Zu den längerfristigen Argumenten für europäische Aktien zählen attraktive Bewertungen, ein echter haushaltspolitischer Kurswechsel, ein für das aktuelle Umfeld geeigneter Branchenmix sowie Erträge.
Der wichtigste Grund, in Europa zu investieren, hat möglicherweise gar nichts mit dem makroökonomischen Wachstum in Europa zu tun, sondern eher damit, dass der US-Markt inzwischen zu stark konzentriert ist.
Europa hat sich angepasst und ist gegenüber Energieschocks resilienter geworden. Wenn sich der Konflikt im Nahen Osten entspannt, dürfte sich die Stimmung gegenüber europäischen Vermögenswerten verbessern.
Mehr als ein Jahrzehnt lang sah es für europäische Aktien eher düster aus. Langsameres Wachstum. Im Vergleich hohe Energiekosten. Nur wenige führende Unternehmen im Technologiesektor, die es mit den USA aufnehmen können. In diesen Markt wurde vornehmlich zum Zweck der Diversifikation investiert, wobei er die allgemeine Wertentwicklung jedoch eher gedämpft hat.
Aber es lohnt sich inzwischen, diese Annahmen noch einmal zu überdenken. Langfristig lässt sich nicht anhand einer einzigen heldenhaften Makroprognose argumentieren, Europa positiver zu sehen, sondern vielmehr aufgrund von Bewertungen, Diversifikation, einem echten haushaltspolitischen Kurswechsel, einem für das aktuelle Umfeld geeigneten Branchenmix sowie Erträgen.
Anhand der meisten Kennzahlen gilt Europa als günstig. Der MSCI Europe ex UK Index notiert bei einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von etwa 15, während es beim MSCI USA Index bei etwa 22 liegti. Der Abschlag erreichte gegen Ende 2024 seinen Höchststand seit Jahrzehnten und begann sich 2025 zu verringern. Günstig bedeutet dabei natürlich nicht unbedingt eine attraktive Bewertung. Es gibt Argumente dafür, dass Europa nur deshalb günstig wirkt, weil es über keinen grossen Technologiesektor verfügt. Sektorbereinigt liegt Europa nämlich deutlich näher an den USA. Das stimmt jedoch nur teilweise. Europäische Banken werden mit einem Abschlag gegenüber US-Banken gehandelt, europäische Industriewerte mit einem Abschlag gegenüber US-Industriewerten, und das gilt auch für die meisten anderen Sektoren. Die Bewertungslücke ist nicht nur eine Folge der Indexzusammensetzung. Es handelt sich vielmehr um einen Bewertungsunterschied zwischen Unternehmen der gleichen Art.
Finanzen, Industrie und Gesundheitswesen sind die grössten Sektoren in Europa. Anders als in den USA handelt es sich hierbei nicht um Indizes, in denen wenige Mega-Caps das grösste Gewicht haben. Es handelt sich um einen anderen Markt, aber nicht zwangsläufig um einen schlechteren. In einem Umfeld mit höheren Zinsen und höheren Staatsausgaben ist er wohl besser aufgestellt als ein Markt, bei dem ein Drittel des Wertes auf das KI-Thema entfällt.
Wir glauben, der wichtigste Grund für Investitionen in Europa ist, dass sich der US-Markt immer weiter konzentriert. In den USA machen die 10 grössten Unternehmen mittlerweile rund 35 % des S&P 500 aus; beim STOXX 600 liegt dieser Anteil bei etwa 15 %ii. Anleger in einen US-Index investieren zunehmend in eine Handvoll stark miteinander verknüpfter Themen.
Die Korrelation zwischen den US-amerikanischen und den europäischen Märkten hat sich im letzten Jahr verringert. Die Korrelation zwischen dem MSCI Europe ex UK und dem MSCI USA ist hoch genug, um von den weltweiten Aktiengewinnen zu profitieren, aber niedrig genug, um eine echte Diversifikation zu erreichen. Ausserdem gibt es Anzeichen für eine stärkere Streuung der Aktien innerhalb Europas, was aktiven Managern möglicherweise ein fruchtbares Umfeld bietet, um durch die Aktienselektion einen höheren Mehrwert zu schaffen.
Der Grund für Investitionen in Europa ist nicht, dass "Europa zu den neuen USA wird". Es ist vielmehr so, dass Portfolios, die auf einen stark überlaufenen Handel setzen, von Diversifikation profitieren könnten.
Es handelt sich um den strukturellen Wandel, dem der Konsens noch skeptisch gegenübersteht. Im März 2025 hat Deutschland seine grundgesetzlich verankerte Schuldenbremse neu geregelt, wodurch die Verteidigungsausgaben steigen dürfen und Infrastruktur- sowie Klimainvestitionen über einen Zeitraum von 12 Jahren finanziert werden können. Diese finanzpolitischen Massnahmen sind nicht nur für Deutschland sehr bedeutsam. Sie verdeutlichen, dass sich der Europa von einer Spar- hin zu einer Wachstumsmentalität bewegt. Dadurch dürften die Investitionsausgaben, die Industrietätigkeit und die damit verbundenen Sektoren angekurbelt werden.
Dabei gilt natürlich eine Einschränkung: Eine haushaltspolitische Zusage ist noch kein haushaltspolitisches Ergebnis. Die Umsetzung und der Zeitplan stellen echte Risiken dar. Es gibt aber Anzeichen dafür, dass Deutschland mehr Ausgaben für im Inland hergestellte Rüstungsgüter tätigt, anstatt diese aus den USA zu beziehen, während die Zahl der Baugenehmigungen in Deutschland steigt. Die Richtung hat sich geändert, und die Richtung ist genau das, was den europäischen Märkten unserer Meinung nach Auftrieb geben wird.
