Tra i fattori che sostengono le azioni europee nel lungo periodo figurano valutazioni interessanti, una vera e propria inversione di orientamento fiscale, una composizione settoriale adatta all'attuale contesto di mercato, la capacità di generare reddito e la diversificazione.
La motivazione più solida per investire in Europa potrebbe non essere tanto legata alle prospettive di crescita macroeconomica del continente, quanto piuttosto al fatto che il mercato statunitense è diventato un'operazione fortemente concentrata.
L'Europa ha dato prova di una notevole capacità di adattamento, rafforzando la propria resilienza di fronte agli shock energetici. Riteniamo che, con la progressiva distensione del conflitto in Medio Oriente, il sentiment degli investitori nei confronti degli asset europei sia destinato a migliorare.
Per oltre un decennio, la storia dei mercati azionari europei è stata tutt'altro che incoraggiante. Crescita più lenta. Costi energetici relativamente elevati. Pochi campioni tecnologici in grado di competere con quelli statunitensi. L'Europa era un mercato che si deteneva principalmente per finalità di diversificazione e che spesso si giustificava a fatica, mentre il suo contributo continuava a penalizzare la performance complessiva del portafoglio.
Oggi, tuttavia, vale la pena riconsiderare queste convinzioni. Le ragioni per guardare all'Europa con maggiore ottimismo nel lungo periodo non si fondano su una singola e ambiziosa previsione macroeconomica, bensì su una combinazione di fattori: valutazioni, diversificazione, una vera e propria inversione di orientamento fiscale, una composizione settoriale adatta all'attuale contesto di mercato e la capacità di generare reddito.
Secondo la maggior parte degli indicatori, l'Europa presenta oggi valutazioni particolarmente interessanti. L'indice MSCI Europe ex UK quota a circa 15 volte gli utili attesi, rispetto a circa 22 volte dell'indice MSCI USAi. Lo sconto ha raggiunto il livello più ampio degli ultimi decenni verso la fine del 2024, per poi iniziare a ridursi nel corso del 2025. Naturalmente, un prezzo contenuto non equivale necessariamente a un buon investimento. Alcuni sostengono che l'Europa appaia a sconto principalmente perché non dispone di un settore tecnologico di grandi dimensioni. A parità di composizione settoriale, l'argomentazione è che l'Europa scambi a livelli molto più vicini a quelli degli Stati Uniti. Tuttavia, questa argomentazione è valida solo in parte. Le banche europee trattano con uno sconto rispetto a quelle statunitensi, le società industriali europee con uno sconto rispetto a quelle statunitensi, e lo stesso vale per la maggior parte degli altri settori. Il divario di valutazione non dipende solo dalla composizione degli indici; si tratta di una differenza di valutazione tra le stesse tipologie di aziende.
Il settore finanziario, quello industriale e quello sanitario rappresentano le principali componenti del mercato europeo; a differenza degli Stati Uniti, non si tratta di indici il cui peso è dominato da un ristretto numero di società a mega-capitalizzazione. È un mercato diverso, non necessariamente inferiore. In un contesto caratterizzato da tassi più elevati e da una maggiore spesa fiscale, si può sostenere che sia meglio posizionato rispetto a un mercato in cui un terzo del valore complessivo è concentrato nel settore dell'intelligenza artificiale.
Riteniamo che la ragione principale per investire in questo mercato sia che gli Stati Uniti siano sempre più caratterizzati da una forte concentrazione. Negli Stati Uniti, i 10 titoli principali rappresentano oggi circa il 35% dell'indice S&P 500; per lo STOXX 600 la quota equivalente è pari a circa il 15%ii. Un investitore nell'indice statunitense è, sempre più spesso, un investitore esposto a un numero ristretto di temi d'investimento fortemente correlati tra loro.
La correlazione tra i mercati statunitensi ed europei si è ridotta nell'ultimo anno. La correlazione tra l'indice MSCI Europe ex UK e l'indice MSCI USA è sufficientemente elevata da consentire un'esposizione ai guadagni azionari globali, ma sufficientemente contenuta da garantire una reale diversificazione. Inoltre, vi sono segnali di una maggiore dispersione dei titoli europei, il che offre potenzialmente un contesto favorevole ai gestori attivi, consentendo loro di generare maggior valore attraverso un'efficace selezione dei titoli.
La ragione per investire in Europa non è che l'Europa diventi il nuovo mercato statunitense. Piuttosto, è il semplice riconoscimento che i portafogli fortemente esposti a un'operazione d'investimento ormai molto affollata potrebbero trarre vantaggio da una certa diversificazione.
Questo è il cambiamento strutturale sul quale il consenso di mercato continua a nutrire scetticismo. Nel marzo 2025, la Germania ha modificato il vincolo costituzionale all'indebitamento previsto dalla Costituzione, consentendo un aumento della spesa per la difesa e il finanziamento di investimenti in infrastrutture e clima nell'arco dei successivi dodici anni. La rilevanza di queste misure fiscali va ben oltre i confini tedeschi, in quanto rappresentano il segnale di un continente che sta passando da una logica di austerità a una logica orientata alla crescita economica. Ciò dovrebbe sostenere gli investimenti in conto capitale, l'attività industriale e i settori ad essa collegati.
Per onestà intellettuale, è necessaria una precisazione: un impegno fiscale non si traduce automaticamente in risultati concreti sul piano fiscale. L'attuazione e la tempistica rappresentano rischi concreti. Tuttavia, vi sono indicazioni che la Germania stia spendendo di più in equipaggiamenti militari prodotti a livello nazionale, anziché effettuare ordini dagli Stati Uniti, mentre il numero di autorizzazioni per nuovi progetti tedeschi è in aumento. La direzione di marcia è cambiata e riteniamo che proprio questo cambiamento possa contribuire a sostenere i mercati europei.
