戦術的資産配分：2023年4月号

ディフェンシブなスタンスを維持。ポートフォリオのリスクをアンダーウェイト、株式に対して債券をオーバーウェイト、ディフェンシブなセクターやファクターを選好

要約

• 株式市場の上昇にもかかわらず、世界の金融市場をより包括的に読み解くと、低成長環境下での与信条件の厳格化とリスク許容度の低下が示唆されています。IISでは、後退期に対応したポジションを維持しています。
• グローバル戦術配分モデル¹において、株式よりも債券、新興国市場よりも先進国市場、ディフェンシブ・セクターやファクターを選好し、ベンチマーク対比でリスクをアンダーウェイト。米国株式に対する先進国株式（除く米国）のオーバーウェイトをニュートラルとしました。ハイイールド債券、バンクローン、新興国債券に対して投資適格を選好します。

マクロ・アップデート

直近1カ月間の金融市場は、控えめに言っても動揺と混乱が続いていると言えるでしょう。米国の地方銀行や欧州の大手金融機関が相次いで破綻したことで、世界の銀行システムは大混乱に陥り、世界の中央銀行は緊急流動性支援（連邦準備銀行の銀行ターム向け資金調達プログラム）、預金保証、銀行合併などの介入を迫られました。政策当局の迅速な対応は、市場心理を安定させ、よりシステマティックな売りの伝播を回避する上で極めて重要なものでした。少し意外なことに、この1カ月間、各地の株式市場は上昇し、3月上旬に銀行破綻の報道が出たときよりも高い水準で取引を終えました。このような株式市場の好パフォーマンスは、問題が解決され、成長見通しが改善したことを示しているのでしょうか。Invesco Investment Solutions（以下、「IIS」）ではそのようには考えていません。

世界の資本市場を総合的に見ると、表面的には慎重な投資家像が浮かび上がってきます。クレジット・スプレッドは地域やセクターを問わず、小幅ながら拡大しており、ハイイールド社債と投資適格社債はそれぞれ約40bpsと15bps、新興国市場では約30bps拡大しました²。同様に、世界の国債市場は株式市場をアウトパフォームしており、これは世界的な株価上昇が、成長期待の回復よりもディスカウントレートの低下によるところが大きいことを示しています。その結果、世界の投資家のリスク選好度を示すバロメーターはこの1カ月でさらに悪化し、一方で先行経済指標が長期平均を下回っていることと合わせて、世界経済のマクロレジーム（市場局面）フレームワークは依然として後退期のままとなっています（図1、図2）。先行指標は直近1カ月各地域で改善しましたが、これは年初に述べた見通しの改善（2022年12月から2023年2月にかけて予想した「回復期」）に対するラグが認識されているものと考えていますが、その後この改善傾向は弱まっています。世界的なリスク許容度の低下、与信条件の厳格化、銀行システムにおける最近のストレスなどを考慮すると、景気のモメンタムは再び横ばいになると予想されます。
 

世界の投資家のリスク選好度を示すバロメーターはこの1カ月でさらに悪化し、先行指標も長期平均を下回っていることから、世界経済に対するIISのマクロレジーム（市場の局面）フレームワークは依然として後退期のままとなっています。

この1カ月で先行経済指標は各地域で改善しましたが、これは年初に述べた見通しの改善（2022年12月から2023年2月にかけて予想した「回復期」レジーム）に対するラグの認識によるものだと考えています。しかし、その後、この改善傾向あは一旦弱まっています。

