【グローバル債券投資戦略】「グローバル・フィックスト・インカム・ストラテジー　2025年11月・12月合併号」

インベスコの債券運用部門であるインベスコ・フィックスト・インカム（IFI）より「グローバル・フィックスト・インカム・ストラテジー 2025年11,12月号」が発行されました。

本稿では、貿易政策や地政学的な枠組みなどのマクロ環境が変化する中で、グローバル債券市場が超過収益を生み出しやすい環境になっていることについて考察しています。

また、米国および主要国の金利見通しについても解説しています。米国については、現在の市場は2026年の利下げを過剰に織り込んでいると見ています。一方、FRBの最近のタカ派的な発言によって、インフレ期待が抑制され、超長期債が堅調に推移する可能性もあると予想します。為替見通しについては、米国が国内製造業支援と国内回帰政策を推進していること等を踏まえ、米ドルについてはアンダーウェイト、日本円についてはオーバーウェイトのスタンスを維持しています。

その他、債券市場におけるAI関連の投資機会についてのディスカッションや、米国地方債デスクからの考察など、幅広い内容が含まれています。ぜひご一読ください。

^{グローバル・マクロ・ストラテジー}
投資スタンスに影響を与える構造変化

世界的なマクロ環境が急激に変化するなか、グローバル債券市場は超過収益を生み出しやすい環境になっていると考えます。貿易政策や法規制の枠組み、地政学的同盟関係など主要な政策転換が世界経済の構造を大きく変えています。財政・金融政策は各国で異なり、その成果によって運用成果にも大きな差が生じると見ています。

このような環境は、国際分散投資とアクティブ運用に有利に働くと考えており、以下の想定に沿ったポジション構築を推奨しています。

• 米ドルのさらなる弱含み
• 世界的なイールドカーブのスティープ化
• クレジットリスクの選別

米国政策による収益機会

現米政権は貿易、安全保障や経済同盟といった長年の問題を積極的に取り組んでいます。
主な施策は以下の通りです。

貿易収支の均衡化：関税や自国への生産拠点回帰により1.2兆ドル規模の貿易赤字の解消

産業政策：雇用と国家安全保障の強化を目的とした国内生産への回帰

安全保障の再編：海外、特に欧州における防衛費の増額

各国により異なる政策と経済サイクル

こうした米国の政策を背景に、世界経済はますます分断化が進み、米国の貿易相手国は異なる政策対応の中でそれぞれの進路をたどっています。米国では関税や移民制限がインフレ圧力と労働力供給制約に影響します。一方、米国外では関税が国内のインフレ圧力を弱めるものの、米国需要を取り込めないことが成長の足かせとなっています。

これにより米国外ではより積極的な金融緩和の余地が生まれ、米国以外の債券市場が相対的に良好なパフォーマンスとなる可能性が高いと見ています。以下に主要経済圏と米ドルの見通しを示します。

米国

米国では、大型法案によって安定から緩和傾向にある財政政策や緩和的な金融政策、そして堅調なAI関連の設備投資が成長を促しており、現在の貿易や移民政策のマイナス面を補っています。米連邦準備制度理事会（FRB）は今年、さらに25ベーシスポイントの利下げを行い、中立金利は2.75％～3.50％になると想定されます。FRBはインフレ懸念よりも成長の下振れリスクを優先しているように見え、指導部の交代や理事会の構成次第では2026年にさらなる金融緩和が行われる可能性もあります。

欧州

欧州では、経済の回復力が想定を上回っています。欧州中央銀行（ECB）による2025年の100ベーシスポイントの利下げが実施されるなか、実質賃金の伸び、安定した失業率、特にドイツにおける財政拡大が経済回復を支えています。インフレ率は目標値付近で推移しており、ECBの予測では2025年は2.1％、2026年は1.7％となっています。

日本

日本はより複雑な政策環境に直面しています。インフレは主に通貨安によって引き起こされており、日本銀行（日銀）の利上げへの消極姿勢がこれを悪化させています。インフレ率が目標を大幅に上回るなか、国内経済に対する金利感応度が限定的であることもあり、市場が日銀に金利正常化を迫ると見ています。

エマージング市場

中国の政策対応は控えめであり、成長とインフレはさらに悪化すると予想されます。インドやブラジルのような比較的閉鎖的な経済圏では、今後の政策決定は国内要因が主導することが見込まれます。ブラジルとメキシコは、エマージング市場のなかで緩和余地が最も大きいと見ています。

