Analisi L'aumento dei rendimenti non metterà in crisi né l'economia né i mercati azionari

I rendimenti più elevati sono un fenomeno reale

A settembre si sono verificati diversi eventi sul fronte macroeconomico, ma uno dei principali è stato il rialzo del rendimento dei Treasury USA decennali oltre il 5%, il livello più alto in quasi 20 anni. Il rendimento dei Treasury USA a 30 anni ha toccato il suo massimo dal 2004. E il fenomeno non riguarda solo gli Stati Uniti. I rendimenti stanno aumentando anche in altri mercati sviluppati, tra cui il Giappone, dove il rendimento dei titoli di Stato a 10 anni ha raggiunto il 3%, il livello più alto dal 1996.

Questi livelli possono sembrare elevati, ma lo sono meno per chi ha vissuto l'epoca precedente alla crisi finanziaria globale e ha avuto un mutuo in quegli anni. Per i rendimenti obbligazionari, infatti, il decennio successivo alla crisi ha rappresentato più un'eccezione che la norma. Per anni, i tassi di riferimento sono rimasti prossimi allo zero, o addirittura in territorio negativo, mentre le banche centrali hanno acquistato migliaia di miliardi di dollari di debito pubblico, contribuendo a mantenere bassi i costi di finanziamento. Nell'ultimo secolo, l'inflazione si è mediamente attestata al 3% negli Stati Uniti e al 4% nel Regno Unito¹. Se questa è la norma, un rendimento a 10 anni del 5% offre solo un rendimento reale modesto.

La domanda, ora, è perché i rendimenti siano tornati su livelli più vicini alla normalità. La risposta dovrebbe aiutarci a capire quale direzione potrebbero prendere in futuro e quali implicazioni potrebbe avere per i portafogli.

Perché i rendimenti stanno aumentando?

Le ragioni alla base del rialzo dei rendimenti sono molteplici e comprendono fattori sia ciclici sia strutturali. Alcuni sono più importanti di altri.

Forze cicliche: Per capire quali siano i fattori più rilevanti, è utile scomporre il rendimento in due componenti: il rendimento reale e la componente legata all'inflazione. Per i Treasury USA a 10 anni, il recente rialzo è stato determinato soprattutto dal rendimento reale, mentre i tassi di breakeven dell'inflazione sono rimasti pressoché invariati negli ultimi tre anni.

I rendimenti reali riflettono le aspettative sulla politica monetaria, quelle sulla crescita e il premio a termine (l'extra-rendimento per detenere obbligazioni a lunga scadenza). 

• Le aspettative di politica monetaria non hanno determinato il recente rialzo.
• Il premio a termine è aumentato negli ultimi tre anni, ma nell'ultimo anno è rimasto sostanzialmente stabile. Oggi si colloca su livelli più vicini alla normalità rispetto a qualsiasi altro momento degli ultimi due decenni. Pertanto, nell'ultimo anno, nonostante l'ampliamento dei deficit e l'aumento del debito, gli investitori non hanno richiesto un premio significativamente maggiore per detenere obbligazioni USA a più lunga scadenza. (Lo stesso non si può dire della Francia, dove il premio a termine è in rapido aumento.)
• La conclusione è quindi chiara: i rendimenti reali riflettono soprattutto il rafforzamento della crescita. È una buona notizia. Suggerisce che l'economia e le attività rischiose sono in grado di assorbire rendimenti più elevati e che l'attuale ciclo non è ancora terminato.

Un tema ricorrente del 2026 è che, nonostante il conflitto in Medio Oriente, l’aumento dei prezzi dell’energia e altri shock, la crescita economica si è rivelata più solida di quanto molti si aspettassero, secondo la maggior parte degli indicatori e in molte aree del mondo.

Negli Stati Uniti, la crescita nominale del PIL si attesta al 6,6% e la stima GDPNow della Fed di Atlanta indica una crescita reale del 5%. Quest'anno il mercato del lavoro ha continuato a creare posti di lavoro, nonostante gli avvertimenti secondo cui l'IA avrebbe potuto determinare una perdita di occupazione.

In Europa, la disoccupazione è vicina ai minimi storici e la crescita economica nella maggior parte dei Paesi sta superando le previsioni di consenso, nonostante i tassi d’interesse più elevati e lo shock causato dall’aumento dei prezzi dell’energia. Il quadro è simile nel Regno Unito: il mercato del lavoro è più debole rispetto a quello statunitense, ma quest'anno la crescita ha sorpreso al rialzo le aspettative più pessimistiche e si è collocata tra le più solide delle economie sviluppate.

