テーマ１ 変容する投資環境への再調整

今年の調査では、ソブリン・ウェルス・ファンドと中央銀行の投資環境に対する見方が大きく変化していることが明らかになりました。トランプ大統領の関税政策と広範な分断化の傾向を背景に、回答者は地政学的緊張、金利の不確実性、そして資産関係の変化の組み合わせを、一時的な混乱ではなく、より長期的な構造的状況と捉える傾向が強まっています。

その結果、政治的・政策的決定は、周辺的な懸念事項から投資戦略の中心的な推進力へと移行し、従来考慮されていたテールリスクが計画シナリオにますます組み込まれるようになりました。この根本的な見直しは、ソブリン・ウェルス・ファンドと中央銀行の両方において、戦略的資産配分、リスク管理、ポートフォリオ構築に重要な調整をもたらしています。

「私たちのリスクモデルは、ますます予測不可能になる環境に合わせて再調整されています」と、アジア太平洋地域に拠点を置くソブリン・ウェルス・ファンドは説明しました。「これまで頼りにしてきた歴史的な循環パターンはもはや適用できません。」別の北米の機関は、政治力と市場力の間の緊張関係を強調し、「現在の米国政権の政策方向性は、私たちの市場見通しと根本的に矛盾しており、前例のない戦略的課題を生み出しています。」と述べました。

ボラティリティが大きな懸念事項

2025年の調査では、市場のボラティリティに対する懸念が著しく高まっていることが示されています。地政学的緊張（88%）とインフレ圧力（64%）が引き続き短期的なリスク評価を支配している一方で、金融市場の過度なボラティリティが大きな懸念事項（59%）として浮上し、2024年から大幅に増加しています（図1.1）。

長期的な見通しでは、世界的な分断（76%）、気候変動の影響（63%）、そして国家債務の持続可能性（57%）に対する不安が高まっており、特に後者は前年比で大幅に増加しています。

「先進国と新興国の両方で、持続不可能な累積債務が見られ、成長は主に消費と政府支出によって牽引されており、イノベーションは牽引されていない」と、アフリカのあるソブリン・ウェルス・ファンドは指摘し、この経済の脆弱性の構造的な性質を強調しました。これらの懸念は米国について最も多く表明されましたが、回答者はドイツの財政出動緩和やEUの野心的なインフラおよび防衛支出へのコミットメントなど、最近の欧州の動向にも言及しました。

市場関係者はこれらの新たな現実を既に受け入れています。約90%の地政学的競争が市場ボラティリティの大きな要因になると考えている一方、85%は保護主義政策が先進国経済に持続的なインフレを定着させると予想しています（図1.2）。おそらく最も示唆的なのは、62%が脱グローバル化を投資収益に対する重大な脅威と見なしていることであり、これは市場のナラティブが大きく変化したことを反映しています。

政治色が強い環境下における慎重なポートフォリオ調整

近年の劇的な展開にもかかわらず、ソブリン・ウェルス・ファンドと中央銀行は概してポートフォリオ調整に慎重な姿勢をとっています。回答者は、ポートフォリオ全体を網羅的に再調整するのではなく、特に米国市場へのエクスポージャーに配慮した、的を絞った修正を実施している傾向が見られます。

いくつかの重要な調整が明らかになりました。例えば、以下の通りです。

• 財政の持続可能性と政策のボラティリティへの懸念から、長期米国債への配分を削減
• パッシブ・インデックス戦略、特に米国株式へのエクスポージャーが集中している戦略の見直し（テーマ4でさらに詳しく考察）
• 米国を拠点とする金融機関から、EUなどの他の地域の代替投資への戦略的シフト

回答者は、衝動的に反応するのではなく、状況の変化に応じて最大限の柔軟性を確保するためのポジショニングを取っていると述べています。「『トランプ耐性』のあるポートフォリオを構築することは現実的ではなく、行政の言説に過剰反応することもない」と、ある北米のソブリン・ウェルス・ファンドは述べています。 「私たちは、日々の政治メッセージよりも、実質的な政策実施に焦点を当てています。」

