Insight Steigende Renditen werden weder der Wirtschaft noch den Aktienmärkten grossen Schaden zufügen

Höhere Renditen sind Realität

Der Monat September hatte einige makroökonomische Ereignisse zu bieten, doch eines der bedeutendsten ist der Anstieg der Rendite zehnjähriger US-Staatsobligationen auf über 5 % – der höchste Stand seit fast 20 Jahren. Die Rendite 30-jähriger US-Staatsobligationen sind so hoch wie zuletzt 2004. Und die USA stehen damit nicht allein da. Auch in anderen Industrieländern steigen die Renditen, darunter in Japan, wo die Rendite zehnjähriger Obligationen 3 % erreicht hat. Dies ist der höchste Stand seit 1996.

Diese Renditen mögen hoch erscheinen, aber nicht für jene, die schon vor der globalen Finanzkrise eine Hypothek hatten. Was die Obligationenrenditen betrifft, so war das Jahrzehnt nach der Krise die Ausnahme, nicht die Regel. Die Leitzinsen lagen jahrelang nahe null oder sogar darunter, und die Zentralbanken kauften Staatsobligationen im Wert von Billionen von US-Dollar auf, wodurch die Kreditkosten niedrig gehalten wurden. Im vergangenen Jahrhundert lag die Inflation in den USA im Durchschnitt bei etwa 3 % und in Grossbritannien bei 4 %.¹. Wenn dies die Norm ist, bietet eine Rendite von 5 % für zehnjährige Obligationen nur eine bescheidene reale Rendite.

Warum sind die Renditen wieder in etwa auf ein normales Niveau zurückgekehrt? Diese Einordnung sollte uns helfen zu verstehen, wie sich Renditen als Nächstes entwickeln und was das für die Portfolios bedeutet.

Warum steigen Renditen?

Es gibt viele Gründe für steigende Renditen, sowohl konjunktureller als auch struktureller Art. Manche Faktoren sind wichtiger als andere.

Zyklische Kräfte: Um zu erkennen, welche Faktoren am wichtigsten sind, ist es hilfreich Renditen zu unterteilen: nämlich in Realrendite und in eine Inflationskomponente. Bei zehnjährigen US-Staatsobligationen war die Realrendite der treibende Faktor für den jüngsten Anstieg, während sich die Break-even-Inflationsraten in den letzten drei Jahren kaum verändert haben.

Realrenditen spiegeln die erwartete Geldpolitik, die Wachstumserwartungen und die Laufzeitprämie (die zusätzliche Rendite für das Halten langfristiger Obligationen) wider. 

• Die geldpolitischen Erwartungen haben die jüngste Entwicklung nicht vorangetrieben.
• Die Laufzeitprämie ist in den letzten drei Jahren gestiegen, blieb im vergangenen Jahr jedoch weitgehend unverändert. Sie liegt näher am Normalniveau als jemals in den vergangenen zwei Jahrzehnten. Trotz grösserer Defizite und gestiegener Schulden haben Anleger im vergangenen Jahr also keine wesentlich höhere Kompensation für das Halten längerfristiger US-Obligationen verlangt. (Dies gilt nicht für Frankreich, wo die Laufzeitprämie rapide steigt.)
• Daraus lässt sich nur eine Schlussfolgerung ziehen: Die Realrenditen spiegeln grösstenteils ein stärkeres Wachstum wider. Das sind gute Nachrichten. Es deutet darauf hin, dass die Wirtschaft und Risikoanlagen höhere Renditen verkraften können und dass dieser Zyklus noch nicht vorbei ist.

Ein durchgängiges Thema des Jahres 2026 ist, dass das Wachstum trotz des Nahostkonflikts, höherer Energiepreise und anderer Schocks nach den meisten Massstäben und in vielen Teilen der Welt stärker ausgefallen ist, als viele erwartet hatten.

