【グローバル債券投資戦略】「グローバル・フィックスト・インカム・ストラテジー　2025年8月」

インベスコの債券運用部門であるインベスコ・フィックスト・インカム（IFI）より「グローバル・フィックスト・インカム・ストラテジー 2025年8月号」が発行されました。

過去10年間、米国市場の優位性が他の投資機会を覆い隠してきましたが、現在進行中の世界的な経済・政策の乖離を踏まえると、米国外への投資がインカムの向上、分散効果の拡大、そしてトータルリターンの向上につながる可能性が高いと考えられます。当レポートでは、こうした米国外投資の意義について考察しています。

また、米国および主要国の金利・為替見通しについても触れています。IFIでは、オーストラリアおよび英国の金利に対してオーバーウェイトのポジションを取っており、米国、欧州、中国、日本の金利についてはニュートラルとしています。為替に関しては、ユーロ、中国人民元、日本円、豪ドルに対してオーバーウェイト、米ドルおよび英ポンドに対してはアンダーウェイトのスタンスを維持しています。

この他、米国地方債市場で現在魅力的だとみている3つのセクタ－への投資機会や、そして今年好調な米国投資適格社債の見通しなど、幅広い内容が含まれていますので、ぜひご一読ください。

^{グローバル・マクロ・ストラテジー}
米国外への投資がインカムの向上、分散の拡大、およびトータルリターンに繋がる可能性

今年の市場変動は、投資家がポートフォリオのリスクを再評価する機会を提供しています。米ドルの急落は、投資家が米ドルへの過度の依存に陥っており、非米ドル資産の組み入れによる潜在的なメリットを逃している可能性を示しています。私たちは、米国のような単一の市場を超えた幅広い投資機会を検討することは、金利、イールドカーブ、相対的な国別ポジションなど、多様な選択肢から選択できる点で、超過リターンを追求する上で本質的に有益だと考えています。過去10年間、米国市場の優位性が他の市場機会を覆い隠してきましたが、現在世界的に進行中の経済・政策の乖離を考慮すると、非米国市場の投資機会は特に成熟していると考えます。

マクロ経済動向と政策は米国以外への投資を後押し

現在の経済動向と政策対応は、市場リターンと超過リターンの両方に好ましい環境を生み出していると考えています。世界各国の中央銀行が政策金利を引き下げたことで金利のボラティリティは大幅に低下しており、今後も利下げが続く見通しです。米ドルは、歴史的に見て高い評価が重荷となり始めており、過去 10年間にポートフォリオに蓄積された米国のエクスポージャーが大きいこともあって、最近では、ドル投資からの分散化が進んでいます。米ドル資産への資金流入は減速の兆候を示しており、この傾向は継続すると考えています。現在の世界経済サイクルは、タイミングと規模において非同期的な経済動向と政策対応を反映しており、そのため、各国間の経済環境は乖離する可能性が高いと考えられます。根本的には、米国の政策は、すべての国が自国の国内政策を見直し、世界成長の牽引役としての米国への依存度を低下させることを余儀なくしています。

先進国金利：イールドカーブのスティープ化が機会をもたらす

現段階では、世界的な金利は極めて魅力的な機会を提供していると考えています。米国では、イールドカーブは比較的フラットで、市場は今後15ヶ月間で100ベーシスポイント近くの利下げを織り込んでいますが、これは実現すると考えています。しかし、予想される利下げによる超過収益は限定的となるでしょう。一方、欧州では緩和サイクルの終盤にあり、イールドカーブが大幅にスティープ化しているため、為替ヘッジ付きポジションでも米国金利に対して大きな優位性を発揮する可能性があります。同様の傾向は日本とオーストラリアでも見られ、スティープなイールドカーブが長期債へのエクステンションを魅力的にしています。