I mercati emergenti stanno beneficiando degli investimenti legati all'IA e della crescita più ampia delle esportazioni, sostenuta dalla riorganizzazione delle catene globali di approvvigionamento. Alcuni dei Paesi più esposti allo shock energetico, come l'Indonesia, hanno subito notevoli conseguenze, ma sono più l'eccezione che la regola.

Forze strutturali: Gli ampi deficit fiscali e il maggiore ricorso al finanziamento da parte degli hyperscaler dell'IA comportano una maggiore quantità di obbligazioni da assorbire per i mercati. Quando si parla di "effetto di spiazzamento", ci si riferisce al fatto che gli investitori potrebbero preferire il debito societario a quello governativo. Una maggiore offerta si traduce in prezzi più bassi e rendimenti più elevati.

Probabilmente molti avranno sentito dire che gli investitori esteri stanno diventando più cauti verso le attività USA, inclusi i Treasury. C'è del vero, ma non si tratta necessariamente di una novità. La domanda estera di Treasury è in calo da quasi due decenni. Nel 2008, gli investitori esteri detenevano quasi il 60% dei Treasury USA in circolazione. Oggi ne detengono poco più di un terzo. Le banche e le famiglie americane hanno colmato il divario e tendono entrambe a preferire le obbligazioni a breve scadenza. Il sistema pensionistico statunitense detiene una quota inferiore di titoli di Stato rispetto a molti altri Paesi, determinando una minore domanda interna strutturale di debito a lunga scadenza. Questo esercita una certa pressione al rialzo sui rendimenti a lungo termine, ma siamo ancora ben lontani da una situazione di crisi. Si tratta di forze che si manifestano gradualmente e che incidono soprattutto sul tratto a lunga scadenza. Non sono state all'origine del movimento nell'ultimo anno, ma contribuiscono a spiegare perché riteniamo che ci sia ancora spazio per un loro ulteriore rialzo.

Nel complesso, il nostro orientamento è per un graduale aumento dei rendimenti. Non riteniamo che abbiano raggiunto il picco.

Le argomentazioni a favore dell'inflazione e perché, per ora, non le condividiamo

L'inflazione nel 2026 è chiaramente superiore alle aspettative di inizio anno. Il conflitto in Medio Oriente e il conseguente shock energetico hanno spinto al rialzo i prezzi. Tuttavia, si tratta di uno shock dell'offerta, non della domanda. Finché le aspettative di inflazione rimarranno sotto controllo, eventuali rialzi dei tassi dovrebbero essere contenuti. È importante sottolineare che il primo aumento dei tassi da parte della Fed sotto la guida del suo nuovo presidente ha contribuito a rafforzarne la credibilità. I mercati sembrano ritenere che la Fed e le altre banche centrali siano determinate a contrastare l'inflazione.

Le pressioni inflazionistiche di fondo sono più evidenti negli Stati Uniti, ma rimangono inferiori rispetto alla fine del 2021 e all'inizio del 2022. Nel Regno Unito, osserviamo meno segnali di un consolidamento degli effetti secondari e l'inflazione nei servizi continua a mostrare una tendenza al ribasso. La Banca Centrale Europea, il cui unico mandato è la stabilità dei prezzi, ha reagito all'aumento dei prezzi dell'energia prima della Fed e della Bank of England. 

L'aumento dei tassi non incide su tutti allo stesso modo

Tassi più elevati penalizzano i debitori e favoriscono i risparmiatori. Dopo anni di riduzione dell'indebitamento successivi alla crisi finanziaria globale, famiglie e imprese in gran parte del mondo sono oggi molto meno sensibili ai tassi rispetto al passato. Per molti, infatti, il reddito da interessi sta aumentando più rapidamente del costo degli interessi. Nel complesso, le famiglie del Regno Unito ricevono oggi più interessi di quanti ne paghino.

Il rovescio della medaglia è l'aumento del debito dei governi. Il debito pubblico in molti Paesi sviluppati è ai livelli più elevati degli ultimi decenni. Ma ciò che conta per le finanze pubbliche non è il livello dei rendimenti, quanto il loro rapporto con la crescita.

Se la crescita nominale supera il tasso d'interesse medio corrisposto da un governo, l'onere del debito può rimanere stabile anche in presenza di un modesto deficit. Se invece i costi di finanziamento superano la crescita, l'onere tende ad aumentare progressivamente. Due elementi sono importanti a tal proposito. Primo, il costo medio del debito reagisce con ritardo ai rendimenti di mercato, poiché solo il debito che viene rifinanziato si adegua ai tassi correnti. È per questo che le scadenze di rifinanziamento sono importanti.