データは、対応パターンにおける制度の違いを明らかにしています。中央銀行は、政治情勢への対応としてポートフォリオを調整する意欲が高く、67%が大幅な変更または中程度の変更を実施しているのに対し、ソブリン・ウェルス・ファンドでは55%となっています（図1.3）。この結果は、テーマ5でより詳細に議論されています。

金利予想の見直し

現在の政治経済の再編は、多くの回答者の目には低金利時代の終焉を象徴するものとなっています。回答者の大多数（74%）は、中期金利と債券利回りが1桁台半ばで安定すると予想しており、これは2024年の71%からわずかに上昇しています（図1.4）。超低金利またはマイナス金利への回帰を予想しているのはわずか11%で、金融環境の抜本的な見直しを示唆しています。

この正常化した金利環境は、ポートフォリオ・マネージャーにとって世代交代を意味します。ソブリン機関は、この新たな現実に対応するため、資本市場の前提、リスクモデル、戦略的資産配分の見直しを進めています。「マイナス金利環境は再び到来することはない」と、あるラテンアメリカ諸国の中央銀行は自信たっぷりに述べました。「我々のベースライン・シナリオは、金融危機前のサイクルに似ている」。

トランプ政権の政策は、この見通しにさらなる複雑さをもたらしています。貿易関税によるコスト上昇と、移民政策に関連する労働市場の制約は、いずれもインフレ圧力を増大させ、金利上昇圧力となり、景気減速を背景に金融政策担当者の課題を複雑化させる可能性があります。

中央銀行は、主に連邦準備理事会（FRB）のより緩和的な政策運営を予想しています（50%）。しかし、ソブリン・ウェルス・ファンドの予想は分かれており、34%が金融緩和、34%が引き締め、32%が政策変更は最小限と見込んでいます。この分裂は、これらの相反する圧力がFRBの政策にどのような影響を与えるかについての不確実性を反映しています（図1.5）。

回答者は、2つの主要な影響を指摘しました。第1に、金利の持続的な上昇が予想されることで、デュレーション・エクスポージャーとリターンの想定の再調整が促されていること、第2に、不確実な政策環境によって柔軟性とシナリオプランニングの重要性が高まっていることです。これらの変化は、ポートフォリオ戦略は根本的に異なる金利環境に適応する必要があるという、組織レベルでの認識の高まりを反映しています。

ポートフォリオ分散における構造的な課題

地政学的変化と金利正常化の組み合わせは、分散投資の構造的な見直しを促しています。重要な進展の一つは、伝統的なポートフォリオモデルの基盤となっていた株式と債券の負の相関関係の崩壊です。今日の高インフレ・高金利環境では、株式と債券の相関性が高まり、分散投資手段としての債券の有効性が低下しています。

これらの課題をさらに複雑にしているのは、ソブリン投資家が、米国株、債券、米ドルがますます連動するようになっていることであり、3つの資産が同時に下落した場合、ヘッジされていない外国人投資家の損失が拡大すると指摘していることです。これらの変化は、分散投資の実現方法に対するより広範な再評価を促しています。伝統的な債券と株式のダイナミクスの信頼性が低下する中、多くのソブリン・ウェルス・ファンドは代替戦略に目を向けています。これには、特定のマクロリスクをヘッジする合成オーバーレイ、資産クラス全体にわたる世界的なトレンドを活用するシステマティック・マクロ戦略、そして市場の方向性に左右されにくい差別化されたリターン源を提供するヘッジファンドやオルタナティブ投資への配分増加などが含まれます。これらのアプローチは必ずしも大きなリターンをもたらすとは限りませんが、ストレスのかかる市場環境において分散効果をもたらす能力がますます高く評価されています。

ある欧州のソブリン・ウェルス・ファンドは、「我々のトレンド追随型オーバーレイは今年、並外れたリターンはもたらさなかったものの、分散効果という中核的な機能は果たしました」と述べています。ラテンアメリカの回答者も、このアプローチの転換に同調し、「従来の債券と株式の分散モデルは失敗しました。2022年に債券と株式が同時に下落した経験から、オルタナティブ投資への配分を大幅に増やす必要に迫られました」と述べています。