エマージング市場（EM）の現地通貨建て債券：政策金利の低下可能性

EMでは、金利低下による恩恵を受ける機会が魅力的であると考えています。米ドルと世界的な金融政策との関連性、特にEMにおける関連性が、金利リターンの重要な要因になると予想しています。金利リターンは、金利水準とイールドカーブの傾斜に加え、金融政策と財政政策の方向性に依存します。金融政策が極めて引き締め的な市場が複数存在し、米連邦準備制度理事会（FRB）が政策を緩和し米ドルがさらに弱含む中、EMの中央銀行が政策金利をさらに引き下げる余地が相当程度あると見ています。

クレジット：バリュエーションの引き締まりにより、投資機会は減少

クレジット分野では投資機会が減少しています。我々の経済見通しとリスクの高まりを踏まえると、米国のクレジットリスクは完全に価格に織り込まれている一方、欧州および新興国ではフェアに評価されていると見ています。米国ハイイールド債、新興国ハードカレンシー国債、およびクレジット全般については慎重な見方を維持しています。新興国は長年にわたり信用力を向上させてきましたが、スプレッド水準が歴史的に低いことを考慮すると、リスクとリターンのバランスは依然として弱いと考えています。

通貨：安定～弱含みの米ドルは、追加的なトータルリターンをもたらす可能性

グローバル市場において、過去6ヶ月間で最も大きな変化を遂げたのは米ドルの動向です。これまで何度も見てきたように、グローバル成長が米国以外の国々によって牽引される場合、米ドルは弱含む傾向にあります。私たちは、現在の米国の政策ミックスがドル安方向に転換していると見ています。

米国経済の主要な3つの要因は、インフレと財政政策に影響を与える関税、財政政策に影響を与える税制改革法案、労働市場に影響を与える移民政策であると予想しています。これらの3つの要因はそれぞれ経済の不確実性を高め、その総合的な影響は潜在成長率の低下とインフレ率の上昇になると見込んでいます。これらは、技術、データ、AIへの投資サイクルによって一部相殺される可能性があります。この投資サイクルは米国経済を支え、政策効果の一部を相殺すると予想されます。しかし、これらの要因の組み合わせは不確実性を高め、経済結果の変動性を増大させるでしょう。成長率の低下、インフレ率の上昇、FRBの政策金利の引き下げは、米ドルのさらなる弱体化を招く可能性があります（秩序的か、無秩序なのかに関わらず）。しかし、より重要なのは、米ドルが上昇する可能性が大幅に低下することです。

過去10年間、米国株式のアウトパフォームが資本を米国に流入させ、米ドル高を招きました。その結果、海外投資家は、米ドルのヘッジを全く行わないか一部のみ行う形で米国資産を保有することで、資産本体と通貨の両方が上昇する恩恵を享受しました。そのため、現在、米国外の投資家は大量のドル資産を保有し、米国内の投資家は海外資産を比較的少額しか保有していません。この動向は変化し始めていると考えます。外国投資家が米国への投資配分を縮小したり資本を本国に還流させたりすると、米国資産への需要、そして米国ドルへの需要が弱まる可能性があり、これによりグローバルの固定利付資産がさらにサポートされる可能性があります。

この資金の流れの動向は、台湾のような対外資産が大きな国で既に確認されています。ポジションの規模を考慮すると、この流れのシフトはさらに拡大すると予想されます。米国のネットの国際投資ポジションはマイナスで、その規模は30兆ドルを超え、これは他の国々が保有する合計の黒字に相当します。このような大規模なエクスポージャーをヘッジする難しさを考慮すると、グローバルな投資の追加分は米国から分散され、外国通貨が適正な価値まで上昇する可能性が高いと考えます。

その結果、予想される米ドル安から恩恵を受ける大きな機会が見出されています。米ドル安は、メキシコやブラジルなどの新興国（EM）の中央銀行が、国内通貨安を招く懸念なく金利を引き下げることを可能にします。このフィードバックループは、非米ドル資産への配分メリットをさらに強化します。