世界的なリスク許容度の低下、与信条件の厳格化、銀行システムにおける最近のストレスなどを考慮すると、景気のモメンタムは再び横ばいになると予想されます。

最近の混乱は個別の銀行破綻に起因するものでしたが、こうした動きはより広範な与信条件の厳格化の現れと見るべきであり、金融政策が経済に与える影響にはラグがあり、その効果がシステムに浸透し始めたばかりであることを再認識させています。米連邦準備制度理事会（FRB）高官のいくつかのコメントにあるように、ここ数週間、債券発行という観点では資本市場はほぼ閉鎖されており、その結果、与信条件の厳格化が利上げと同等または代替になっていると見ることができます。FRBは引き締めサイクルをまもなく終了すると予想され、欧州中央銀行（ECB）は利上げを継続すると思われます。インフレ率は、期待するほどの速いペースではないものの、徐々に低下していくと思われます。米国のインフレ・モメンタムのバロメーターは、依然としてインフレ圧力の低下を示しています（図3）。

全体として、成長率は依然として低く、世界の成長率が悪化する可能性が高まっています。IISの資産配分フレームワークでは、シクリカル資産に対する下振れリスクが十分に織り込まれていないことを示唆しています。
 

米国のインフレ・モメンタムのバロメーターは、依然としてインフレ圧力の低下を示しています。

投資ポジショニング

グローバル戦術配分モデルのベンチマークに対してリスクをアンダーウェイトするスタンスで、株式よりも債券を、ディフェンシブ・セクターやファクターを選好し、先進国に対して新興国株式をアンダーウェイトする、ディフェンシブなポジショニングを維持しています。クレジット・リスクをアンダーウェイト、デュレーションをオーバーウェイトし、ハイイールド債券、バンクローン、新興国市場債券に対して投資適格債や国債を選好します（図4、5、6、7）。
 

為替バリュエーション面では米国を除く株式を選好する状況が続いていますが、欧州の先行指標におけるシクリカルなアウトパフォームはこう着状態であり、ニュートラルのスタンスに変更しています。

米国の対外金利差が縮小し始めたことから、米ドルのエクスポージャーをアンダーウェイトに再度引き下げました。

詳細：

• 株式では、バリュー株や中小型株などのシクリカルなエクスポージャーよりも、クオリティや低ボラティリティなど、営業レバレッジが低く、経済リスクへのエクスポージャーが低いディフェンシブなファクターを選好します。同様に、金融、資本財、素材、エネルギーよりも、ヘルスケア、生活必需品、公益事業、テクノロジーなどのディフェンシブ・セクターを選好しています。地域別では、リスク選好度の低下による逆風を考慮し、新興国市場のアンダーウェイトを継続し、先進国（除く米国）のオーバーウェイトは、過去4カ月間オーバーウェイトを維持していましたが、ニュートラルとしました。為替バリュエーション面では米国を除く株式を選好する状況が続いていますが、欧州の先行指標におけるシクリカルなアウトパフォームは停滞しており、ニュートラルのスタンスに変更しています。
• 債券では、クレジット・リスク³をアンダーウェイト、デュレーションをオーバーウェイトし、投資適格債と国債を選好、バンクローン、ハイイールド債券、新興国市場債券などリスクの高いセクターをアンダーウェイトしています。しかし、実質利回りと名目利回りの水準が高く、スプレッドが歴史的な長期平均にあることから、マルチアセットの観点からは、特に株式と比較してインカム戦略が魅力的であることに変わりはありません。インフレ圧力が低下していることから、インフレ連動債よりも一般債を引き続き選好します。
• 為替市場では、米国の対外金利差が縮小し始めたことから、米ドルのエクスポージャーをアンダーウェイトに再度引き下げました。先進国通貨では、ユーロ、英ポンド、ノルウェークローネ、スウェーデンクローナを、スイスフラン、日本円、オーストラリアドル、カナダドルと比較して選好します。新興国通貨では、韓国ウォンや中国人民元などの低利回り通貨に対して、コロンビアペソやブラジルレアルなどの魅力的なバリュエーションで高利回りの通貨を選好します。
   

全体として、成長率は依然として低く、世界の成長率が悪化する可能性が高まっています。IISの資産配分フレームワークでは、シクリカル資産に対する下振れリスクは十分に織り込まれていません。

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