日至2013年1月9日；5年期間：2010年1月10日至2015年1月9日。
9 資料來源：國際清算銀行，截至2020年。
10 資料來源：國際清算銀行，截至2020年。
11 資料來源：彭博，截至2021年9月24日。
12 資料來源：景順基於國際貨幣基金組織數據計算的結果，截至2020年12月31日。
13 資料來源：彭博，截至2021年8月。
14 資料來源：中國人民銀行及美國聯準會（基於從1997年第一季度至2021年第二季度的季數據）。
15 資料來源：中國人民銀行及美國聯準會（基於從1997年第一季度至2021年第二季度的季數據）。
16 資料來源：不良貸款比率來自中國銀行業監督管理委員會，資本佔資產比率來自世界銀行，截至2021年6月30日。
17 資料來源：金融穩定委員會，截至2019年12月31日，最新可用數據。
18 資料來源：路透社，“IMF says China has tools to avoid Evergrande's problems becoming systemic crisis,”2021年9月21日。
19 資料來源：CEIC, 截至2020年12月。}

投資附帶風險，投資標的及投資地區可能之風險如市場（政治、經濟、社會變動、匯率、利率、股價、指數或其他標的資產之價格波動）風險、流動性風險、信用風險、產業景氣循環變動、證券相關商品交易、法令、貨幣、流動性不足等風險。且基金交易係以長期投資為目的，不宜期待於短期內獲取高收益，投資人宜明辨風險，謹慎投資。詳情請參閱基金公開說明書或投資人須知。本文提及之經濟走勢預測不必然代表基金之績效，基金投資風險請詳閱基金公開說明書。

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