結論

我々は、世界中で進行中の多様な経済動向と政策転換が、グローバルポートフォリオにおけるアクティブ運用を通じてアルファを創出する複数の機会を生み出していると信じています。現在、最も魅力的な機会は外国為替、次いで金利、そしてクレジットと見込んでいます。

米国、欧州、カナダ、メキシコ、ブラジルにおける短期（5年以下）の政府債およびクレジット証券が特に魅力的であると同時に、オーストラリア、日本、南アフリカ、インドにおける長期債にも注目しています。インドネシアとポーランドにおいても、潜在的な機会が浮上していると見ています。

クレジット分野では、米国、英国、欧州の短期社債が、格付けが相対的に低い投資適格債や高品質のハイイールド債の両方で魅力的であると判断しています。また、英国や欧州における証券化商品にも機会を見出しています。スティープなイールドカーブが、ヘッジベースでも大きな利回り優位性を提供しているためです。

過去10年間、米国資産の堅調なパフォーマンスと資金流入を考慮すると、投資家は米国外の固定利付資産への配分が不足しており、米国外の世界債券の約60%を逃している可能性があります（図1）。

金利見通し

米国：ニュートラル
米国の成長は鈍化しており、インフレ指標は概ね穏やかですが、関税の影響を示す兆候が一部見られます。関税による価格上昇が年末にかけてインフレを下支えすると予想しますが、米連邦準備制度理事会（FRB）は年末までに2回の利下げを実施すると考えています。成長とインフレの相反するシグナルが相殺し合うため、長期金利はレンジ内での推移が続くと予想しています。長期的に見ると、米国の財政赤字への懸念がスティープなイールドカーブを維持する要因となるでしょう。

欧州：ニュートラル 
欧州中央銀行（ECB）は7月に預金金利を2％に据え置き、既に実施した200ベーシスポイントの利下げの影響を評価する間、当面は据え置きを維持すると見込まれています。地域経済の今年の見通しは、世界的な成長減速と関税関連の不確実性により依然として厳しい状況ですが、来年以降についてはより明るい見通しが広がっています。ドイツの財政拡大の効果が徐々に表れ始める見込みで、欧州全体での追加的な軍事支出が支えとなる一方、「NextGenerationEU」プログラムからの補助金や融資の配分が南欧と東欧にまだ相当額残っています。ECBは経済情勢が悪化すれば追加利下げの可能性を排除していませんが、理事会の大多数は現在の金利水準が現在の環境に適していると判断しており、金利は現在の水準近辺で推移すると予想されます。

中国：ニュートラル
引き続き、非常に緩和的な金融環境と財政緩和の縮小の可能性を想定しています。これらの要因は、中国オンショアの金利動向を支え続ける見込みです。同時に、経済の回復力と株式市場の強い勢いは、利回りのフロアとなっています。したがって、我々は中国金利に関する中立的な見方を維持します。また、オフショア人民元（CNH）市場の人気の高まりにも注目しています。債券発行、資金流入、多様な投資家からの需要が増加しています。この傾向は当面継続すると予想しています。

日本：ニュートラル
7月の日本国債（JGB）市場では、参議院選挙を控えた財政懸念が価格動向を支配し、10年物利回りが上昇しました。石破首相政権の不人気から、与党の自民党・公明党連合が過半数を失い、野党が与党連合よりも大幅な消費税減税や現金給付を公約に掲げていたため、財政政策が緩和される懸念が高まりました。選挙の結果、自民党・公明党の連立政権は3議席差で過半数を失いましたが、これは世論調査とほぼ同じ結果でした。石破首相は首相の続投を表明しており、野党は石破首相の指導力の下で連立政権を結成する可能性は低いことから、自民党・公明党は少数与党として政権運営を迫られる見通しです。政策への影響としては、自民党・公明党は、第4四半期に2026年度予算案を策定するために野党と協力しなければならないため、財政政策はさらに緩和される可能性が高いです。しかし、現在の政治情勢は分断化しており、自民党・公明党は過半数を確保するために必要な追加票は比較的少ないため、選挙戦中に提案されたより急進的な財政緩和策は骨抜きになる可能性が高いとみています。消費税（VAT）の恒久的な引き下げはありそうもありませんが、追加の給付金や、食品に対するVATの一時的な引き下げはありそうです。