In den USA liegt das nominale BIP-Wachstum bei 6,6 %, und die „GDPNow“-Schätzung der Federal Reserve Bank von Atlanta für das reale Wachstum beträgt 5 %. Der Arbeitsmarkt hat in diesem Jahr weiterhin Arbeitsplätze geschaffen, trotz Warnungen, dass künstliche Intelligenz (KI) Menschen arbeitslos machen würde.

In Europa liegt die Arbeitslosigkeit nahe eines Rekordtiefs, und das Wachstum übertrifft in den meisten Ländern die Konsensprognosen, trotz höherer Zinsen und eines Energiepreisschocks. Ähnlich verhält es sich in Grossbritannien: Der dortige Arbeitsmarkt ist zwar schwächer als in den USA, doch das Wachstum hat die Pessimisten in diesem Jahr überrascht und gehört zu den stärksten unter den Industrienationen.

Die Schwellenländer profitieren von den Ausgaben für KI und einem breiter abgestützten Exportwachstum im Zuge der Verlagerung globaler Lieferketten. Einige der Länder, die am stärksten vom Energieschock betroffen sind, wie beispielsweise Indonesien, haben schwer gelitten, doch sie sind eher die Ausnahme als die Regel.

Strukturelle Faktoren: Hohe Haushaltsdefizite und eine höhere Kreditaufnahme durch die KI-Hyperscaler bedeuten, dass die Märkte mehr Obligationen aufnehmen müssen. Wenn von „Verdrängungseffekt“ die Rede ist, ist damit gemeint, dass Käufer Unternehmensobligationen gegenüber Staatsobligationen den Vorzug geben könnten. Ein größeres Angebot führt zu niedrigeren Kursen und höheren Renditen.

Den Lesern ist wahrscheinlich bereits bekannt, dass ausländische Investoren gegenüber US-Anlagen, einschließlich US-Staatsobligationen, zurückhaltend sind. Da ist etwas dran, aber es ist nicht unbedingt neu. Die Auslandsnachfrage nach US-Staatsobligationen lässt seit fast zwei Jahrzehnten nach. Im Jahr 2008 hielten ausländische Investoren fast 60 % der im Umlauf befindlichen US-Staatsobligationen. Heute halten sie etwas mehr als ein Drittel. US-Banken und private Haushalte haben diese Lücke geschlossen, und beide bevorzugen tendenziell Obligationen mit kürzerer Laufzeit. Das US-Rentensystem hält weniger Staatsobligationen als viele andere, sodass die natürliche inländische Nachfrage nach langlaufenden Obligationen geringer ist. Dies übt einen gewissen Aufwärtsdruck auf die Renditen langlaufender Obligationen aus, ist jedoch bei Weitem keine Krise. Diese Kräfte bauen sich langsam auf und spielen vor allem am langen Ende eine Rolle. Sie waren nicht der treibende Faktor für die Entwicklung des vergangenen Jahres, sind jedoch der Grund, warum wir davon ausgehen, dass die Renditen noch weiter steigen werden.

Insgesamt gehen wir davon aus, dass die Renditen allmählich ansteigen werden. Wir glauben nicht, dass sie ihren Höchststand erreicht haben.

Das Argument für die Inflation und warum es uns noch nicht überzeugt

Die Inflation im Jahr 2026 ist deutlich höher, als viele von uns zu Jahresbeginn erwartet hatten. Der Nahostkonflikt und der darauf folgende Energieschock treiben die Preise in die Höhe. Doch hierbei handelt es sich um einen Angebotsschock, nicht um einen Nachfrageschock. Sollten die Inflationserwartungen unter Kontrolle bleiben, dürften etwaige Zinserhöhungen moderat ausfallen. Wichtig ist, dass die Fed durch ihre erste Zinserhöhung unter ihrem neuen Vorsitzenden etwas an Glaubwürdigkeit gewonnen hat. Die Märkte scheinen davon überzeugt zu sein, dass die Fed und andere Zentralbanken es mit der Bekämpfung der Inflation ernst meinen.

