戦術的資産配分：2023年5月号

最近の企業業績が堅調であるものの、ディフェンシブなスタンスを維持。
ポートフォリオのリスクをアンダーウェイト、株式に対して債券をオーバーウェイト、ディフェンシブなセクターやファクターを選好。

要約

• 低成長とリスク選好度の低下を踏まえ、IISでは引き続き後退期に対応したポジションを維持しています。最近の企業業績が堅調であるものの、世界的に先行きの業績予想は下方修正が続いています。
• グローバル戦術的配分モデル¹ において、株式よりも債券、新興国市場よりも先進国市場、ディフェンシブ・セクターやファクターを選好し、ベンチマーク対比でリスクをアンダーウェイト、ハイイールド債券、バンクローン、新興国債券に対して投資適格を選好します。

マクロ・アップデート

世界のリスク選好度は、過去1カ月、ほぼ横ばいで推移し、長期平均をやや下回る水準で推移しており、減速傾向にあることから、成長期待は当面、さらに下方修正される可能性が高いと考えられます。同様に、ほとんどの地域の景気先行指標は長期平均を下回る水準で推移しているため、世界経済のマクロレジーム（市場局面）のフレームワークでは後退期のままとなっています（図表1、図表2）。最近のレポートで述べたように、世界経済は低成長ではあるものの、1970年代以降で最も急速な金融引き締めサイクルの中でも顕著な回復力を見せていることは確かなようです。2023年第1四半期の決算シーズンは、企業セクターの現状と見通しの健全性を評価し、金融やクレジットの状況がガイダンスに与える影響を評価する上で有用なデータポイントを提供しています。

ほとんどの地域の景気先行指標は安定的に推移し、長期平均を下回っています。

世界のリスク選好度は、直近1カ月、ほぼ横ばいで推移し、過去の長期平均をやや下回る水準で維持し、減速傾向が続いています。

最近の四半期と同様、銀行セクターにおける最近のストレスの影響により、決算期を前にEPSの見通しが大幅に下方修正され、ポジティブサプライズのハードルが低くなりました。

米国では約43％、欧州では約36％の企業がこれまでに決算を発表しています。両地域とも増益率はコンセンサス予想を上回り、それぞれ約6％、約11％のポジティブサプライズとなりました。直近四半期と同様、銀行セクターの最近のストレスにより、決算期を前にEPS予想が大幅に引き下げられ、ポジティブサプライズのハードルが低くなっています。米国では、S&P500のうち81%の企業がEPS予想を上回り、EPSの伸びは前年同期比横ばい、売上高の伸びは前年同期比+5%で、2%予想を上回りました。欧州では、Stoxx600のうち74%がEPS予想を上回り、EPS成長率は前年同期比+4%、売上高成長率は前年同期比+7%と、3%予想を上回りました。日本では、TOPIXのうち56％の企業がEPS予想を上回り、EPSは前年比+18％、売上高は前年比+12％と引き続き堅調な伸びを示しました。

S&P500の上位2銘柄は、年初来で平均30%上昇し、当該期間の市場リターンの9.2%のうち4.2%を占め、指数に占める割合は過去最高の14%に達しています。

前述の通り、株式市場は決算発表のシーズンを前に弱含みで推移し、ポジティブサプライズや市場のアウトパフォームに有利な環境を提供しました。特に米国株式は、1980年代以降において非常に絞られた銘柄群と市場参加者が特徴的となっており、極めて特異なリターン要因を示しています。S&P500の上位2銘柄は、年初来で平均30%上昇し、当該期間の市場リターンの9.2%のうち4.2%を占め、指数に占める割合は過去最高の14%に達しています。同様に、上位10銘柄は現在、指数の約29%を占め、1980年以来96パーセンタイルの集中率となっています。また、市場の年初来リターンは、グロース／テクノロジー・セクターを中心とする30銘柄以下で説明できることがわかります。物色の一部の銘柄への集中は、リバウンドの持続性と強さに疑問を投げかけています。