これが国債発行にどの程度影響するかは不明です。名目GDPの伸びにより、最近の財政収入は予想を上回っています。6月、財務省は、イールドカーブのロングエンドの需給不均衡を是正するため、2025年度残りの超長期債発行を削減するという異例の措置を講じました。必要に応じて追加発行を行う場合、その配分はフロントエンドに偏る可能性があります。したがって、第4四半期の予算協議を前に、長期金利のリスクプレミアムがさらに上昇するかどうかは不明です。長期債の利回りが急上昇していますが、短期債は、関税関連の不確実性に対し日本銀行（BoJ）が比較的緩和的な姿勢を維持しているため、安定しています。最近のインフレデータは、BoJの予測に対して上振れリスクを示し続けています。BoJは政策正常化に戻り、10月の会合で早期に実施する可能性もあります。これにより、短期金利のリスクプレミアムがほとんど織り込まれていないフロントエンドの利回りが上昇する可能性があります。

英国：オーバーウェイト 
先月は、英国をはじめとする世界各地で昨年から続く利回り曲線のスティ－プニング傾向が継続しました。5年未満の満期利回りはほぼ横ばいですが、30年物利回りは上昇しています。価格動向は、英国金利市場を動かす相反する要因を反映しています。イールドカーブの短期部分は、成長と雇用指標の鈍化により支えられており、6月のインフレ率の予想を上回る上昇にもかかわらず、イングランド銀行（BoE）の追加利下げ期待が継続しています。一方、イールドカーブの長期部分は、政府が与党議員の反発により福祉改革法案を骨抜きにせざるを得なかったことを受け、追加の財政リスクプレミアムを織り込み続けています。これらの措置による短期的な節約効果は大きくありませんでしたが、労働党政権が過半数を占めていても支出削減を押し通せなかったというシグナルは重要です。予想を下回る成長、金利の上昇、支出削減の撤回という組み合わせは、財務相にさらなる増税か、自己設定ルールを超えた財政規律の緩みのいずれかを選択させる不快な状況を生み出しています。前者は政治的に困難であり、後者は政府が持つわずかな財政信頼性をさらに損なう可能性があります。国債市場は、この現実に対応して、秋の予算案を控えた先行き不透明感を反映し、長期金利のリスクプレミアムを拡大しています。長期金利の潜在的なポジティブ要因としては、8月の供給減少見込みと、9月にイングランド銀行が国債の積極的な売却終了を発表する可能性が挙げられます。政策当局者の最近のコメントは、以前よりも長期金利への感度が高まっていることを示唆しています。

オーストラリア：オーバーウェイト
オーストラリア準備銀行（RBA）が7月の会合で、市場が25ベーシスポイントの利下げを高い確率で織り込んでいたにもかかわらず、金利据え置きをサプライズで決定したことは、6月末以降、オーストラリアの10年物国債利回りの急上昇を引き起こし、米国債、ドイツ国債、ニュージーランド国債に対して相対的に劣後する結果となりました。市場は依然として比較的早期に集中した利下げサイクルを織り込んでおり、6月の雇用統計の弱さがこの織り込みを合理的なものとしています。ターミナルキャッシュレートは3%前後で落ち着く可能性が高く、現在の10年物利回り約4.3%は相対的に魅力的だと考えます¹。米国に対する最近のクロス市場での相対的なパフォーマンス低下は、オーストラリアの財政基盤が米国や英国に比べて相対的に堅固であるため、相対的な長期リスクプレミアムの上昇が限定的である可能性があり、機会となるかもしれません。また、日本投資家が米国国債の代替としてオーストラリアへの資金流入を増やしている兆候もあります。