Der zugrunde liegende Inflationsdruck ist in den USA deutlicher zu erkennen, jedoch schwächer als Ende 2021 und Anfang 2022. In Grossbritannien sehen wir weniger Anzeichen dafür, dass sich Zweitrundeneffekte verfestigen, und die Inflation im Dienstleistungssektor tendiert weiterhin nach unten. Die Europäische Zentralbank, deren einziges Mandat die Preisstabilität ist, hat früher auf die gestiegenen Energiepreise reagiert als die Fed oder die Bank of England. 

Höhere Zinsen wirken sich nicht auf alle gleich aus

Höhere Zinsen belasten Kreditnehmer und kommen Sparern zugute. Nach Jahren des Schuldenabbaus seit der globalen Finanzkrise reagieren Haushalte und Unternehmen in weiten Teilen der Welt weitaus weniger empfindlich auf Zinsänderungen als zuvor. Viele verzeichnen nun einen schnelleren Anstieg ihrer Zinserträge als ihrer Zinskosten. Insgesamt erhalten britische Haushalte mittlerweile mehr Zinsen, als sie zahlen.

Die Kehrseite ist, dass die Staaten mehr Kredite aufgenommen haben. Die Staatsverschuldung in vielen Industrieländern befindet sich auf dem höchsten Stand seit Jahrzehnten. Entscheidend für die öffentlichen Finanzen ist jedoch nicht die Höhe der Renditen, sondern deren Verhältnis zum Wachstum.

Liegt das nominale Wachstum über dem durchschnittlichen Zinssatz, den ein Staat zahlt, kann die Schuldenlast selbst bei einem moderaten Defizit stabil bleiben. Übersteigen die Kreditkosten das Wachstum, nimmt die Belastung lawinenartig zu. Zwei Faktoren spielen hierbei eine Rolle. Erstens liegen die durchschnittlichen Finanzierungskosten hinter den Marktrenditen, da nur die zur Refinanzierung anstehenden Schulden zu den aktuellen Zinssätzen neu festgesetzt werden. Deshalb ist entscheidend, wann grosse Schuldenvolumina refinanziert werden müssen.

Zweitens entsteht der eigentliche Schaden, wenn sich das Wachstum verlangsamt, während die Renditen hoch bleiben. Gemessen daran sind die USA in einer besseren Verfassung, als die Schlagzeilen vermuten lassen. Eine US-Verschuldung von 40 Billionen US-Dollar klingt beängstigend, doch das nominale Wachstum liegt nach wie vor über den Finanzierungskosten.

In den USA wird etwa ein Drittel der öffentlich gehaltenen marktfähigen Schuldtitel in den nächsten zwölf Monaten fällig, wobei allein die Schatzwechsel mehr als ein Fünftel ausmachen. Dennoch lag der durchschnittliche Zinssatz für marktfähige US-Staatsobligationen im August bei 3,475 % – ein Anstieg von lediglich 0,06 Prozentpunkten gegenüber dem Vorjahr und mehr als 1,5 Prozentpunkte unter der Zehnjahresrendite. Dennoch machen sich die Kosten bereits bemerkbar. Die Nettozinskosten überschritten in den ersten elf Monaten des Haushaltsjahres die Marke von 1 Billion US-Dollar, etwa 9 % mehr als im Vorjahr, und das Congressional Budget Office rechnet damit, dass sie in diesem Jahr etwa 14 % der Bundesausgaben ausmachen werden.¹ Das ist keine Krise. Doch mit jedem Jahr, in dem die Renditen über den durchschnittlichen Kreditkosten bleiben, steigt dieser Durchschnitt weiter an, und der Spielraum für Fehler schrumpft.

