美國－以色列對伊朗聯合攻擊：投資人需要知道什麼

「這次不一樣」— 金融市場中最危險的幾個字。但有時候，事情真的可能不同。

自2月28日(週六)美國與以色列開始對伊朗發動聯合攻擊後，我們問自己以下幾個問題，以判斷這次情勢與過去是否不同：應參考哪些合適的歷史類比？未來幾週可能面臨哪些情境？市場將如何反應？我們需要觀察哪些新訊號？

目前已知道的狀況

截至3月1日(週日)下午，目前情勢研判如下：

美國與以色列於週六清晨對伊朗發動聯合作戰行動(美國代號：Operation Epic Fury；以色列代號：Roar of the Lion)。這不同於2025年，美國當時反對以色列推動擴大軍事行動及政權更替。

這次攻擊的規模明顯大於近年來所見，攻擊目標涵蓋伊朗的領導階層與軍事基礎設施。以色列對伊朗首都德黑蘭發動攻擊，其中包含最高領袖阿亞圖拉‧阿里‧哈米尼 (Ayatollah Ali Khamenei) 的官邸所在區域。伊朗國營電視台已證實，哈米尼在以色列的空襲中身亡。伊朗國家安全委員會秘書(Ali Shamkhani)及國防部長(Aziz Nasirzadeh)也據報導在攻擊中喪生。這與過去的情況截然不同。

伊朗已以飛彈與無人機反擊，攻擊美軍在該區域的軍事基地。杜拜及杜哈的民用區域也遭到波及，但目前尚不清楚這些地區是否為蓄意攻擊目標。從目前的情況來看，伊朗這次的報復行動範圍似乎比以往更為廣泛。這與過去有所不同。

我們目前尚未看到任何有關該區域石油設施遭到攻擊或受損的報導。這點與過去的情況並無不同。

伊朗媒體宣稱荷姆茲海峽已「實質封鎖」，但官方尚未宣布正式封鎖。已有少數船隻遭攻擊，且許多船舶已選擇停錨以避免通行。

在88名專家議會(由高階宗教領袖組成)選出新領袖之前，伊朗將由三人小組暫時共同領導，包括溫和派總統Masoud Pezeshkian、強硬派司法部門首長Gholamhossein Mohseni Ejei，以及高階神職人員Alireza Arafi。

下一步如何發展?

美國總統川普與以色列總理納坦雅胡已表示，他們正追求政權更替。這代表目前尚不清楚在什麼條件下他們會宣稱勝利並開始降溫衝突。局勢依然高度不穩定。在缺乏明確界定的戰略目標下，衝突持續延長的可能性也因此提高。儘管近期像2025年的「午夜之錘行動」（Operation Midnight Hammer）等事件可作為參考，但未必完全適用，只能提供一個觀察框架。

撰寫本文時，多數金融市場仍處於休市狀態。我們認為，市場初期反應很可能是避險（risko），但後續走勢不一定如此。中期市場反應將主要取決於油市，次要取決於天然氣市場的變化，而這又取決於油氣供應是否受到干擾以及干擾的程度。

我們的核心觀點之一是：除非地緣政治事件對經濟基本面造成實質性的改變，否則市場通常會逐漸淡化其影響。歷史經驗顯示，市場對這類新聞大多保持相對冷靜，只有在供應、經濟成長或通膨動能受到干擾時，市場才會出現明顯反應。特別值得注意的是兩個案例：1973年的贖罪日戰爭以及2022年俄羅斯／烏克蘭衝突，這兩次事件限制了全球石油供應，並引發供給面衝擊，使通膨上升、風險資產下跌（但2022年多數風險資產後來相對迅速反彈）。相較之下，1999年伊拉克入侵科威特以及2003年美國對伊拉克的行動，對股市的影響就小得多，因為當時的全球石油供應基本上未受影響。事實上，原油供應通常只有在需求下降時才會減少，而在2003、2004和2005年，全球原油供應甚至是增加的。

自首波空襲發生至今不到48小時，我們目前的判斷是：全球石油供應大體上仍未受到影響。不過，這種情況可能會迅速改變。事實上，即便沒有實際的供應中斷，只要市場認為中斷「有可能發生」，油價就可能提前反應。

近期的歷史經驗也顯示，中東地區的小規模軍事行動通常僅對油價造成非常短暫的影響。股市同樣大多忽略這類事件，並在事後重新走高。

然而，過去幾年的情境可能不是最適合用來類比此次事件的參考，因為先前的攻擊規模有限，而本週末的攻擊範圍更大，甚至包含對伊朗領導階層的斬首式攻擊，因此性質有所不同。

或許我們應回溯更長的歷史，才能得到更具參考價值的結論。

下圖顯示，在過去不同時間點，無論是實際或市場預期的中東能源供應減少，都曾使油價迅速上揚；但若供應中斷的疑慮未真正發生(例如伊拉克入侵科威特的案例)，油價上漲往往也很快消退。

