ディベート：株式投資家にとって“米国例外主義”とは

〔要旨〕

• 世界のパフォーマンス：長期にわたる米国のアウトパフォーム期間を経て、他の国々の経済、市場、通貨が米国にキャッチアップし始めると予想
• 金融政策：ECBと中国人民銀行は大幅な金融緩和を開始したが、米国の金融政策はそれほど緩和的とはならないと予想
• 財政出動：予算案を閣議了承したドイツを筆頭に、世界各国は防衛・インフラへの支出増を計画

“米国例外主義”をめぐる対話

7月4日の米独立記念日は、米国の現状を振り返る良い機会です。今年前半、米国株のパフォーマンスは英国株を下回り¹、米ドルは3年ぶりの安値を記録し²、ドイツは防衛・インフラへの支出を通じて財政出動を主導しました。これらは総合的に、”米国例外主義”の持続可能性にどう影響するのでしょうか？

今週は、英国に拠点を置くベン・ジョーンズ（ディレクター・オブ・マクロ・リサーチ）と米国に拠点を置くブライアン・レビット（グローバル・マーケット・ストラテジスト）の両氏に、大西洋の両岸から意見交換してもらいました。

“米国例外主義”をめぐる対話

ベン（英国）：（7月4日の）独立記念日は楽しく過ごせましたか？

ブライアン（米国）：ありがとうございます。数世紀前に離れ離れになったとはいえ、大西洋の向こう側の友人からの言葉はいつだって嬉しいものですね。

ベン（英国）：離れ離れになったかもしれませんが、今はどうでしょう。数字の上では同じようなところにきて、再会しつつあると言えるかもしれません。

ブライアン（米国）：美しい友情ですね。今年は英国にとって嬉しい年でしょう。S&P500種指数（米ドル建）が年初来6.20％の上昇なのに対し、MSCI英国指数（米ドル建）は年初来で19.26％上昇していますからね¹。

ベン（英国）：まあそんなところです。英国が米国を抑えて正当な地位を取り戻したのを見るのは嬉しいものです。しかし、英国の投資家として自分のポートフォリオを見てみると、2025年上半期のMSCI英国指数（英ポンド建）の上昇率は9.00%に過ぎず、S&P500種指数（英ポンド建）のポジションでは3.05%の損失を被っています³。これは、株式ポジションの為替ヘッジを行っていない前提で、2025年上半期の終わりに米ドルが3年ぶりの安値を記録したこと、また2025年上半期に英ポンドが対米ドルで9.72％上昇したことが原因です²。

ブライアン（米国）：だからあなたは私よりも、“米国例外主義”の終焉の可能性に注目しているのかもしれませんね。物の見方は、しばしば自身の状況にも左右されますからね。

ベン（英国）：感じていることこそがまさに現実です。特に今年上半期の政治的不確実性と米国市場のボラティリティに鑑みれば、S&P 500種指数（米ドル建）が年初来で6.20%上昇したのは、それだけで御の字と思われているのではないでしょうか。

ブライアン（米国）：まあ、過去2年連続で25%を超える年間リターンを記録していますからね^４。それ自体もまだ例外的な水準だと思いますが。「米国例外主義の終焉」というのは何を指されていますか？

ベン（英国）：私は「米国例外主義」という表現はあまり好きではありません。今起きていることをしっかり表すには、あまりにも粗い表現だからです。米国株式市場は今年、輝きを一部失ったと思いますが、そもそも2025年に向けた期待が過度に高すぎたと考えています。しかし、米国株が絶対値で下落するとの確信はありません。むしろその他の国々の市場が、米国をアウトパフォームしていくと考えています。これらの市場が、当初の低い予想を上回るパフォーマンスを示し始めているためです。ただし米ドルは、さらに低下していくだろうと強く考えています。

とはいえ、米国は依然として居住し、仕事をし、訪れるのに素晴らしい場所であり続けると私は確信しています。最近テキサスに行きましたが、バーベキューが素晴らしかったです。

ブライアン（米国）：私も同じように考えていました。過去2ヶ月間、米国株・債券が上昇したにもかかわらず、見方を維持されていますね⁵。

ベン（英国）：はい、私の見方は変わっていません。ご承知の通り、市場は直線的には動きません。私の予想は、長期にわたる米国のアウトパフォーム期間を経て、他の国々の経済、市場、通貨が米国にキャッチアップし始めるというものです。そしてその道のりは、紆余曲折に満ちたバンピー（でこぼこ）なものになると考えられます。

ブライアン（米国）：そのような見方は米国に拠点を置く投資家にとってはお馴染みの話ですが、それが2025年上半期にようやく現実に見られ始めたということです。これは、「壊れて動かなくなった時計でも1日2回は正しい時刻を指す」という類の話に過ぎないのか、あるいはより持続的な現象なのでしょうか？