In Frankreich ist das Bild weniger beruhigend. Das Problem Frankreichs besteht nicht darin, wie schnell sich höhere Renditen auswirken, sondern im Wachstum. Die durchschnittliche Laufzeit der handelbaren Staatsobligationen beträgt etwa 8,5 Jahre, und Schatzwechsel machen weniger als ein Zehntel des Gesamtvolumens aus, sodass sich höhere Renditen langsamer auswirken als in den USA. Das reale BIP stagnierte im zweiten Quartal, nachdem es im ersten gesunken war, und lag nur 0,7 % über dem Vorjahreswert. Selbst bei einer Inflationsrate von 2,4 % beträgt das nominale Wachstum nur etwa 3 %. Das liegt unter der durchschnittlichen Rendite von 3,5 % für in diesem Jahr begebene Obligationen und deutlich unter der Rendite zehnjähriger Obligationen von etwa 4,8 %, die den höchsten Stand seit 2008 erreicht hat.¹. Derzeit nimmt Frankreich Kredite zu einem höheren Zinssatz auf, als es wächst. Das erklärt, warum die Renditen und die Laufzeitprämie dort so stark gestiegen sind.

Grossbritannien ist in einer besseren Lage. Das Wachstum ist solide, wenn auch langsamer als in den USA, und die Laufzeit britischer Staatsobligationen ist länger als die von US-amerikanischen oder französischen Staatsobligationen, was die Weitergabe höherer Renditen an die Zinskosten verlangsamt. Wir halten die Befürchtungen hinsichtlich der öffentlichen Finanzen Grossbritanniens für übertrieben, wodurch britische Staatsobligationen für uns derzeit etwas attraktiver erscheinen.

An den Kreditmärkten hat nicht jedes Unternehmen günstige Kredite gesichert, als dies noch möglich war, und am risikoreichsten Ende des Marktes macht sich dies allmählich bemerkbar. Die Spreads für US-Obligationen mit CCC-Rating liegen nun 0,5 Prozentpunkte über ihrem langfristigen Durchschnitt von 11 %¹, nachdem sie sich nach einem schwachen September um 1 Prozentpunkt ausgeweitet haben. Bei einigen Emittenten handelt es sich um Unternehmen, deren Geschäftsmodell durch KI beeinträchtigt wurde, doch viele sehen sich schlicht mit höheren Refinanzierungskosten konfrontiert. Bei Unternehmen höherer Bonität sieht die Lage anders aus: Die Spreads im Investment-Grade-Bereich sind stabil geblieben. Wir betrachten dies als Warnsignal, nicht als Krise. Es ist nicht das Ende des Zyklus, aber wir befinden uns später im Zyklus, als uns lieb ist. Sollten sich Ölpreise und Renditen auf diesem Niveau halten, könnte sich der Druck ausweiten.

Was bedeutet das für Anleger?

Bei Obligationen bedeuten steigende Renditen Kursverluste. Da die Ausgangsrenditen mittlerweile jedoch hoch genug sind, federn die Erträge einen Grossteil der Verluste ab. Obligationen verhalten sich wieder wie Obligationen.

Dies wird in der nachstehenden Grafik veranschaulicht. Sollten die Renditen zehnjähriger Obligationen in den USA, Grossbritannien und Frankreich im nächsten Jahr gegenüber ihrem aktuellen Niveau um 0,5 Prozentpunkte steigen, würden Anleger für das Jahr dennoch eine geringe positive Rendite erzielen. Ein Anstieg der Renditen zehnjähriger Bundesobligationen oder japanischer Staatsobligationen um 0,5 Prozentpunkte würde dazu führen, dass Anleger Verluste verzeichnen.

Obligationen mit kürzeren Laufzeiten oder variabel verzinsliche Instrumente schneiden bei steigenden Renditen in der Regel besser ab. Da der fiskalische Druck und geopolitische Risiken die langfristigen Renditen voraussichtlich weiterhin volatil halten werden, sind wir der Ansicht, dass zwei- bis fünfjährige Obligationen sowie kurzfristige Strategien einen guten Mittelweg darstellen. Sie bieten hohe Erträge bei geringerer Zinssensitivität als längerlaufende Obligationen, vermeiden das Angebotsrisiko, das nach wie vor über 30-jährigen Obligationen schwebt, und können eine breiter angelegte Obligationenallokation stabilisieren. Variabel verzinsliche Obligationen können ebenfalls hilfreich sein, da sich ihre Erträge bei steigenden Zinsen nach oben anpassen.