為替見通し

米ドル：アンダーウェイト
いくつかの要因から、米ドルについて概ねアンダーウェイトの姿勢を維持しています。トランプ政権はドル安を好む姿勢を示しており、これは米国の国内製造業を支え、海外投資を促進する可能性があります。また、米国のテクノロジー企業がAI分野で記録的な設備投資を行っているにもかかわらず、米国経済は世界他の地域に比べて減速すると予想しています。関税引き上げとインフレは、労働市場が悪化するまでFRBが金利を引き下げない可能性があり、これは成長の逆風となる可能性があります。最後に、直近の四半期で米国資産への資金流入が鈍化しており、通貨の好調なパフォーマンスが続いた後、一部の国際投資家が米国資産への通貨リスクをヘッジする可能性があります。市場の不確実性が広がる中、今後の動向は変動が激しい見通しですが、マクロ経済の見通しを踏まえると、中期的にはドルの緩やかな下落を予想しています。

ユーロ：オーバーウェイト
ユーロについては、2026年に財政環境の改善が見込まれること、および当地域経済が来年回復する可能性が高いと予想していることから、引き続き前向きな見方を維持しています。ECBが今回の利下げサイクルで金利を200ベーシスポイント引き下げたにもかかわらず、ユーロは堅調に推移しており、この傾向は中期的にも継続すると予想しています。米国関税は依然として広範な経済への逆風となっていますが、サービス部門は低金利と堅調な労働市場を支えに、相対的に良好なパフォーマンスを示しています。

人民元：オーバーウェイト
輸出企業が米ドル/人民元を売り続ける勢いが継続し、人民元の国際化プロセスが発展すると予想するため、人民元に対して引き続きオーバーウェイトを維持しています。中央銀行による強い為替レート設定、中国の貿易黒字の著しい拡大、および輸出企業の外貨保有高の増加が、人民元のパフォーマンスを支える要因となる見込みです。また、中国の株式市場とオフショア人民元債券市場のポジティブな動向も、人民元の中期的な動向にとって有益な要因となるでしょう。

日本円：オーバーウェイト
円は過去1か月間でG10通貨に対して後れを取り、米ドルに対して1％、ユーロに対して2.5％下落しました²。 円の弱含みは、関税実施の延期による世界的なリスクセンチメントの改善、欧州の財政支出の前倒しによる成長期待の高まり、日本の参議院選挙を巡る財政懸念、およびECBやFRBに比べて関税関連の不確実性に対する日銀の比較的ハト派的な対応機能の組み合わせが要因となっています。現在の円相場は、金利差を考慮すると非常に割安な水準にあると当社は見ています。ポジションは4月と比較して円安方向へシフトしています。日本の投資家は為替リスクのヘッジや資本の還流を行っていません。しかし、FRBの利下げ見通しや、JGBを含む国内資産の割安な評価水準が、資本流出の逆転を招く可能性があります。

英ポンド：アンダーウェイト
英ポンドは今後、複数の逆風に見舞われる見通しです。英国の金利は、欧州やアジアの低金利国と収束する可能性が高いとみています。これは、弱い労働市場がイングランド銀行（BOE）に追加利下げを迫り、利回りの低下を招くためです。これにより、ポンドが投資家に提供するキャリーメリットが縮小します。さらに、最近の福祉改革の政策転換は、英国政府の財政信頼性に疑問を投げかけています。支出を賄うための増税政策への転換は、国際投資家を遠ざけ、既に4月の国民保険税引き上げで打撃を受けた国内投資意欲をさらに鈍化させる可能性があります。

豪ドル：オーバーウェイト
最近のフロントエンド金利差のリプライシングと、鉄鉱石をはじめとする商品価格の回復は、オーストラリアドルを支えていくでしょう。リスク選好の姿勢の高まりは、エマージング市場資産のアウトパフォーマンスに特に顕著に表れていますが、これもオーストラリアドルにとってプラス要因となるでしょう。これまでオーストラリアドルは、欧州通貨やニュージーランドドルに比べ出遅れていますが、その長期的なファンダメンタルズは、米ドルや他の通貨に対して一定の追い上げを見込むことができるでしょう。

