CLO: Opportunità per le compagnie assicurative

I CLO AAA possono aiutare le compagnie assicurative a incrementare il rendimento, gestire i rischi e diversificare i portafogli

Considerata la continua evoluzione dei mercati finanziari, gli investitori sono sempre più orientati a individuare nuove strategie per diversificare i propri portafogli e migliorare i rendimenti. Una asset class che ha guadagnato sempre più attenzione negli ultimi anni è quella dei CLO (Collateralised loan obligation), il cui mercato si è espanso in modo significativo fino a raggiungere 1.400 miliardi di dollari USA a livello globale.¹

In passato, gli investimenti in CLO erano appannaggio di un numero ristretto di investitori istituzionali, ma questo scenario sta cambiando. La crescita del mercato e la progressiva introduzione di ETF di CLO hanno favorito una più ampia partecipazione, con gli ETF che apportano semplicità operativa, liquidità e trasparenza, elementi necessari per una più vasta gamma di operatori, pur continuando a mantenere al contempo una serie di caratteristiche interessanti.

Per le compagnie assicurative europee, le tranche di CLO investment grade – in particolare quelle con rating AAA – offrono un pratico modo per incrementare il rendimento, gestire i rischi e diversificare i portafogli. Sebbene il contesto normativo richieda un'attenta gestione, i benefici di questi investimenti, se amministrati con prudenza, possono essere significativi.

Cosa sono i CLO?

Un CLO è un veicolo di finanza strutturata che accorpa broadly syndicated loan, in genere senior secured loan di emittenti societari.

L'acquisizione di tali asset creditizi è finanziata tramite l'emissione di molteplici livelli, o "tranche", di titoli. Questi comprendono varie classi di debito, dai titoli senior, alle note con rating elevato fino a tranche più junior, oltre che tranche equity. Ciascuna tranche prevede una priorità di pagamenti e un profilo di rischio definiti.

I flussi di cassa generati dal portafoglio di prestiti sottostante sono distribuiti secondo una struttura "a cascata", in base alla quale i pagamenti di capitale e interessi vengono destinati in primis alle tranche più senior, mentre le tranche di debito subordinato ed equity assorbono le perdite prima che queste incidano sugli investitori senior. Ciò consente un sostanziale miglioramento del credito per le tranche senior e investment grade (IG) mentre le tranche junior ed equity sono compensate per il loro rischio aggiuntivo con un potenziale di rendimento più elevato.

Diversamente da quanto accade per le tranche di debito senior e junior, le tranche equity non hanno uno spread predefinito; al contrario, il reddito da cedola viene generato come arbitraggio tra il reddito prodotto dal CLO e i costi delle restanti tranche di debito del CLO, con la tranche equity che percepisce la quota residua.

Il caso dei CLO AAA

Oltre a tutte le altre tranche, i CLO AAA hanno registrato il maggiore aumento della domanda e riteniamo che offrono un'opportunità particolarmente interessante. Le tranche di CLO AAA possono offrire una combinazione positiva di rendimenti interessanti² e assenza storica di svalutazioni del credito.³ Negli ultimi cinque anni, le tranche AAA hanno conseguito incrementi di rendimento sensibilmente al di sopra delle obbligazioni societarie con rating simile,² con una volatilità due o tre volte inferiore ai mercati investment grade in generale.⁴ Aspetto importante, i CLO AAA hanno mantenuto un record di zero perdite in conto capitale, una ripresa rapida nelle fasi di ribasso del mercato⁴ e una correlazione relativa inferiore ad altre asset class IG, il che li ha resi la scelta preferita degli investitori a più lungo termine in cerca di conservazione del capitale e reddito incrementale.

Tutte queste caratteristiche sono riconducibili ai loro vantaggi strutturali (elevato livello di subordinazione, overcollateralizzazione e copertura degli interessi), al loro tasso variabile e al flusso di reddito diversificato, nonché più in generale ai resilienti meccanismi dei flussi di cassa presenti nel mercato sottostante dei prestiti senior.