Historisch gesehen tendieren die Aktienmärkte dazu, nach einer Zinserhöhung der Fed weiter zu steigen, und entwickeln sich gut, wenn die Renditen bei robustem Wachstum steigen. Angesichts des starken Gewinnwachstums erwarten wir einen weiteren Rückgang der Bewertungsmultiplikatoren bei Aktien, jedoch positive Renditen an den Aktienmärkten.

Im Aktienbereich geht man traditionell davon aus, dass Wachstumsaktien am stärksten unter Druck geraten. Ein Grossteil ihres Wertes beruht auf Gewinnen in ferner Zukunft, sodass sie sich wie Anlagen mit langer Laufzeit verhalten. Höhere Renditen könnten eine Rotation aus einigen der stärker besetzten Marktsegmente auslösen. Doch das Argument ist nicht mehr so eindeutig wie in der Vergangenheit. Viele Wachstumsunternehmen verfügen über besonders solide Bilanzen, sodass der Druck durch Zinskosten gering ist. Dies spricht dafür, sehr selektiv vorzugehen und Bereiche mit schwachen Bilanzen zu meiden.

In dieser Phase des Konjunkturzyklus haben sich spätzyklische Sektoren in der Regel besser entwickelt. Dazu zählen Rohstoffe, Baustoffe & sowie Industriegüter und -dienstleistungen&, die zudem in gewissem Masse vom anhaltenden Ausbau der künstlichen Intelligenz profitieren. Konsumsektoren dürften weiterhin unter Druck stehen, da die Haushalte mit höheren Energiepreisen konfrontiert sind.

Kurz gesagt: Bei festverzinslichen Wertpapieren bevorzugen wir kürzere Laufzeiten und setzen auf die laufenden Erträge. Bei Aktien bevorzugen wir nach wie vor Märkte außerhalb der USA und würden in KI-Wachstumsbereichen selektiver vorgehen, wobei wir diejenigen bevorzugen, die auf den Ausbau ausgerichtet sind und niedrigere Bewertungen aufweisen. Konsumsektoren dürften weiterhin unter Druck stehen, während Rohstoffwerte attraktiv bleiben.

Was würde uns dazu veranlassen, unsere Einschätzungen zu überdenken?

Die Fakten könnten sich ändern, und wenn dies geschieht, müssen sich auch unsere Einschätzungen ändern. Entscheidend ist, dass sich unsere Schlussfolgerungen ändern würden, sollte sich das Wachstum verlangsamen.

Viele Faktoren könnten dies bewirken, doch am offensichtlichsten ist ein durch höhere Energiepreise unter Druck geratener Konsumsektor. Der Rohölpreis ist in diesem Jahr gestiegen, allerdings weniger stark, als viele angesichts des Konflikts im Nahen Osten befürchtet hatten. Real liegt er immer noch deutlich unter den Höchstständen von 2022 und 2008. Doch nur wenige Leser kaufen Fässer Rohöl und lagern diese in ihrer Garage. Industrie, Fluggesellschaften und Haushalte nutzen raffinierte Produkte – Diesel, Benzin und Kerosin –, und diese kosten deutlich mehr, da Raffineriekapazitäten im Nahen Osten und in Russland stillgelegt wurden. Der Dieselpreis befindet sich in den USA auf einem Rekordhoch und in Grossbritannien nahe seinem Höchststand. Der Druck ist so gross, dass die US-Regierung offen ein einmonatiges Verbot von Dieselexporten in Erwägung zieht. 

Sollten die Konsumausgaben deutlich nachlassen und die Arbeitslosigkeit zu steigen beginnen, werden wir unsere Einschätzung überdenken.

Bis dahin gilt: Bleiben Sie ruhig und machen Sie weiter wie bisher.