當美國在2003年入侵伊拉克時，美國自身的石油產量僅占全球供應的約10%；而如今，美國的產量已超過全球供應的20%。此外，全球經濟的石油使用強度在過去數十年間也大幅下降，若以每一單位經購買力平價(PPP)調整後的實質GDP美元所消耗的石油桶數為基準，1990年至2024年之間下降了48%，自2003年以來則下降了37%。

2003年之後，油價大幅上漲，但這並非因為石油供應下降，而是因為全球經濟成長加速所致。

如果該地區的能源供應出現實質中斷，例如關鍵航運路線受阻或生產基礎設施遭破壞，那麼情勢的影響將可能截然不同，此前包括1999年(伊拉克／科威特危機)、2003年(美國／伊拉克戰爭)、2019年(阿布蓋格攻擊)、2023年(哈瑪斯攻擊以色列)以及2025年( 「午夜之錘」對伊朗的打擊)等歷史情境可能都不再適用。這一次情況可能真的不同。

潛在情境

儘管目前情勢高度不確定且可能迅速變化，我們仍將可能性大致分為四種情境（由影響最小到最大排序—影響愈大，通常意味著油價更高、風險資產更弱）。

1. 伊朗的軍事能力受到削弱，但主要石油基礎設施未遭攻擊，荷姆茲海峽航運維持正常。此情境的主觀機率約為40%

在這種情況下，未來一到兩週油價存在下跌的可能。在美國／以色列行動前，油價已有小幅風險溢價。3月1日(星期日)，OPEC+宣布增產幅度高於預期，旨在部分抵消供應干擾，並提供海灣產油國一定的政治緩衝。當然，這仍建立在他們能順利出口原油的前提下。

2. 伊朗部分石油設施遭到破壞。此情境的主觀機率約為10%

在這種情況下，我們認為油價會上升，但幅度可能較為有限。伊朗約占全球原油供應的3%，其中大部分輸往中國。OPEC+可能介入填補缺口。我們認為這些設施或管線遭到美國與以色列直接攻擊的可能性偏低，因為這樣做會推高油價，不符合其利益。顯著的油價與汽油價格上漲可能會傷害川普總統的支持度與期中選舉前景。

3. 伊朗主動攻擊區域內油氣設施。此情境的主觀機率約為20%

目前伊朗已進行部分象徵性反擊，但尚未直接鎖定能源基礎設施；然而若局勢升級，沙烏地阿拉伯等產油國的設施恐成為潛在目標。2019年阿布蓋格(Abqaiq)無人機攻擊—被指控與伊朗有關—曾短暫使全球原油供應減少約7%，布蘭特油價單日一度飆升逾15%，但在設施修復後幾週內價格便迅速回落。2019年的案例也顯示沙烏地阿拉伯具備快速修復設施的能力。目前最大的未知數在於任何攻擊的規模，以及受損設施能否迅速恢復運作。就目前跡象來看，伊朗似乎仍以美軍基地作為主要報復對象，而非油氣設施或相關運輸路線。

4. 伊朗或代理武裝部隊在相當長一段期間內大幅干擾荷姆茲海峽航運，導致全球石油供給下滑。此情境的主觀機率約為30%

此情境是四項情境中最令人憂心的一種。值得注意的是，伊朗及代理勢力無須完全封鎖海峽，只要將通行風險推升至足以提高船舶航行成本，尤其是保險費用，便能造成實質衝擊。目前已有船舶戰爭保險業者表示，未來數天在該區航行的保費可能調升最高50%。據報導，有些保險公司甚至已開始取消現有保單，準備在星期一以更高的費率重新簽發。

2023年底至2024年初，紅海之所以幾乎陷入商業航運停擺，並非因為實體封鎖，而是保險市場造成的「事實封鎖」。差別在於：紅海還能繞行好望角，但荷姆茲海峽沒有替代路線。因此，未來幾天船舶通過量的變化，將是油市極為關鍵的觀察指標。儘管如此，阿拉伯聯合大公國已有管線可將原油輸送至避開海峽的港口；沙烏地阿拉伯也有一條從波斯灣通往紅海的管線，近期的輸送能力可達每日700萬桶。

我們認為，這種情境的破壞程度最大，因為全球的原油與液化天然氣供應都將受到限制。從下方的圖表可以看到，亞洲國家或許是受衝擊最大的區域，其中又以日本與新加坡最為脆弱。