^{グローバル・クレジット・ストラテジー}
3つの主要な米国地方債セクターに機会を見る

2025年の米地方債市場はボラティリティとアンダーパフォームに直面しました。しかしこのようなパフォーマンスではあるものの、IFIは大半の地方債発行体は堅固なクレジット・ファンダメンタルズを有していると考えます。直近のアンダーパフォームにより、税制優遇付き地方債の利回り水準が魅力的となり、アクティブ運用にとっての投資機会が生まれているとみています。現在魅力的だと見ている3つの地方債セクターは、運輸、私立高等教育、AMT（代替ミニマム税）対象の地方債です。

1. 運輸セクター

運輸セクターは、コロナ禍において旅行見通しの不確実性から圧力を受けました。しかしクレジットの観点ではコロナの荒波をうまく乗り切り、見通しは概して良好であると考えます。以下では、運輸セクターの主要3分野である、空港、港湾、有料道路について説明します。

空港
米国航空会社の総搭乗旅客数は2024年にパンデミック前の水準を上回りました（図2）。2025年は前年比の搭乗旅客数の増加が一桁台前半で続くと見ています。多くの米空港は、ラガーディア、JFK、ニューアークの改善を含め、地方債市場での起債によって資本需要に対応しています。IFIは、若年人口が多い高成長地域の空港は収入増の余地が大きく、好ましいと考えます。航空会社構成や収入源が多様な空港も、景気の不確実性に強いことから評価しています。特に流動性（保有現金日数）やデットサービスカバレッジなどの信用指標は、概して堅調を維持しています。います。

港湾
港湾は地方債市場のごく一部を占めるに過ぎません（約4.2兆ドル市場に対し、発行残高は約200億ドル）が、関税の影響を受けやすい分野です³。 影響の最終的な大きさは、課税水準、対象範囲、期間に左右されるものの、港湾の運営形態（ランドロード型、オペレーター型、ハイブリッド型）も、新関税下での耐性に大きく影響するでしょう。現時点では、IFIはオペレーター型よりランドロード型（港のインフラは公的機関が所有し、運営は民間企業が担う公私連携型の港湾運営方式）を選好します。

有料道路
有料道路セクターでは、銘柄選択におけるクレジットの専門性が極めて重要になります。2025年の中央値の交通量と収入の伸びは鈍いと見込まれるからです。空港と同様に、高成長地域に位置することは重要な指標になります。加えて、インフレ連動の料金改定は、最近、追加的なクレジットのセーフガードを提供してきました。強固な財務プロファイルは、強いクレジットを維持しつつ、資本計画を遂行する余地を有料道路に与えるとIFIは見ています。

2. 私立高等教育セクター

一流の私立大学は、政権が「One Big Beautiful Bill（OBBB）」および各種大統領令を通じてアジェンダの実行を開始したことで、最近メディアの注目を集めています。アイビーリーグ校、大学付属医療センター、著名な公立大学は、連邦助成金の最大の受益者であり、政権はこの資金の大幅削減を提案しています。連邦資金は上位20機関に集中しており、2023会計年度の連邦研究助成金の3分の1を占めました⁴。 これは短期的な不確実性を生むものの、これらの機関は資本基盤が厚く、予算やオペレーションの構造的変化に適応するための相当なリソースを有しています。

OBBBはいくつかの影響を与える見込みですが、最も明確で規模が大きいのは基金収益への課税です。2017年の税制改革（TCJA）は、少なくとも常勤換算500人の学生を抱え、学生一人当たりの基金が50万ドル超の大学に対し、基金の年次収益に1.4%の課税を行いました。この税は56校に影響し、2023年には約3.81億ドルが納付されました⁵。OBBBはこの基準を、常勤換算少なくとも3,000人の学生に引き上げ、宗教系機関の免除も撤廃します。さらに、学生一人当たりの基金額が50万～75万ドル、75万～200万ドル、200万ドル超の3階層に分け、対応する税率を1.4%、4.0%、8.0%としています。その他の注目点として、大学院生ローンの上限設定、ペルグラント（米国連邦政府が提供する返済不要の奨学金）の対象拡大、連邦学生支援の資金拡充などがあります⁶。