In secondo luogo, il vero danno si verifica quando la crescita rallenta mentre i rendimenti rimangono elevati. Su questo fronte, gli Stati Uniti sono in una situazione migliore di quanto suggeriscano i titoli dei giornali. Il debito USA di 40.000 miliardi di dollari sembra preoccupante, ma la crescita nominale rimane superiore ai costi di finanziamento.

Negli Stati Uniti, circa un terzo del debito pubblico negoziabile giungerà a scadenza nei prossimi 12 mesi, mentre i buoni del Tesoro rappresentano da soli più di un quinto del totale. Tuttavia, il tasso d'interesse medio sul debito pubblico negoziabile statunitense era pari al 3,475% ad agosto, in aumento di appena 0,06 punti percentuali rispetto all'anno precedente e di oltre 1,5 punti percentuali al di sotto del rendimento del Treasury decennale. Ciò nonostante, il costo sta già iniziando a farsi sentire. L'interesse netto ha superato i 1.000 miliardi di dollari nei primi 11 mesi dell'anno fiscale, circa il 9% in più rispetto all'anno precedente, e il Congressional Budget Office prevede che quest'anno rappresenterà circa il 14% della spesa federale¹. Non si tratta di una crisi. Tuttavia, per ogni anno in cui i rendimenti rimangono al di sopra del costo medio del debito, quest'ultimo tende gradualmente ad aumentare, mentre il margine di sicurezza si riduce.

In Francia, il quadro è meno rassicurante. Il problema della Francia non è la rapidità con cui l'aumento dei rendimenti si trasmette al costo del debito, bensì la crescita. Il suo debito negoziabile ha una scadenza media di circa 8,5 anni e i buoni del Tesoro sono inferiori a un decimo del totale, pertanto l'aumento dei rendimenti si trasmette più lentamente rispetto agli Stati Uniti. Il PIL reale è rimasto invariato nel secondo trimestre, dopo il calo registrato nel primo, ed è risultato appena dello 0,7% superiore rispetto a un anno prima. Anche con l'inflazione al 2,4%, la crescita nominale è solo del 3% circa. Si tratta di un livello inferiore al rendimento medio del 3,5% delle obbligazioni emesse quest'anno e ben al di sotto del rendimento del decennale, pari a circa il 4,8%, il livello più elevato dal 2008¹. A margine, la Francia si sta finanziando a un tasso superiore a quello della propria crescita. Questo spiega perché i rendimenti e il premio a termine siano aumentati così tanto nel Paese.

Il Regno Unito si trova in una situazione migliore. La crescita è discreta, sebbene più lenta che negli Stati Uniti, e il debito ha una scadenza media più lunga rispetto a quello statunitense o francese, rallentando così la trasmissione dell'aumento dei rendimenti al costo degli interessi. Riteniamo che i timori relativi alle finanze pubbliche britanniche siano eccessivi; di conseguenza, oggi i gilt ci appaiono leggermente più interessanti.

Nei mercati del credito, non tutte le società hanno bloccato condizioni di finanziamento favorevoli quando ne hanno avuto l'opportunità e, nella fascia più rischiosa del mercato, questo sta iniziando a emergere. Gli spread delle obbligazioni USA con rating CCC si collocano ora 0,5 punti percentuali al di sopra della loro media di lungo periodo, pari all'11%¹, dopo che un settembre negativo ha generato un aumento di 1 punto percentuale. Alcuni emittenti sono società messe sotto pressione dall'IA, ma molti si trovano semplicemente a dover affrontare tassi di rifinanziamento più elevati. Per le società di qualità più elevata il quadro è diverso: gli spread investment grade si sono mantenuti stabili. Riteniamo che questo sia un segnale di allerta, non una crisi. Non siamo alla fine del ciclo, ma siamo più avanti di quanto vorremmo. Se il prezzo del petrolio e i rendimenti dovessero rimanere su questi livelli, le pressioni potrebbero estendersi.

Cosa significa questo per gli investitori?

Per quanto riguarda le obbligazioni, l'aumento dei rendimenti comporta perdite di prezzo. Tuttavia, i rendimenti di partenza sono ora sufficientemente elevati da consentire al reddito di compensare gran parte dei danni. Le obbligazioni stanno tornando a comportarsi come obbligazioni.