インフラ、プライベート・クレジット、マーケット・ニュートラル戦略は、改訂された分散効果ツールキットの主要な構成要素として頻繁に挙げられています。アジア太平洋地域に拠点を置くあるソブリン・ウェルス・ファンドは、「従来の国債はもはや効果的な株式リスク保護を提供しません。より強固なポートフォリオを構築するために、プライベート・クレジット市場とノン・ディクレイショナル戦略へと軸足を移しています」と述べています。

分散投資はもはや、上場株式と債券の静的な配分ではなく、マクロ経済体制の変化によって形作られる動的なプロセスとして捉えられています。インフレ、金利変動、地政学リスクが市場ダイナミクスに深く根付いている今、回答者は、過去数十年よりも幅広いリターン源とリスク緩和策を組み入れ、景気サイクル全体に対応できるポートフォリオを構築しています。

債券の役割の再考

金利が正常化し、資産相関が変化するにつれ、ソブリン・ウェルス・ファンドはポートフォリオにおける債券の役割を見直しています。もはや単なる防衛的なアンカーとしてではなく、債券への配分はよりダイナミックかつ多面的な方法で活用されるようになっています。

2025年の調査によると、ソブリン・ウェルス・ファンドの24%（ネットベース）が債券へのエクスポージャーを増やす予定であり、インフラに次いで2番目に人気の資産クラスとなっています（図1.6）。この新たな関心は、2つの主要な要因を反映しています。すなわち、実質的な利回りの回復と、流動性ツールとしてだけでなく、柔軟な収益源とポートフォリオの回復力としても債券の役割をより幅広く再定義することです。

ベースレートの上昇により、長年圧縮されていた債券のリターンポテンシャルは回復しました。「クレジット・スペクトラムは現在、上場株式市場よりも魅力的なリスク調整後リターンを提供しています。」と、ある中東のソブリン・ウェルス・ファンドは述べています。北米のあるソブリン・ウェルス・ファンドも同様の見解を示し、「株式から債券への資本再配分を進めている。現在の株式リターン9%という予測は、バリュエーションと経済状況を踏まえると非現実的だ」と述べました。

同時に、プライベート市場へのエクスポージャーの拡大により、流動性管理は戦略的な優先事項となり、流動性の低下が進むポートフォリオにおいて、債券が柔軟かつアクセスしやすいキャッシュフロー源としての役割を強めています。

現在、ソブリン・ウェルス・ファンドの約60%が正式な流動性フレームワークを活用しており、債券ポートフォリオの一部をオルタナティブ投資の流動性低下を補うバッファーとして位置付けていると報告しています。この見解は、ある北米ソブリン・ウェルス・ファンドにも反映されている。「直接投資へのエクスポージャーが大きいため、流動性管理は戦略的な優先事項となっています」。別の機関は、より体系的な変化を指摘し、「流動性モニタリングシステムを全面的に再設計し、流動性低下への配分比率に明確な上限を設けた」と述べています。回答者の30%が債券投資の意思決定において流動性を「極めて重要」と考えている一方で、より高い利回りが提示されている場合、流動性を「重要だが交渉の余地がある」と考える回答者の割合は45%と、より高くなっています（図1.7）。

これは、ソブリン・ウェルス・ファンドが流動性を絶対的な制約として扱っているのではなく、むしろ利回り創出と流動性アクセスのバランスをとるように債券の配分を調整し、リターンとポートフォリオの柔軟性の両方を支えるために債券を戦略的に活用していることを示唆しています。回答者の中には、こうした戦略的再配置の一環として、デュレーション・エクスポージャーを積極的に削減する一方で、より短期で流動性の高い金融商品への配分を増やしていると指摘する者もいます。

これらの調査結果は、債券の役割が再定義され、従来のリスクオフのポジショニングではなく、戦略的な適応力が重視されていることを示しており、政府系機関は単に債券に回帰しているのではなく、変化する市場構造、ポートフォリオの流動性ニーズ、そして再調整されたリスク・リターンの想定に応じて、その機能を再設計しているのです。

