2025年年中投資展望 – 亞洲固定收益：投資等級

貿易關稅一直是市場波動的主要驅動因素，與關稅有關的新聞幾乎每天都會引發市場劇烈反應。4月2日美國宣佈徵收對等關稅，這一項重大消息令市場大為意外，引發全球風險資產遭廣泛拋售及美國國庫券上升。持續的不確定性及嚴峻的市場環境削弱了投資人風險偏好，導致信貸利差擴大。

在亞洲投資等級市場中，印度及印尼投資等級信貸在最初的拋售中大幅下跌，表現明顯落後於區域內其他國家。日本保險業及澳洲銀行次級債務亦表現落後，主要原因在於市場持倉過度集中，而市場調整反映出先前投資者的超額配置。¹印度的表現同樣欠佳，受到與巴基斯坦軍事衝突的影響，對衝突區域附近擁有資產的發行人，市場會更為審慎。  

在關稅暫停實施90天之後，美國與亞洲及中國間的緊張局勢有所緩和。市場為此鬆一口氣，亞洲信貸市場也收復了近期的跌幅。儘管環境嚴峻，亞洲投資等級信貸市場仍具韌性，在強勁的技術面支撐及殖利率優勢下，年初至今已取得2.13%的正報酬²。

自4月2日川普宣佈「解放日」關稅以來，市場波動加劇及亞洲信貸利差擴大，如今已接近尾聲。摩根大通亞洲信貸指數 (JACI) 投資等級利差由+76個基本點（截至2025年2月28日）擴大至+111個基本點（2025年4月7日），隨後大幅回落至+84個基本點（截至2025年5月16日）（圖1）。然而，各國的利差表現存在明顯差異。印尼及菲律賓投資等級表現突出，利差低於「解放日」前的水準。儘管估值偏高且利率波動加劇，但技術面依然強勁。

美國方面，貿易關稅加劇了美國經濟衰退的風險。經濟學家已下調對美國經濟增長的預測、上調通膨預期、並調高未來12個月內經濟衰退的可能性。企業及消費者調查顯示經濟成長放緩且增長前景黯淡，突顯出美國消費支出和勞動力市場潛在的脆弱性。然而，聯準會已表示其將保持耐性，需待實際數據顯示經濟疲弱後才會採取行動。

5月中旬，隨著中美關係有所緩和，市場重拾樂觀情緒，這也有助於降低經濟衰退風險。然而，宏觀環境再度惡化，穆迪將美國主權信貸評級由AAA下調一級至Aa1，理由為預算赤字的融資壓力加劇與利息成本上升。這一決定導致國庫券殖利率上升以反映更高風險溢酬，並進一步削弱投資人對美國資產的信心。4月初，由於川普首次宣佈關稅導致美國國庫券殖利率上升及美元走弱，美國國庫券已經面臨債務不斷增加及海外需求減少的雙重挑戰。有跡象顯示，投資人正考慮將資金轉向非美元計價的資產。由於預計美元拋售趨勢將持續，愈來愈多投資人尋求其他已開發市場貨幣或區域本地貨幣作為替代資產。亞洲信貸市場已經受到「去美元化」的影響，預計這一趨勢將重塑區域融資的結構。

我們預期，亞洲新興市場的經濟增長將受到貿易關稅的影響。市場目前採取觀望態度，無法準確判斷90天「休戰期」之後的事態發展。整體而言，經濟學家已下調多數地區的GDP預測，但他們預期，受寬鬆的央行政策與溫和通膨的支持，亞洲國家將保持韌性。亞洲投資等級發行人對2025年下半年的前景仍持樂觀態度，雖然預期全球成長放緩，但信貸基本面仍將穩健。儘管美國徵收關稅可能壓抑企業獲利增長，但亞洲企業及銀行信貸基本面預計仍維持強勁。此外，亞洲投資等級企業的負債比率仍相對較低，當地利率走低亦有助於降低整體融資成本。審慎的資產負債表管理，將持續提供抵禦經濟逆風的緩衝。

估值再次由2024年的水準收窄至接近歷史低點（圖2）。利差在較長時間內低於當前水準的唯一時期是2024年，當時宏觀環境良好、全球經濟增長穩定、衰退風險較低且通膨逐步下降。儘管貿易緊張局勢有所緩和，但我們認為宏觀環境不太可能回到如2024年那種理想的狀態。因此利差進一步收窄的空間有限。

儘管中美進行近幾年來最激烈的關稅談判，我們對中國投資等級債券轉趨正面，預期其經濟將逐步穩定，企業將受惠於政府的寬鬆政策及財政刺激措施。我們預計市場對中國信貸的興趣日益升溫，主要來自兩大因素：1)強勁的技術面支持，及2)預期中國當局將推出更多寬鬆政策以穩定中國經濟。

總而言之，我們預期2025年下半年美國利率波動仍將居高不下，反映出市場對債務負擔、美國國庫券供應及需求下降的持續不確定性。關稅議題及美國利率走勢仍將對該資產類別構成主導性影響。不過，受區域央行寬鬆立場與主要亞洲經濟體穩健的基本面，亞洲投資等級信貸預期仍具韌性。我們預期，隨著重大消息不斷釋出，信貸利差亦將維持波動。雖然殖利率利差仍具有吸引力，但尾端風險（小概率但損失重大）的管理十分重要，同時應維持較高的信貸品質。我們認為未來數月將會出現投資機會，但我們仍將保持相對審慎的立場。    

投資附帶風險，投資標的及投資地區可能之風險如市場（政治、經濟、社會變動、匯率、利率、股價、指數或其他標的資產之價格波動）風險、流動性風險、信用風險、產業景氣循環變動、證券相關商品交易、法令、貨幣、流動性不足等風險。本文提及之經濟走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。另投資人亦須留意中國市場特定政治、經濟與市場等投資風險。
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