Il grafico seguente lo illustra chiaramente. Se i rendimenti dei titoli decennali negli Stati Uniti, nel Regno Unito e in Francia aumentassero di 0,5 punti percentuali nel prossimo anno rispetto ai livelli attuali, gli investitori registrerebbero comunque un rendimento annuo leggermente positivo. Un aumento di 0,5 punti percentuali dei Bund a 10 anni o dei titoli di Stato giapponesi (JGB) lascerebbe invece gli investitori con un rendimento negativo.

Quando i rendimenti sono in aumento, le scadenze più brevi e gli strumenti a tasso variabile tendono a offrire una maggiore resilienza. Poiché le pressioni fiscali e i rischi geopolitici potrebbero continuare a mantenere elevata la volatilità dei rendimenti a lungo termine, riteniamo che le obbligazioni con scadenza compresa tra due e cinque anni e le strategie a breve termine offrano un buon compromesso. Queste consentono di beneficiare di un reddito elevato, con una sensibilità ai tassi inferiore rispetto alle obbligazioni a più lunga scadenza, evitano il rischio legato all'offerta che continua a gravare sui titoli a 30 anni e possono contribuire a stabilizzare un'allocazione più ampia al reddito fisso. Anche le obbligazioni a tasso variabile possono essere utili, poiché il loro reddito si adegua al rialzo quando aumentano i tassi.

Storicamente, i mercati azionari hanno generalmente continuato a salire dopo un rialzo dei tassi da parte della Fed e hanno registrato buone performance quando i rendimenti sono aumentati in presenza di una crescita solida. Alla luce della robusta crescita degli utili, ci aspettiamo un'ulteriore, seppur limitata, contrazione dei multipli azionari, accompagnata da rendimenti positivi dei mercati azionari.

Tra le azioni, la visione tradizionale è che i titoli growth siano i più penalizzati. Gran parte del loro valore dipende dai profitti attesi in un futuro lontano, pertanto si comportano come le attività a duration lunga. Rendimenti più elevati potrebbero innescare una rotazione al di fuori di alcune delle aree più affollate. Tuttavia, il quadro è meno netto rispetto al passato. Molte società growth presentano alcuni dei bilanci più solidi e sono quindi poco esposte alla pressione derivante dagli oneri finanziari. Questo rafforza la necessità di essere altamente selettivi e di evitare i segmenti caratterizzati da bilanci più fragili.

In questa fase del ciclo, i settori ciclici di fine ciclo hanno generalmente registrato performance migliori. Tra questi figurano risorse, edilizia e materiali, e beni e servizi industriali, che sono anche in parte orientati alla prosecuzione dello sviluppo dell'IA. I settori dei beni di consumo rimarranno probabilmente sotto pressione, dato che le famiglie si trovano a dover far fronte a prezzi energetici più elevati.

In sintesi: nel reddito fisso, prediligiamo scadenze più brevi e lasciamo che sia il reddito a fare il lavoro. Sul fronte azionario, preferiamo ancora i mercati non statunitensi e adottiamo un approccio più selettivo nei segmenti growth legati all'IA, privilegiando quelli orientati allo sviluppo dove le valutazioni sono inferiori. I settori dei beni di consumo rimarranno probabilmente sotto pressione, mentre quelli delle materie prime continuano ad apparire interessanti.

Cosa ci porterebbe a rivedere le nostre opinioni?

I dati possono cambiare e, se cambiano, dovranno cambiare anche le nostre opinioni. In particolare, le nostre conclusioni cambierebbero qualora la crescita rallentasse.

Sono numerosi i fattori che potrebbero determinarlo, ma il più evidente è una pressione crescente sui consumi a causa dell'aumento dei prezzi dell'energia. Quest'anno il greggio è salito, ma meno di quanto molti temessero alla luce del conflitto in Medio Oriente, e, in termini reali, è ancora ben al di sotto dei massimi del 2022 e del 2008. Tuttavia, pochi lettori acquistano barili di greggio per conservarli in garage. L'industria, le compagnie aeree e le famiglie utilizzano prodotti raffinati, come diesel, benzina e carburante per aviazione, il cui costo è aumentato molto di più perché la capacità di raffinazione è stata messa fuori servizio in Medio Oriente e Russia. Negli Stati Uniti, il prezzo del diesel ha raggiunto un livello record, mentre nel Regno Unito è prossimo al suo massimo. La pressione è tale che l'amministrazione statunitense sta valutando apertamente un divieto di un mese sulle esportazioni di diesel. 

Se la spesa dei consumatori dovesse rallentare in modo significativo e la disoccupazione iniziasse ad aumentare, rivedremmo le nostre opinioni.

Fino ad allora, procediamo mantenendo la calma.