L'Europa non supererà gli Stati Uniti nello sviluppo delle infrastrutture per l'intelligenza artificiale, né è all'avanguardia nella realizzazione dei modelli più avanzati. Inoltre, il suo settore tecnologico quotato in borsa è significativamente più contenuto rispetto a quello statunitense. Tuttavia, la catena del valore dell'IA e i benefici derivanti da questa tecnologia vanno ben oltre i soli produttori di semiconduttori e delle piattaforme software. L'Europa è maggiormente orientata verso i fattori abilitanti e di monetizzazione: le aziende di automazione industriale, beni strumentali e ingegneria, che forniscono le attrezzature per la realizzazione delle infrastrutture, nonché le utility che devono far fronte a una domanda di energia strutturalmente più elevata per farle funzionare.
Le utility ne sono un buon esempio. Si tratta di uno dei settori in cui gli investimenti in conto capitale (CapEx) sono più elevati in Europa e, sebbene questo settore sia stato a lungo penalizzato dai dubbi sul futuro ritorno sull'investimento, ora è molto richiesto poiché lo sviluppo dell'intelligenza artificiale richiede le reti e la capacità di generazione elettrica di cui esse dispongono. Anche le banche sono posizionate per concedere prestiti in un ciclo sostenuto dalla politica fiscale e dagli investimenti infrastrutturali. La crescita del credito in Europa mostra segnali di miglioramento. Il punto non è sostenere che l'Europa vincerà la corsa all'intelligenza artificiale. Piuttosto, è riconoscere che l'Europa non è una semplice spettatrice di questa trasformazione.
Per gli investitori che ricercano qualcosa di più del semplice beta, l'Europa può offrire un profilo di bilancio e di reddito che gli Stati Uniti oggi faticano a eguagliare, soprattutto ora che alcune delle grandi società tecnologiche statunitensi stanno ridimensionando i programmi di riacquisto di azioni proprie per poter finanziare ingenti investimenti in conto capitale (CapEx). La leva finanziaria aggregata rimane contenuta e il livello di risparmio delle famiglie è elevato. Tale resilienza dovrebbe essere maggiormente valorizzata in un contesto di tassi di interesse più elevati. Attualmente, le famiglie europee detengono una quota consistente dei propri attivi finanziari in liquidità a basso rendimento e riteniamo che, con il miglioramento delle performance, una parte di questi fondi possa gradualmente confluire verso il mercato azionario europeo.
Anche il divario tra gli Stati Uniti e l'Europa in termini di reddito azionario è particolarmente marcato. Il rendimento da dividendi dell'indice S&P 500 è sceso a circa l'1%; il rendimento totale per gli azionisti europei, costituito dai dividendi e dal ritmo record dei riacquisti nella regione, si attesta ben al di sopra di tale livello. Le sole banche europee offrono un rendimento per gli azionisti vicino all'8%, pur trattando a valutazioni solo leggermente superiori al loro valore contabile. Per gli investitori che attribuiscono importanza alla disciplina del rendimento totale e alla protezione dal ribasso, il fatto di essere remunerati per detenere azioni europee costituisce un elemento fondamentale della nostra tesi d'investimento.
Sebbene i rischi permangano, le ragioni a favore dell'Europa si sono rafforzate
Le ragioni a favore dell’Europa non sono perfette. Vi sono dei rischi.
Da un lato, l'Europa deve far fronte a costi energetici più elevati a causa del conflitto in Medio Oriente. Tuttavia, l'impatto osservato finora è nettamente inferiore rispetto a quello registrato nel 2022. Negli ultimi quattro anni, l'Europa si è adattata ed è diventata più resiliente rispetto a questo tipo di shock. Oggi una quota maggiore di gas viene importata dalla Norvegia e dagli Stati Uniti, mentre è aumentata anche la produzione energetica alternativa, come nel caso del nucleare francese. Lo shock rappresenta un reale fattore ciclico avverso, che spinge al ribasso la crescita e al rialzo l'inflazione, ma non costituisce al momento una prova del venir meno della più ampia tesi d'investimento a favore del mercato azionario europeo. Ci aspettiamo che, con la progressiva distensione del conflitto in Medio Oriente, il sentiment degli investitori nei confronti degli asset europei sia destinato a migliorare.
Inoltre, dopo una forte fase rialzista, l'Europa non è più estremamente conveniente in termini assoluti. E le criticità che la distinguono dagli Stati Uniti (crescita meno duratura, imposte societarie più elevate, minore disponibilità di capitale, esposizione al commercio e alla Cina) non sono scomparse.
Tuttavia, gli investitori non hanno bisogno che l'Europa sia priva di difetti. Hanno bisogno di un mercato che, a parità di caratteristiche, presenti valutazioni più interessanti rispetto a quello statunitense; che sia molto meno affollato, sostenuto da un vero impulso fiscale, esposto a settori in linea con l'attuale contesto e in grado di distribuire dividendi oltre che di aumentare gli utili. Sulla base di questi fattori, i dati sono più solidi di quanto il consenso generale sia ancora disposto ad ammettere.
Se il vostro portafoglio ha trascorso l'ultimo decennio assumendo come valide le conclusioni del passato, questo è il momento opportuno per rimetterle in discussione. L'Europa potrebbe avere un ruolo in questo contesto.
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