米ドルの構造的な弱体化要因

過去10年に渡り、米国経済の堅調な成長と株式市場の好調さが世界の資本を呼び込み、米ドルを急騰させました。外国投資家は米国資産を大量に積み上げた一方、米国投資家の海外資産保有は比較的少額にとどまり、この不均衡は反転し始めていると見ています。外国投資家は米国資産への需要を減らしつつあり、ひいては米ドルへの需要も縮小しています。この資金の巻き戻しこそがグローバル債券市場を支え、投資家がポートフォリオを国際的に分散させるべきと考える根拠です。

台湾など対外資産ポジションが大きな国々では、この資金流動性の動きが顕在化し始めています。時間の経過とともに世界の投資が米国から分散され、米国以外の通貨が適正価値まで上昇すると予想しています。こういった動向を背景に、過去12ヶ月間ドル安見通しを維持していますが、今後のドル安を加速させる追加要因として、米国資産の過剰供給に加え、以下のことが考えられます。

• 歴史を遡って実質、名目ともに米ドルの初期評価が高過ぎる
• 関税と世界貿易の成長鈍化、および非米ドル建て貿易の増加
• 米国における緩和的な財政・金融政策
• 経済的分断と多極化する世界における国内投資選好の高まり

国際機関が保有する米国資産が膨大なことを踏まえると、国際機関は米ドル建て資産を直接売却するよりも、米ドル建てエクスポージャーをヘッジし、余剰資金を国内に再投資する可能性が高いと考えます。この傾向は中期的に持続し、今後数年間で米ドルがさらに10～15％下落する要因となると予想しています。

超過収益の機会

外国為替：最も魅力的な収益源

複数の非米ドル通貨に対して強気な見通しを維持しています。外国為替市場におけるボラティリティが適正から割安水準で推移するなか、低ボラティリティで低利回りの通貨から高ボラティリティ通貨へシフトすることによるリスクプレミアムの獲得を推奨しています。アジア通貨には大幅な上昇余地があると見ています。ユーロ、日本円、ブラジルレアル、メキシコペソといった通貨に投資妙味があると見ています。

金利：デュレーション戦略よりイールドカーブ戦略が有効

先進国の金利において、ターミナルレートはほぼ織り込み済みであるため金利の方向性については中立的な見通しです。しかし、イールドカーブのスティープ化の可能性は高く、景気サイクルに一度の収益機会をもたらすと確信しています。大半の先進国・新興国市場におけるイールドカーブは、現在の経済・市場環境を反映しておらす、不透明なインフレや成長率の見通し、新興国を除く世界的な財政状況の悪化を踏まえると、イールドカーブは時間とともに大幅にスティープ化すると予想されます。このスティープ化は短期金利の低下と長期金利の上昇によって生じると見ています。デュレーション戦略に基づく投資機会としては、ブラジル、メキシコ、英国、インドを買い推奨、日本を売り推奨としています。

結論

米国の政策転換は、世界貿易・安全保障・経済相互依存の構造を変容させ、各国の経済環境や政策対応が時期や規模において異なる世界を生み出しています。この新たな国際秩序は投資家にとって国際分散投資の絶好の機会であり、ドル安の進行、世界的なイールドカーブのスティープ化、クレジットリスクの選別を前提としたアクティブ運用により超過収益を得やすい環境になると考えています。

金利見通し

米国：ニュートラル

米国債のイールドカーブとデュレーションについては中立的な見通しを維持します。12月の利下げは依然として想定していますが、市場の2026年の利下げは過剰な織り込みだと見ています。FRBの最近のタカ派的な発言は、インフレ期待が抑制され、超長期債が堅調に推移する可能性を高めていると考えます。金利は引き続き経済指標に敏感に反応する見込みであり、経済が予想以上に弱含みで推移した場合、大幅な金利低下の余地もあると見ています。

欧州：ニュートラル

ユーロ圏経済は、世界的な需要の低迷と地政学的緊張の高まりという困難な時期を経て、安定化の兆しを見せ始めています。購買担当者景気指数（PMI）を含む最近のデータは、特にサービス部門において活動が緩やかに改善していることを示しています。この回復の兆しは、ECBによる200ベーシスポイントの利下げ、実質賃金の上昇、およびEUと米国による暫定的な関税合意による不確実性の一時的な緩和により支えられています。しかし、経済環境は依然として低迷しています。主要経済圏の成長は引き続き低調で、今後の数四半期は活動がわずかに活発化すると予想されるものの、潜在成長率かそれ以下で推移する可能性が高いと思われます。