マクロ的な評価から、当面はシクリカル資産の見通しについて慎重な見方を維持しています。最近の企業業績が堅調であるにもかかわらず、世界的に業績の下方修正が続いており（図表3）、世界のリスク選好度と相関関係が強いことが確認されました。S&P500のコンセンサスEPS予想では、2023年はゼロ成長、来年はマイナス成長を予測しています。今回の金融引き締めサイクルで改めて浮き彫りなったの特異性は、予想EPSのマイナス成長は、歴史的に金利上昇ではなく、金融緩和と一致していることであり、インフレ率が2％に急速に収束しない場合、当面は株式にとって逆風になる可能性があります（図表4）。

全体として、世界の成長率が悪化する確率は高まっています。IISの資産配分フレームワークでは、シクリカル資産に対する下振れリスクは十分に織り込まれていないことを示唆しています。

S&P500のコンセンサスEPS予想では、2023年は成長せず、来年はマイナス成長すると予想されています。

インフレ率が2％に急速に収束しない場合、短期的には株式に逆風が吹くと思われます。

投資ポジショニング

グローバル戦術配分モデルのベンチマークに対してリスクをアンダーウェイトするスタンスで、株式よりも債券を、ディフェンシブ・セクターやファクターを選好し、先進国に対して新興国株式をアンダーウェイトする、ディフェンシブなポジショニングを維持しています。クレジット・リスクをアンダーウェイト、デュレーションをアンダーウェイトし、ハイイールド債券、バンクローン、新興国市場債券に対して投資適格債や国債を選好します（図表5、6、7、8）。  
 

詳細：

• 株式では、バリュー株や中小型株などのシクリカルなエクスポージャーよりも、クオリティや低ボラティリティなど、営業レバレッジが低く、経済リスクへのエクスポージャーが低いディフェンシブなファクターを選好します。同様に、金融、資本財・サービス、素材、エネルギーよりも、ヘルスケア、生活必需品、公益事業、テクノロジーなどのディフェンシブ・セクターを選好しています。地域別では、リスク選好度の低下による逆風を考慮し、新興国市場のアンダーウェイトを維持し、米国と先進国（除く米国）へのニュートラルを維持します。
• 債券では、クレジット・リスク²をアンダーウェイト、デュレーションをオーバーウェイトし、投資適格債と国債を選好、バンクローン、ハイイールド債券、新興国市場債券などリスクの高いセクターをアンダーウェイトしています。しかし、実質利回りと名目利回りの水準が高く、スプレッドが歴史的な長期平均値にあることから、マルチアセットの観点からは、特に株式と比較して、インカム戦略が魅力的であることに変わりはありません。インフレ圧力が低下していることから、インフレ連動債よりも一般債を引き続き選好します。
• 為替市場では、米ドルの利回りの優位性が低下していることから、米ドルをアンダーウェイトとしました。先進国通貨では、ユーロ、英ポンド、ノルウェークローネ、スウェーデンクローナを、スイスフラン、日本円、オーストラリアドル、カナダドルと比較して選好します。新興国通貨では、韓国ウォンや中国人民元などの低利回り通貨に対して、コロンビアペソやブラジルレアルなどの魅力的なバリュエーションで高利回りの通貨を選好します。

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受託資産の運用に係るリスクについて

受託資産の運用にはリスクが伴い、場合によっては元本に損失が生じる可能性があります。各受託資産へご投資された場合、各受託資産は価格変動を伴う有価証券に投資するため、投資リスク（株価の変動リスク、株価指数先物の価格変動リスク、公社債にかかるリスク、債券先物の価格変動リスク、コモディティにかかるリスク、信用リスク、デフォルト・リスク、流動性リスク、カントリー・リスク、為替変動リスク、中小型株式への投資リスク、デリバティブ.金融派生商品.に関するリスク等）による損失が生じるおそれがあります。ご投資の際には、各受託資産の契約締結前書面、信託約款、商品説明書、目論見書等を必ずご確認下さい。

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