Europa wird die USA beim Aufbau von KI-Infrastruktur nicht überholen, und es liegt auch bei den neuesten Modellen nicht vorne. Und sein börsennotierter Technologiesektor ist viel kleiner als in den USA. Aber die KI-Wertschöpfungskette und die Vorteile, die diese Technologie mit sich bringt, gehen über Chiphersteller und Softwareplattformen hinaus. Europa ist stärker auf die Wegbereiter und Begünstigten ausgerichtet: Unternehmen für industrielle Automatisierung, Investitionsgüter und Ingenieurwesen, die den Ausbau vorantreiben, sowie Versorger, die mit einem strukturell höheren Strombedarf konfrontiert sind, und diesen decken.
Versorger sind ein hervorragendes Beispiel. Genau hier sind die Investitionsausgaben in Europa am höchsten, und obwohl dieser Sektor lange Zeit unter Zweifeln an der künftigen Rentabilität gelitten hat, sind diese nun gefragt, da für den Betrieb von KI das Stromnetz und die Erzeugungskapazitäten benötigt werden, die ihnen gehören. Auch Banken sind gut positioniert, um in einem von der Fiskalpolitik und dem Ausbau der Infrastruktur gestützten Zyklus Kredite zu vergeben. Das Wachstum europäischer Kredite verbessert sich. Es geht nicht darum, dass Europa das KI-Rennen gewinnt. Sondern darum, dass Europa dabei nicht nur zusieht.
Für Anleger, die mehr als nur das Beta anvisieren, bietet Europa eine Bilanz- und Ertragslage, mit der die USA derzeit kaum mithalten können – vor allem, da einige der grossen US-Technologieunternehmen ihre Aktienrückkäufe zurückfahren, um ihre enormen Investitionsausgaben zu finanzieren. Die Gesamtverschuldung ist niedrig und die Ersparnisse der privaten Haushalte sind reichlich vorhanden. Diese Resilienz sollte in einer Welt mit höheren Zinsen stärker gewürdigt werden. Derzeit liegt ein grosser Teil der Finanzanlagen europäischer Haushalte in niedrig verzinslichen Barmitteln, und wir glauben, dass ein Teil dieser Mittel mit einer besseren Wertentwicklung nach und nach in europäische Aktien fliessen könnte.
Auch der Unterschied bei den Aktienerträgen zwischen den USA und Europa ist enorm. Die Dividendenrendite des S&P 500 ist auf rund 1 % gesunken. Die gesamte Aktionärsrendite in Europa – bestehend aus Dividenden und den in der Region in Rekordtempo durchgeführten Aktienrückkäufen – liegt deutlich darüber. Allein europäische Banken bieten eine Aktionärsrendite von fast 8 %, während ihre Aktien nur knapp über dem Buchwert gehandelt werden. Für Anleger, die Wert auf eine konsequente Gesamtrendite und Verlustabsicherung legen, ist die Tatsache, für das Halten europäischer Aktien bezahlt zu werden, ein wesentlicher Bestandteil unserer Anlagethese.
Auch wenn weiterhin Risiken bestehen, sind die Argumente für Europa eindrücklicher geworden
Die Argumente für Europa sind nicht perfekt. Es bestehen Risiken.
Zum einen sieht sich Europa aufgrund des Konflikts im Nahen Osten mit höheren Energiekosten konfrontiert. Aber die Auswirkungen sind bisher viel geringer als 2022. Europa hat sich in den letzten vier Jahren angepasst und ist gegenüber diesen Störungen resilienter geworden. Mittlerweile wird mehr Gas aus Norwegen und den USA bezogen, und die alternative Energieerzeugung, zum Beispiel französische Kernenergie, hat zugenommen. Der Schock ist ein echter zyklischer Gegenwind, der das Wachstum drückt und die Inflation in die Höhe treibt, aber er ist noch kein Beweis dafür, dass die allgemeine Anlegerstimmung am Aktienmarkt zusammengebrochen ist. Wenn sich der Konflikt im Nahen Osten entspannt, dürfte sich die Stimmung gegenüber europäischen Vermögenswerten verbessern.
Ausserdem ist Europa nach einem deutlichen Aufschwung in absoluten Zahlen nicht mehr billig. Und die Herausforderungen im Vergleich zu den USA – geringeres strukturelles Wachstum, höhere Körperschaftsteuern, weniger verfügbares Kapital, Handelsbeziehungen und das Engagement in China – sind nicht verschwunden.
Aber Anleger brauchen kein makelloses Europa. Sie brauchen einen Markt, der auf vergleichbarer Basis günstiger ist als der US-Markt, weitaus weniger überlaufen ist, von echten fiskalischen Impulsen gestützt wird, in passenden Sektoren investiert ist und der sowohl Dividenden ausschütten als auch Gewinne steigern kann. Was diese Massnahmen angeht, sind die Argumente überzeugender, als es der Konsens derzeit noch zulässt.
Wenn Ihr Portfolio ein Jahrzehnt lang die alten Schlussfolgerungen als gegeben hingenommen hat, ist jetzt der richtige Zeitpunkt, umzudenken. Europa könnte an Bedeutung gewinnen.
Können Aktien aus Schwellenländern nach einem starken Jahr 2025 auch in den kommenden Jahren jene aus Industrieländern übertreffen? Wir sind der Ansicht, dass dies aufgrund mehrerer struktureller Gründe und zyklischer Faktoren möglich ist.
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Sich verändernde Trends machen deutlich, dass ein aktiverer Ansatz erforderlich ist, da KI-Investments nicht länger als eine einzige Transaktion betrachtet werden können.