ECBは政策効果を評価するため金融緩和サイクルを一時停止し、データに基づき柔軟に対応することを強調しています。当面はECBの現状維持が想定されますが、特にインフレが予想を下回り続け、成長リスクが下方持続する場合、2025年末から2026年初めにかけてさらに小幅な利下げが行われる可能性は依然として残っていると見ています。ユーロの最近の上昇と、中国からの輸出が米国から欧州へ転向する可能性が、特に中核商品の価格においてインフレ圧力を緩和しています。

財政刺激策は来年以降のカンフル剤となるはずですが、製造業中心の経済、特にドイツは依然として世界的な需要の低迷と中国からの輸入品による競争激化に直面しており、予断を許さない状況が継続すると見ています。自動車製造などの重工業分野では特に深刻で、アジアからの過剰生産能力と価格圧力により存続の危機に瀕しています。一方、スペイン、アイルランド、ポルトガルなどのサービス主導型経済は、堅調な家計消費の恩恵を受けており、緩和的な金利環境を活用する上でより有利な立場にあると考えます。

現在の価格水準とECBの利上げ休止を受けて、英国など他市場のほうがより魅力的な機会があると見込みます。したがって、欧州金利については中立的なポジションを維持しつつ、相対価値ベースではアンダーウェイトの姿勢を継続します。

中国：ニュートラル

今後数か月は中立的な見通しを維持しますが、超長期金利のスティープ化に警戒しています。来年にかけてインフレ率がプラス圏に回復するとの見方や株式市場の堅調さが、国内金利の下支え要因となり得ると見ています。一方で、金融緩和のさらなる縮小や中央銀行による積極的な流動性管理の可能性が、金利上昇を抑制する要因となると考えます。

日本：アンダーウェイト

日銀は10月の会合で政策金利を据え置きましたが、インフレ率の上昇や賃金上昇の加速、米国の関税引き上げに対して比較的堅調な成長といった足元のデータは将来の利上げを示唆しています。12月の日銀会合での利上げの可能性は現実味を帯びているものの、政策当局者は日銀が見通しを更新する1月の会合まで待つ可能性もあります。特に今年は、高市早苗首相率いる新政権が今後数ヶ月以内に新たな補正予算を提出する見込みであるため、この日銀の見通しは重要なものになります。インフレ率の上昇と財政刺激策の拡大が相まって、長期金利は高水準で推移する見込みです。日本の実質利回りは、歴史的観点や先進国市場と比較しても依然として非常に低い水準にあります。

英国：オーバーウェイト

コアインフレ率と賃金はイングランド銀行（BOE）の予測を下回り、将来の利下げ期待を後押ししています。BOEは11月の会合で政策金利を据え置きましたが、利上げ見送りの判断は僅差で、ベイリー総裁が決定票を投じました。ベイリー総裁は、インフレがBOEの予測通りさらに緩和すれば12月に金融緩和を検討する意向を強く示唆しました。また、11月26日の予算案で財政引き締めが発表されることも示されており、政府が現行の財政ルールを維持する方針を示したことで、長期金利も安定しています。

楽観視はできないものの、政府は最近の予算不足を補填し、財政に余剰を持たせるために必要な財政引き締めに取り組むことが期待されています。さらに、債務管理局は追加の国債発行を短期部分に限定し、市場への影響を抑える見込みです。

オーストラリア：ニュートラル

オーストラリア準備銀行（RBA）は、第3四半期のインフレ率が予想を上回ったことを受け、11月に政策金利を据え置きました。加速する住宅価格、非貿易財のインフレといった最近のデータは国内の成長が堅調であることを示しており、RBAの利下げサイクル終了の可能性を高めています。今後の金融緩和への期待は後退しており、2026年までの累積利下げ幅はわずか25ベーシスポイントの織り込みとなっています。1 ただし、この予測は労働市場の比較的軟調な見通しを前提にしたもので、実際より金利の下方バイアスがかかっています。RBAの利下げ休止により、豪州債は米国債などの先進国市場の債券をアンダーパフォームしましたが、オーストラリア債券には相対的な割安感があり投資妙味はあると考えています。