また、大統領布告10949号は移民・非移民ビザを停止しており、入学者数に影響する可能性があります。しかし、国際学生の比率が高い一流私立校は、合格率を引き上げることで調整可能だとIFIは見ています。これらの機関は概して旺盛な需要プロファイルを有するからです。

一流私立大学を巡るネガティブなニュースは、国内で最上位の大学や大学医療センターにヘッドライン・リスクとクレジット圧力の上昇をもたらしています。しかしIFIは、A格以上の格付けを持つ機関はこの局面を乗り切れると概ねみています。これらの学校は概して大規模なバランスシート、低い合格率、強い需要プロファイル、強力な資金調達能力を備えています。

3. AMT対象債

2017年のTCJAは、AMT（代替ミニマム税）の適用対象となる納税者数を大幅に減少させました。TCJA以前は約500万人がAMTの対象でしたが、2024年課税年度には約20万人に減少しました⁷。 OBBBは、免除額やフェーズアウトの閾値などAMTにいくつかの変更を加えていますが、IFIは2024年から対象者数が大きく変化するとはみていません。

一部の地方債（プライベート・アクティビティ・ボンド：PABs）はAMTの対象です。これらの債券は政府体が発行しますが、資金の恩恵を受けるのは民間主体で、元利金の支払い責任も民間主体にあります。これらの債券は、スポーツスタジアム、空港、501(c)(3)団体（内国歳入法第501条C項3号に基づき、連邦所得税が免除される非営利団体）によって発行されることが多いです。2017年以前は、多くの富裕層納税者が利子所得に対してAMTの追加課税を負っていたため、これらの債券は非PAB（非AMT）債より高い利回りを支払うのが一般的でした。TCJAとOBBBの施行によりAMTの対象者が減少したため、AMT債と非AMT債のスプレッドは縮小すると考えられます。しかし現状ではスプレッドはなお存在しており、追加的な非課税インカムを求める投資家に利益をもたらし得ます。

^{ボトムライン}
投資適格社債運用デスクからの所感

米国債券市場は今年良好なパフォーマンスとなっています。ブルームバーグ米国総合債券指数とブルームバーグ米国社債指数はいずれも年初来+3.6%となります⁸。好調だった第2四半期に続き、政権の「Big Beautiful Bill」の成立が7月の金融市場をさらに押し上げ、IFIは同法案が米経済に財政インパルスを与えるとみています。他方、米国は堅調な成長と落ち着いたインフレを含めて底堅さを示してきましたが、足元の労働市場データは軟化しています。関税への懸念は和らいだものの、政権が多数の貿易相手国との合意を目指しているため、不確実性は残ります。FRBは見通しの不確実性を強調しながら、様子見の姿勢を堅持していますが、FOMCメンバーの一部は政策金利の引き下げ支持を表明し始めています。ここでは、Invesco Fixed Income（IFI）のポートフォリオ・マネジャーであるMatt Brill氏とTodd Schomberg氏に、この環境が投資適格債券の投資家にとって何を意味するのかを伺います。

Q：今年の債券リターンの原動力は何だったとお考えですか？

Matt： 関税やインフレを巡るノイズを考えると、広く予想されていたよりも良い年になっています。私にとっての主要なカタリストは、米国経済の底堅さです。インフレは人々が恐れていたほど悪化せず、関税がヘッドラインを賑わせてはいるものの、インフレの観点からは想定ほど厳しいものではありませんでした。今後データが増えるにつれて状況が変わる可能性はありますが、総じて、FRBが今年どこかで利下げする公算が高いことを意味するとIFIは考えます。この期待は、一部の市場参加者がリスク志向を高め、利下げを先回りする行動につながりました。