預期的市場反應

隨著市場於週一開盤，我們預期初期反應極可能呈現明顯的避險氛圍。主要影響如下：

股票市場：

我們預期事件發生後，股市將在短期內下跌，但後續走勢將取決於地緣政治的發展態勢。我們認為最主要的影響將透過油價上升而體現，也意味著能源生產者的表現可能優於能源消費者。在股票類別中，循環性與消費類股可能受到衝擊最大；相對地，國防類股、主要能源企業與金礦類股則可能受惠於此類地緣政治風險。

就市場特性而言，由於歐洲產業能源密集度較高，且對進口化石燃料的依賴度大，我們認為歐洲股市結構性上更易受到能源價格衝擊，相較之下美國受到的影響較小。日本也具有類似特徵。許多依賴能源進口的新興市場可能面臨風險，而能源出口國則有機會表現相對更好。此外，許多亞洲國家高度依賴自中東進口能源，若緊張局勢升溫，可能對區域資產造成壓力。

債券市場：

我們認為債券殖利率可能因通膨疑慮在短期上升，但若市場擔憂經濟成長放緩，實質殖利率下滑可能部分抵消這種影響。部分政府債可能出現避險買盤，但我們認為通膨風險仍會是主導因素。基於美國能源自給度較高，我們推測美國公債的受影響程度可能低於歐洲及日本公債。而高收益債可能因經濟風險上升而面臨利差擴大。

美元：

通常在避險情境下美元會走強，這次也可能出現相同情況。由於美國是能源出口國，若能源價格上漲，美國亦可能受惠。我們認為在能源獨立度提高下，美國資產具更強的緩衝能力。然而在2025年「午夜之錘行動」(Operation Midnight Hammer)後，美元雖短暫走強，但接下來表現疲弱，而這次也可能重演，主要因市場近來對美元「避險貨幣」的地位提出質疑。我們預期能源出口國貨幣將走強，包括加拿大幣、墨西哥披索、挪威克朗及部分中東貨幣(但中東貨幣的表現可能受到與衝突地理位置接近而被削弱)。

能源：

在撰寫本文時，亞洲原油期貨已出現走高。正如前述，未來油價與天然氣價格可能呈現多種走勢，但我們預期初期反應將是價格上升，以反映風險提高。我們認為最有可能的情境是伊朗軍事能力受干擾，但其油氣設施未受攻擊，且荷姆茲海峽維持開放。這樣的結果意味著能源價格將僅呈現相對溫和的上漲。

貴金屬：

我們認為隨著市場消化新一波地緣政治不確定性，黃金與白銀預期將上漲。即使荷姆茲海峽維持開放，我們仍預期在不確定性升溫的背景下，貴金屬將持續受益。

我們目前關注的重點是什麼？

如前所述，我們正密切觀察局勢的發展，特別是荷姆茲海峽周邊的情況。未來幾天，油輪航行動態、美國海軍的正式聲明，以及船舶保險市場的費率變化，都將是關注的關鍵指標。同時，沙烏地阿美(Saudi Aramco)與阿布達比國家石油公司(ADNOC)對其基礎設施狀態的更新，也可能因飛彈攻擊的演變，而降低或加劇市場的擔憂。

在短期內，海灣地區機場的營運狀態，以及國際空域的飛航限制也會受到市場注意，但我們認為其對經濟的直接影響相對有限。

這對我們的核心觀點意味著什麼？

我們的核心觀點並未改變。雖然歷史上確實存在可供參照的案例，但這些類比並不完美，因為本次衝突的直接性更高、升級幅度更大。然而，過往經驗仍凸顯了一項重要的市場特性，在未出現基礎設施的實質破壞，或荷姆茲海峽的長時間中斷之前，原油與天然氣的價格往往會隨著供應疑慮的消退而回落。當前情勢與以往最大的差異在於，伊朗已明確展現並實際執行比過去更廣泛的報復行動。

儘管如此，我們的判斷仍然認為，多數相關行為者並無意促成足以衝擊美國與全球經濟的大規模能源供應危機。雖然整體局勢充滿不確定性且仍在快速演變，但在目前掌握的資訊基礎上，我們並不會對核心觀點做出重大調整。

投資附帶風險，投資標的及投資地區可能之風險如市場（政治、經濟、社會變動、匯率、利率、股價、指數或其他標的資產之價格波動）風險、流動性風險、信用風險、產業景氣循環變動、證券相關商品交易、法令、貨幣、流動性不足等風險。本文提及之經濟走勢預測不必然代表基金之績效，基金投資風險請詳閱基金公開說明書。
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