為替見通し

米ドル：アンダーウェイト
中期的なスタンスとして米ドルのアンダーウェイト姿勢を維持します。米国とその他の地域との成長格差縮小、ハト派的なFRB、国内製造業支援と国内回帰政策を推進する米政権が通貨安を容認する姿勢を示していることに裏付けられるためです。

米ドルに対する長期スタンスは弱気見通しを維持しますが、短期的には変動性が高まると予想しています。また、米ドルは全体的に下落すると予想されるものの、通貨ごとのパフォーマンスには大きな差が生じる可能性があります。現時点では、先進国通貨の中ではユーロ、日本円、豪ドル、新興国通貨ではハンガリー・フォリントや南アフリカ・ランドなど特定の高利回り通貨に対して劣後すると見ています。

ユーロ：オーバーウェイト
ユーロについては、米ドル安の継続と短期的な金利差縮小の見通しを背景に、引き続き強気の見方を維持します。低金利と財政支援環境が同地域に追い風となることが見込め、加えて国際投資家による米ドル建て資産からの段階的な資金再配分の恩恵を受けると見ています。こうした状況下で、ユーロは円やスイスフランと並んで、資金フローの恩恵を受ける好位置にあると見ており、ユーロに対するオーバーウェイトポジションを維持します。

人民元：オーバーウェイト
人民元のオーバーウェイトを維持します。米ドルが第4四半期に一定の回復を見せたとしても、輸出業者による米ドル売りの勢いが持続し、人民元の国際化プロセスがさらに進展すると予想されるためです。中央銀行による基準レートの固定、中国の貿易黒字の大幅な拡大、輸出企業による外貨保有高の膨大さが、中期的に人民元のパフォーマンスを支える可能性が高いと想定します。また、中国株式市場やオフショア人民元債券市場の好調な勢いも、人民元の上昇に中期的に寄与すると見ています。

日本円：オーバーウェイト
10月初旬の自民党総裁選で高市早苗氏が当選して以降、円安が進んでいます。市場は高市氏を日銀の利上げや実質金利の正常化に消極的と見ており、政府が財政刺激策を拡大する中で財政支配のリスクが高まることを警戒しています。日銀が10月に利上げを見送ったことは政治的な判断との憶測が飛びましたが、これは単に日銀が新政権が発足し、政策の方向性が明確になるまでは動かない方針を示しただけだと考えます。高市氏はまだ金融政策に関する見解を明らかにしていません。

FRBの利下げにもかかわらず過去6カ月間で円は下落しており、名目・実質金利差を考慮すると円は割安に見えます。円にとって、より大きな逆風となるのは、世界経済の成長軌道とリスク選好の動向だと見ています。経済指標が回復力を示し続ける限り、円が大幅に反発する可能性は低いです。しかし、米国労働市場が悪化の兆しを見せ始めた場合、特にこれが日本の投資家に資産の国内回帰や通貨建て資産のヘッジを促す場合は、一転して円高基調となることが想定されます。

英ポンド：アンダーウェイト
英ポンドは米ドルとユーロに対して軟調推移が継続しています。この下落は短期金利差の縮小を反映しており、市場がBOEの利下げ確率をより高く織り込んだためです。加えて、 11月26日に予定される予算案へのネガティブな反応に対するヘッジとして投資家がポンドを売却しているという背景もあります。金利差の縮小は2026年にかけてポンドにとって逆風となる可能性が高いものの、政府は財政赤字への真剣な対応を市場に示し、安心感を与えるために懸命な努力を重ねてきており、11月の予算案を巡るテールリスクは軽減されました。現在の市場ポジションはポンド売りに傾いており、予算発表後にショートカバーが発生する可能性が高まっています。特に英国の成長データが改善の兆しを見せ続ける場合、その可能性はさらに強まることになります。

豪ドル：オーバーウェイト
豪ドルは、金利差、交易条件、リスク選好の指標などのファンダメンタル要因からみると相対的に割安にみえます。RBAのタカ派的スタンスや経済成長見通しの改善も豪ドルの上昇を下支えすると見ています。中国の成長鈍化は依然として逆風ですが、中国の景気刺激策が転換し、商品価格の上昇につながれば、豪ドルにとって追い風となる可能性もあります。豪州の年金制度は、海外資産における通貨ヘッジ比率が極めて低いため、米豪間の相対的な金利差の変化はヘッジ比率の上昇を後押しする可能性が高いと見ています。特に米ドルがリスク資産のリターンと高い正の相関を示す場合、この傾向は大きくなりそうです。