ベン（英国）：私は、より持続的な現象となると考えています。これは主に、米国の成長が世界の他の国々に比べて鈍化し、世界の他の国々の成長が予想を上回る可能性があるとの見方によって牽引されています。

ブライアン（米国）：米連邦準備理事会（FRB）のジェローム・パウエル議長でさえ、トランプ政権の課した関税さえなければ、FRB は利下げを行うだろうと示唆しました。

ベン（英国）：恐らくそうでしょうね。私はFRB が 2025 年に利下げを行わないとの見方ですがその見方に確信が持てないことも事実です。今のところその見方を維持していますが、労働市場データが悪化した場合は見方を変えるでしょう。独断的な見方に捉われているわけではありませんが、今のところ私は、米国の金融政策は、本来そうあった可能性があるほどには緩和的にならないだろうとの見方を維持しています。しかし、欧州中央銀行（ECB）や中国人民銀行を含む他の中央銀行は、既に大幅な金融緩和を開始しています。

より重要かつ見落とされているのは、ドイツを始めとする世界のその他の国々が動きを見せ、防衛・インフラへの支出を増やしつつあるという点です。先週、ドイツ連邦政府は2025年の予算案を閣議了承しました。今年、防衛とインフラに2000億ユーロ以上を投資する計画で、対国内総生産（GDP）比3％を超える新規債務の追加発行を予定しています。これは国債発行の大幅な増加を意味します。

ブライアン（米国）：伝統的に緊縮財政をとってきたドイツにおける財政出動、すごいですね！世界金融危機やパンデミックの時に行われていれば、より役立ったかもしれません。

ベン（英国）：そうですね、しかし当時は行われませんでした。米国はそれらの期間中、財政出動を通じて強力に成長を支え、これが“米国例外主義”の維持に役立ちました。現在、財政的モメンタムはドイツから来ています。2025年は歴史に刻まれる年になるでしょう。

ブライアン（米国）：それと同時に、米国以外の市場のバリュエーションはより魅力的になっていますね⁶。

ベン（英国）：その通りです。私はまた、米ドルが主要な貿易相手国の通貨に比べて過大評価されていると考えています。下落の余地はさらにあるでしょう。

ブライアン（米国）：米ドルの下落を牽引している要因は何ですか？外国人投資家の米ドル資産からの資金逃避が原因のようには思われませんが。

ベン（英国）：はい、私の見る限り、そのような資金逃避は確認できていません。米国金融資産への信頼は揺らいでいますが、完全な信頼喪失が見られているわけではありません。どちらかというと私の見立てでは、米ドルの下落は外国人投資家が大きな米ドル建てポジションを分散したいと考えていることを反映しており、一部はそれらのポジションをヘッジする選択をすると考えられます。現時点では、上場投資信託（ETF）の資金フローなどから、米国資産の大量売却を示す証拠が多く見られているわけではありません。むしろ、米国以外からの新たな資金が米国以外の市場に流入している状況だと考えられます。米国市場に対する「他に選択肢はない（TINA：There Is No Alternative）」との見方は薄れつつあります。TINAは転換期を迎えています。

ブライアン（米国）：外国人投資家が米国資産への信頼を完全に失うシナリオは考えられますか？

ベン（英国）：想像はできますが、そのためには米国に対する信頼が大幅に低下する必要があります。疑問は投げかけられていますが、まだその段階には至っていません。米国の金融政策の独立性が機能すると信じなければならないと思います。

ブライアン（米国）：それでは、FRB の独立性が今後も維持されることを期待しましょう。

ベン（英国）：その通りです。あなたはどうか分かりませんが、私はパウエル議長の立場にはなりたくありませんね。

ブライアン（米国）：“米国例外主義”の終焉とは、米国以外の株式、債券、通貨にも分散投資を行うべきとの考え方のように聞こえます。

ベン（英国）：そうです。米国は、他の多くの国々とは一線を画す独自の資質を有し続けるでしょう。私は今後も引き続き、革新的な米国企業に投資し、米国の文化に触れ、できるだけ頻繁に米国を訪れるつもりです。私はシンプルに、米国外の資産へのエクスポージャーを増やし、そのポジションを維持していきたいと考えています。そして全く初めてとなりますが、通貨のエクスポージャーをヘッジしています。

ブライアン（米国）：私たちの間でこの点をはっきりさせることができて、良かったです。

ベン（英国）：私もそう思います。

ブライアン（米国）：“米国例外主義”が衰退しているか否かに関わらず、変わらないことが1つあります：大西洋の両側を挟んだ対話の不朽の力強さです。

MC2025-076