Per i fornitori assicurativi, che fanno affidamento su un reddito a lungo termine stabile per sostenere le loro passività, i CLO AAA e i CLO IG offrono in genere diversi vantaggi significativi:

• Aumento del rendimento: i CLO hanno storicamente offerto livelli di reddito più elevati rispetto ad altri asset con rating simile.² Tale premio è il risultato di numerosi fattori, tra cui la considerazione della complessità strutturale e della liquidità dei CLO.
• Storico limitato di svalutazioni: i test di copertura/collateralizzazione, insieme alla struttura a cascata dei flussi di cassa, hanno contribuito a mantenere livelli relativamente bassi di svalutazioni del capitale nel tempo rispetto alle obbligazioni societarie con rating simile, e nessuna svalutazione nelle tranche AAA.³ Se tali test vengono violati, allora la struttura dei CLO:
  - reindirizza i flussi di cassa per proteggere al meglio i titolari di senior note;
  - impone ulteriori restrizioni alle flessibilità di reinvestimento dei gestori dei CLO.
  Con il reindirizzo dei flussi di cassa dalle distribuzioni equity verso l'ammortamento degli investimenti senior o AAA, la struttura nel suo complesso riduce le leve e il livello di rischio.
• Benefici di diversificazione e tasso variabile: i CLO sono garantiti da centinaia di prestiti in varie regioni e settori, il che riduce il rischio correlato a un singolo mutuatario. La loro natura a tasso variabile riduce inoltre al minimo la sensibilità ai tassi di interesse, incrementando la resilienza del portafoglio.⁴

Considerazioni di carattere normativo

Oltre a rappresentare una proposta di investimento interessante, gli sviluppi recenti e futuri dei quadri regolamentari assicurativi stanno rafforzando l'attrattività di questa opportunità per le compagnie assicurative europee e del Regno Unito.

Ad esempio, la Solvency II da tempo adotta un approccio rigoroso basato sul rischio per determinare l'adeguatezza patrimoniale, attribuendo storicamente requisiti di capitale più elevati ai prodotti strutturati come i CLO rispetto alle obbligazioni societarie, rispecchiando la loro complessità e il profilo di rischio percepito. Tuttavia, le recenti proposte di riforma nell'ambito della Solvency II stanno iniziando a ricalibrare questo trattamento.

Le revisioni della formula standard dovrebbero ridurre in modo significativo i requisiti di capitale per le tranche senior dei CLO – in particolare per le note con rating AAA – con riduzioni fino al 70%–80%, avvicinando il loro trattamento a quello delle obbligazioni societarie con rating BBB. Questa ricalibrazione migliora l'efficienza del capitale ed è destinata a favorire un aumento delle allocazioni in CLO da parte delle compagnie assicurative europee, che storicamente hanno mantenuto un'esposizione limitata rispetto ai concorrenti statunitensi. Sebbene le tranche senior beneficino maggiormente di questi cambiamenti, le tranche mezzanine e junior restano relativamente onerose in termini di capitale, sottolineando l'importanza di una costruzione accurata del portafoglio.

Gli ETF CLO forniscono un facile accesso per le compagnie assicurative

In qualità di alternativa agli investimenti diretti o a un conto a gestione separata (SMA), un ETF di CLO può offrire agli investitori assicurativi un accesso al mercato diversificato ed efficiente in termini di costo. Questi ETF possono offrire un facile accesso a un pool diversificato di CLO, con liquidità giornaliera e piena trasparenza del portafoglio – un'alternativa conveniente rispetto all'acquisto di singole tranche di CLO, che richiede sia una significativa due diligence a livello di titolo sia capacità operativa.

Gli ETF CLO di Invesco sono gestiti dal team Private Credit e possono beneficiare della grande esperienza della piattaforma nella gestione di titoli CLO statunitensi ed europei nell'intera struttura di rating, così come dei broadly syndicated loan sottostanti.

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