^{グローバル・クレジット・ストラテジー}
未来への投資：クレジット市場とAIインフラ

今年のクレジット市場を席巻するAI関連のニュースの中で、いわゆるハイパースケーラーと呼ばれる大手テクノロジー企業による大規模なインフラ整備計画が注目を集めています。2　マッキンゼーは、現在の需要予測に基づき、2030年までに7兆ドルのデータセンター投資が必要になると試算しています。3　最近では、ハイパースケーラーは投資の原資を自社の余剰資金から社債発行に切り替えており、民間市場と公的市場の両方から資金調達を行っています。その結果、負債が増加することになり、債券投資家にとってのリスクが高まることになっています。

今回は、この投資機会、それに伴うリスク、プライベートとパブリック・ファイナンスの台頭に焦点を当て、インベスコ・フィックスト・インカム（IFI）の3名のポートフォリオ・マネージャーに質問しました。

Q：まず全体像として、AI革命の進展をどのように捉えていますか？

Kevin : ハイパースケーラー各社は、高度なチップやグラフィックス処理装置（GPU）から高速ネットワーク、エネルギー容量、データセンターに至るまで、AIを支えるインフラの確保を競っています。データセンターに関しては、不動産投資信託（REIT）やその他の不動産会社が、AIやクラウドコンピューティングの保存・処理を可能にする施設の開発・管理を通じてこの需要に応えています。借り手が成長資金調達のために証券化市場を活用するケースが増える中、我々はこうしたデータセンター物件の資金調達において独自の強みを発揮しています。

Todd : ハイパースケーラーは投資適格企業として存在するため、投資適格市場は明らかにAIテーマへのエクスポージャーが高くなっています。AIデータセンターの構築には多額の資本が必要であり、初期段階ではリスクが高いものの、資産が完成すれば信用プロファイルは非常に魅力的だと我々は見ています。高属性の借り手に対するキャッシュフローの安定性と持続性は、我々にとって非常に魅力的な投資対象となっています。我々は全ての動向を注視しつつ、厳選した投資を行っています。

Rahim : ToddとKevinの意見に同意で、これは無視すべき機会ではないと思っています。我々は今後、拡大が期待されるこの分野において、適切な分析と投資判断を行うことができます。インフラ整備はまだ初期段階にあり、コンピューティングと電力の両面で膨大な需要が存在します。資金調達ニーズは今後も堅調に推移し、プライベート取引から法人向け・証券化市場へと拡大していくでしょう。AI導入が加速するにつれ、企業やその収益に対し良い効果も悪い影響も現れ始め、より広範囲に経済的な影響が出ることも明らかです。あらゆる大きな変革と同様に、この変化は必然的に勝者と敗者を生み出すと見ています。

Q：それぞれの債券市場において、現在どのようなAI関連の投資機会が存在するのか、詳しく説明してください。

Rahim : ハイイールド分野では、AIの影響を強く受ける発行体の比率は比較的小規模にとどまっていますが、インデックス指数においてAI関連の銘柄は大きく3つのセグメントに分類できます。1つ目は、ネットワーク・プロバイダーや公益事業会社など、AIデータセンターに製品やサービスを提供する企業群。2つ目は、AIコンピューティング・アクセスを提供し、最近はハイイールド市場で設備拡張のための資金調達を行っているネオクラウドと呼ばれる企業群が該当します。3つ目は、より新しい分野でビットコイン採掘施設がAIデータセンターへの転換資金を調達するケースであり、電力アクセスが投資テーマの中心となります。

数十年にわたる電力需要の停滞期を経て、今後10年は約2％の年平均成長率が見込まれています。4  需要の急増により新規データセンタープロジェクトのボトルネックが生じており、電力の安定供給が重要な競争優位性となっています。したがって、これらの施設を稼働させるために不可欠な発電事業など隣接分野への参画は、大きな利益をもたらすと考えています。

Kevin : データセンターの不動産ローンやキャッシュフローを担保とする証券は、商業用不動産担保証券（CMBS）および資産担保証券（ABS）市場において成長分野として台頭しています。CMBSは通常、ハイパースケールのデータセンター向けの大規模ローンを担保としており、高品質なテナントと長期リース契約を特徴とする場合が多いです。一方ABSは、少数テナントのハイパースケール物件から複数テナントが入居するコロケーション型物件まで、より多様な形態を提供します。

