Gli spread hanno trascorso gran parte degli ultimi due anni vicini al limite inferiore del loro intervallo storico. Gli investitori che hanno mantenuto livelli più elevati di rischio di credito hanno continuato a guadagnare rendimenti incrementali nel corso del periodo. Noi abbiamo scelto di ridurre il rischio di credito del nostro portafoglio, con un livello di spread creditizi che è diminuito più rapidamente rispetto all'indice, rinunciando a quel rendimento incrementale per proteggerci da un ampliamento degli spread e per costruire la liquidità necessaria a investire a prezzi più interessanti.
Pertanto, abbiamo assunto un posizionamento difensivo, con un'esposizione più elevata del solito ai titoli con rating A e un'esposizione limitata alle obbligazioni con rating BBB. La nostra allocazione settoriale predilige i settori difensivi come quello delle utility, delle telecomunicazioni e della tecnologia, rispetto a quelli ciclici come industriali e auto. Manteniamo un'esposizione modesta alle obbligazioni Additional Tier 1 (AT1), ai titoli ibridi societari e ai titoli assicurativi subordinati, riflettendo una riduzione del rischio di credito selettiva piuttosto che generalizzata.
Il nostro posizionamento attuale: costruttivo sulla duration
Sulla duration, manteniamo un leggero sovrappeso rispetto all'indice. I rendimenti dei titoli di Stato sono molto più elevati che nel 2021 e, nonostante il recente appiattimento, la curva è sostanzialmente irripidita. Il rapporto rischio-rendimento è migliorato, a nostro avviso. In questa attuale fase di aumento del rischio geopolitico, i mercati dei tassi di interesse non hanno svolto il loro ruolo tradizionale di copertura del rischio, beneficiando della "fuga verso la sicurezza". Tuttavia, riteniamo che tale relazione potrebbe riaffermarsi qualora gli investitori dovessero percepire una minaccia alla crescita.
Performance recente nel contesto
Il credito è rimasto resiliente per un periodo più lungo rispetto alle attese. Nel 2024 gli spread sono aumentati, assestandosi vicino ai minimi storici per tutto il 2024 e il 2025, e gli investitori che avevano mantenuto livelli di rischio di credito più elevati hanno continuano a conseguire un rendimento incrementale. Abbiamo, pertanto, sottoperformato rispetto al nostro peer group in entrambi gli anni, con un rendimento del 4,4% rispetto al 4,9% nel 2024 e del 2,6% rispetto al 2,8% nel 2025.
Nel medio e lungo termine, la situazione è diversa. All'interno del nostro peer group ci collochiamo nel primo quartile a cinque anni e dal lancio. Negli ultimi 10 anni, il nostro approccio di investimento ha sottoperformato il benchmark nel 78% dei periodi di tre anni consecutivi4, un indicatore di coerenza che conta quanto, se non più, del rendimento di un singolo anno.
La nostra postura difensiva potrebbe continuare a sottoperformare se gli spread dovessero rimanere compressi, tuttavia la nostra logica è coerente con un approccio che ha saputo affrontare con successo la Crisi finanziaria globale, la crisi del debito sovrano europeo e la pandemia di COVID-19.
Con un costo opportunità relativamente contenuto nel detenere credito di qualità più elevata, riteniamo di essere ben posizionati per proteggere il capitale in caso di deterioramento delle condizioni di mercato e per investirlo a prezzi più interessanti qualora gli spread dovessero ampliarsi.
Dopo 20 anni, tale disciplina – accettazione di compromessi a breve termine per preservare il posizionamento a lungo termine – rimane il filo conduttore del nostro track record. Non ha sempre prodotto risultati positivi, ma nel tempo si è rivelata efficace.