Todd：今年の投資適格債券の好調を支えたもう一つのカタリストは、強いテクニカル、言い換えれば債券の需給バランスの良さです。起債は想定より少なく、特に銀行セクターで顕著でした。これは、新たな補完的レバレッジ比率（SLR）規則により、債務発行による損失吸収資本をそれほど必要としなくなったためとも取れるでしょう。また、コロナ後の反発局面で発行された5年債の満期到来が重なり、投資家は償還資金で潤沢なキャッシュを保有しています。週によっては新規の起債を上回る償還が発生しました。さらに、今年はテンダー（買付）活動が活発化しました。テンダーオファーでは、発行体が保有者から一部または全部の債券を買い戻す代わりに、通常は保有者の売却を促すためプレミアムを提示します。特筆すべきは、6月のテンダー実行額が175億ドルに達し、2021年以来の月間最高を記録、年初来では前年比+14%に達したことです⁹。最後に、利回りが持ち直したことで、利回りベースの買い手が参入しました。米国の30年債の5%といった水準は、カーブのロングエンドへの投資家の関心を高めました。一方、企業は高金利を長期に固定したくないため、長期の起債を避ける傾向にあります。

Q：市場は9月と12月のFRB利下げを織り込んでいるようです。インフレが粘着的であったとしてもこの織り込みに賛成ですか？ それとも市場は利下げ期待でやや前のめりでしょうか？

Matt：雇用を中心に経済指標を見ると、経済は減速しているように見えます。FRBは現在、引き締め的なスタンスにあり、これは経済をさらに減速させ得ますが、FRBはそれを望まないでしょう。米経済が底堅いとはいえ、FRBが利下げを遅らせれば、後手に回る恐れがあることを私は懸念しています。パウエル議長は8月のジャクソンホール経済シンポジウムで、金利に関する先行きの見解を示すと見ています。IFIは9月に利下げがあると見ており、もしFRBが後手に回っていると判断すれば、年末までにさらに2回の利下げがある可能性もあると考えます。早く利下げを開始できれば、総利下げ幅を小さくできるはずです。

Q：なぜクレジット・スプレッドは、この相場環境で追随するのに苦労しているのでしょうか？

Todd：6月、株式市場が上がり続ける一方で、クレジット・スプレッドが横ばいだったのはもどかしかしい状況でした。ただ7月には、株高に伴い投資適格債のスプレッドはじり安（タイト化）となりました。IFIの見通しでは、経済はかなり持ちこたえ、ネガティブなヘッドラインの多くは薄れていくというものでした。このシナリオでは株式は一段高となり得て、通常はクレジット・スプレッドもさらにタイト化します。今のところ、そうはなっていません。理由は二つあります。第一に、スプレッドはすでにタイトで、さらに縮小する余地が小さいこと。第二に、全体として利回りが低下していることです。投資適格債指数の利回りは年初来、概ね5.0%〜5.5%のレンジで推移しています¹⁰。レンジの上限に向かえば買いが増え、下限に近づけば投資家はコスト意識を強める傾向にあります。

Matt：足元、機関投資家はやや手控えているように見えますが、個人投資家の市場への戻りがまだ十分ではない点もあると思います。年初来の良好なリターンが、彼らを債券市場に戻らせる動機になるかもしれません。大きく利回りが低下する前に投資機会を逃したくないというFOMO（取り残されることへの恐れ）が、出戻りを促す可能性があります。

Q：市場は今、まるで夏休みのようにも見えます。株価は史上高値、クレジット・スプレッドは歴史的にタイト。市場は現状に満足していると思いますか？

Matt：多少の自己満足はあるのかもしれませんが、報じられていない良い進展も多いと私は考えます。経済の足取りは良好であり続けていると思います。特に企業のファンダメンタルズはバランスシートの観点から堅固で、パニックになる理由はありません。ここからスプレッドがさらにタイト化する可能性もあるとみています。

20250818-4754281-JP

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