Todd : 投資適格債の分野でも、今は大規模な開発プロジェクトのバリュー・チェーンが広がっています。今の局面は、高成長が見込めるセグメントにアクセスできる好機だととらえています。慎重に案件を選別することで、私たちのポートフォリオは大幅なパフォーマンス向上が見込めます。また、Rahimが述べたように、ハイイールド債領域における機会についても緊密に連携して取り組んでいます。

Q：現在、多くのデータセンター開発案件はプライベート市場で資金調達されていますが、徐々にプライベートとパブリックとのパートナーシップ・モデルへと変化しつつあります。この比較的新しいモデルのメリットをどう見ていますか？

Todd : プライベート市場の柔軟性により、プライベート・レンダーが素早く資金を提供でき、差し迫ったニーズを満たすことが可能となります。景気サイクルを通じて、我々はこれらのプライベート・レンダーと緊密に連携していくことを想定しています。このような環境は、長期投資家である我々にとって魅力的な機会を提供すると考えています。最終的には施設が完成し、稼働が安定すれば証券化市場で借り換えが進み、適切な価格にリプライシングされていくと見ています。

Kevin : 世界的にAIへの投資規模が巨額なことを考慮すると、パブリックとプライベートの両方での債務発行は今後も高い水準で続くことが想定されます。開発段階のプロジェクトは何度も資金供給が必要になるため、プライベートの商業不動産ローンや特殊な証券化商品が柔軟な資金調達手段として活用されやすい状況です。一方で、安定稼働中の物件の借り手は、競争力のある利回りで多額の長期資本へアクセスできる証券化市場を引き続き好むと予想されます。

Rahim : 資金調達の自由度と証券化のスピードこそが、プライベート・ファイナンスが非常に理にかなっている二つの主な理由だと考えます。パートナーシップ型の枠組みにより、投資家は建設リスクを分散させつつ資本を供給でき、幅広い投資家基盤を築くことで、市場の流動性が向上します。

Q：データセンター開発案件を評価する際、どのような点を重視していますか？

Kevin : 一般的に、最新のインフラを備えていて、十分な電力が確保され、立地が良く、強固なスポンサーシップを持ち、良質なテナントとの長期契約がある施設を選好します。投資家はAI需要の拡大だけでなく、ハイブリッドクラウドや高密度コンピューティングの需要拡大からも利益を得られるという利点もあるためです。

Rahim : プロジェクトのメリットとリース契約を支援するスポンサーの質の両方を徹底的に理解するために、かなりの時間を費やしています。たとえ表面上は優れたスポンサー、良好な立地、万全の契約が揃っているように見えても、建設プロジェクトには必ず問題が発生します。これにはコスト超過、労働力や資材の不足、悪天候などの予期せぬ事態が含まれます。重要なのは、債権者保護条項を慎重に精査し、プロジェクトリスクの評価が許容範囲内にあることを確認するなどで債権者としての我々の利益が十分に保護されることを確実にすることです。要するに、適切な補償が得られ、プロジェクトが挫折した場合に備えて強力な契約上の保護条項が整備されていることを条件に、選択的ではありますが、我々も開発リスクを引き受けるということです。

Todd : 我々はカウンターパーティリスク、例えばリース契約の質や、それを保証する主体に注力しています。特に建設案件では、債務をカバーできる最低価値保証が設定されていることを重視します。一般的に、ドキュメントによる裏付けが十分で、取引の相手側にハイパースケーラーが存在する場合、より確信を持てます。

Q：これらへの投資機会は、既存の市場と比較して魅力的だと考えますか？

Todd : この分野の投資適格案件は非常に魅力的だと考えています。高属性のスポンサーが実質的に建設リスクとリースリスクを引き受ける場合でも、スポンサーの発行する債務よりも高い利回りを見込むことができます。

Rahim : 我々もこの分野の投資適格案件は、BB格付けのクレジットと比較しても遜色がなく、魅力的だと考えています。ハイイールド案件は、主に初回発行体であることや、しばしば複雑な建設リスクが伴うことから、大幅なディスカウントで提供されていますが、より多くのプロジェクト案件が市場に流入し、投資家の安心感が高まるにつれ、このプレミアムは縮小すると想定できます。より強力な保護策を備えた案件が最終的に優れたパフォーマンスを発揮すると考えます。結局のところ、これらの投資機会は非常に個別性が高く、私たちの強みである厳密なクレジット分析と固有リスクへの深い理解が価値を生む分野だと言えます。