プライベート・クレジット：ニッチから戦略的な柱へと成長

債券のリポジショニングに加え、プライベート・クレジットは、代替的な収入源とレジリエンスを求めるソブリン・ウェルス・ファンドにとって重要な投資対象として浮上しています。現在、ソブリン・ウェルス・ファンドの73%がプライベート・クレジットを採用しており（昨年の65%から増加）、50%が積極的に配分を増やし、減少させているのはわずか1%です。これは、ソブリン投資家の資産配分における最も決定的なトレンドの一つです（図1.8および1.9）。かつてはニッチな配分でしたが、より高い利回り、カスタマイズされたストラクチャー、そしてより低いボラティリティとパブリック・マーケットとの相関性を提供する戦略的柱として、ますます注目を集めています。

この変化は、マクロ経済状況と構造的な機会の両方によって推進されています。ベースレートの上昇、インフレの持続、そして債券と株式の分散投資の信頼性の低下は、プライベート・クレジットの魅力を高めています。変動金利であることから金利上昇局面でも資産保護を提供し、カスタマイズされた取引構造は投資家の投資目的とリスク許容度との整合性を高めます。

重要なのは、この変化が循環的なものや戦術的なものとして捉えられていないことです。多くのソブリン投資家は、より広範な戦略的再配置、つまり長期的な投資期間と資本の安定性を活用した再配置を主張しています。「プライベート・クレジットは、当社の戦略的優位性である忍耐強い資本を活かすことができます」と、ある中東のソブリン・ウェルス・ファンドは指摘しました。「これにより、より長い保有期間、カスタマイズされたストラクチャリング、あるいはより高い柔軟性を必要とする機会へのアクセスが可能になります。これらの優位性は、今日の混乱した市場環境においてますます価値を高めています。」

また、この変化を支える組織的変革を強調する機関投資家もいました。「主な課題は機会の発掘ではなく、オリジネーション能力とストラクチャリング能力の構築です」と、ある北米の機関投資家は述べています。「受動的な資本提供者から能動的な貸し手へと進化したことは、組織における重要な転換を表しています。」

データはこの見解を裏付けています。直接投資または共同投資を通じてプライベート・クレジットにアクセスするソブリン・ウェルス・ファンドの割合は、2024年の30%から2025年には44%へと急増しており、ファンドベースのアクセスも拡大しています（56%から63%へ）。（図1.8）。この二重のアプローチは、収益のより大きなシェアを獲得したいという願望の高まりと、同時に内部能力の開発も進めていることを反映しています。今後、ソブリン・ウェルス・ファンドの50%がプライベプライベート・クレジットを増やす予定であり、北米に拠点を置くソブリン・ウェルス・ファンドの68%がその割合を占めています（図1.9）。

ソブリン・ウェルス・ファンドがより複雑化、細分化が進む投資環境に適応していく中で、プライベート・クレジットは長期的な戦略的資産配分の枠組みにますます組み込まれるようになっています。もはや補完的またはオポチュニスティックな資産クラスではなく、安定性、低相関リターン、そしてポートフォリオ管理の強化に貢献する中核的な構成要素として捉えられています。

2025年に向けたまとめ：
根本的な方向転換

2025年調査では、現在の状況は一時的な混乱ではなく、危機後の時代からの構造的な転換であるという認識が、ソブリン・ウェルス・ファンドと中央銀行の間で高まっていることが明らかになりました。地政学的分断、金利の正常化、資産相関の変化、そしてインフレ動向の変化は、循環的な課題ではなく、投資環境の永続的な特徴として捉えられています。

この再評価は、金融機関のリスク、リターン、そしてレジリエンスに関する考え方に大きな変化をもたらしています。ポートフォリオ構築手法は依然として長期目標に根ざしているかもしれませんが、その基盤となる前提は再調整されています。

回答者は、地域を問わず、戦略的および運用上の転換を組み合わせることで、この新たな現実に適応していると報告しています。これには、資本市場の前提の見直し、シナリオ分析への依存度の高まり、そして分散投資原則の再検討（特に、伝統的な株式と債券のダイナミクスの信頼性が低下する中で）が含まれます。

かつては静的な防御的資産配分と見られていた債券は、リターン創出、流動性管理、そして構造的柔軟性といった進化する役割を果たすよう再構築されつつあります。同時に、プライベート・クレジットの台頭は、ボラティリティと政策の不確実性が顕著な環境において、レジリエンスと差別化されたリターンを提供できる資産クラスへの幅広い転換を示唆しています。

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