Kevin : データセンター証券化商品は、AIやその他のデータ駆動型サービスに対する需要急増の恩恵を受けています。必要な引受専門知識と市場知識を備えた投資家であれば、他の証券化セクターに対する相対的価値を活用できると考えています。

Q：現在、市場の懸念点のひとつとして、インフラ構築に巨額の資本が投じられる中で、需要不足や技術の陳腐化により資本の誤配分が生じるということがありますが、これらのリスクについてどのように考えていますか？

Todd : テクノロジーの進化と衰退は常に一体で進むという点は重要です。5年後のAIサーバーの要件がどうなるかは断言できませんが、顧客のニーズに応じて構成を変更できる適応性の高い資産への投資が重要だと考えています。

Kevin : このセクターは供給増加や技術革新による混乱の影響を受けやすいため、銘柄選定と慎重なエクスポージャー制限が極めて重要です。立地条件と、テナントのニーズ変化に応じたコンピューティング能力の拡張性が、データセンターのパフォーマンスと長期的な安定性に重要な要素だと考えています。このため、大容量ファイバー網へのアクセス、手頃で信頼性の高い電力供給、主要都市圏への近接性による遅延低減、コスト効率の良い土地と労働力の確保といった条件を備えた新規建設物件への投資機会を追求します。最後に、自社開発の貸付価値比率（LTV）および貸付電力容量比率（LTK）を適用し、多様なシナリオ下における潜在的な債務不履行、損失の深刻度、満期時の資金調達可能性を予測します。

Rahim : この拡張計画の規模は、名目上の金額ベースで見れば、まさに前例のないものです。先ほどマッキンゼーの7兆ドルという見積もりを挙げましたが、これほど巨額の投資支出を伴う以上、投資収益率の実現性について疑問を抱くのは当然です。AIの収益面はまだ初期段階ではありますが、潜在的な市場機会と、それに伴う混乱は無視できません。ポートフォリオ・マネージャーとして以下の二つの点に注力します。まず、このテーマへの総エクスポージャーを継続的に監視し、リスクを適切に管理することです。次に、厳格な審査基準に基づき、立地優位性、安定的な電力供給、スポンサーにとっての戦略的重要性といった特定の基準を満たすプロジェクトのみに投資します。データセンター開発における課題が増大している現状（近隣住民の反対運動（NIMBY）、電力供給の遅延、光熱費高騰への抗議、熟練労働者不足など）を踏まえ、より高い基準を満たすプロジェクトをより魅力的と評価します。2025年はハイイールド債においてクレジット選別が重要視された年でしたが、来年はさらにその重要性が増すと見ています。

^{ボトムライン}
地方債デスクからの考察

インベスコ米国地方債チームの最高投資責任者（CIO）であるMark Parisに、地方債市場に影響を与えた最近の出来事について質問しました。

Q： FRBは10月も金融緩和を継続しましたが、地方債市場はどのように反応すると考えますか？また、今後のFRBの動向をどう予想しますか？

Mark：FRBは今年2度目の政策金利引き下げを実施しました。年初に2025年は少なくとも2回の利下げを実施することを予想していましたが、今年は少々波乱含みでした。それでも金融緩和サイクルが再開されたことは喜ばしい限りです。興味深いことに、今回の会合では一部の反対意見もありました。FOMCのあるメンバーは金利据え置きに投票し、別のメンバーはより大幅な利下げを支持していたのです。ジェローム・パウエル議長は、今月の会合では「強い意見の相違」があったと述べつつも、年内は利下げを見送ることを示唆しました。これにより、国債市場には若干の動揺が見られましたが、地方債は比較的影響は小さなものにとどましました。

パウエル議長のコメントにもかかわらず、先物市場は来年1月までにさらに25ベーシスポイントの利下げを織り込んでおり、一部の市場参加者は12月の利下げを求めています。インフレ率はFRBの目標である2%を上回っていますが、全体的には安定しています。インフレは若干抑制されているため、FRBは金融緩和を継続するのに良好な状況にあると思います。

Q：事前の想定通り、ゾーラン・マムダニ氏がニューヨーク市長選に勝利しましたが、地方債への影響はありますか？

Mark：彼の選挙公約の多くが投資家を不安にさせているようですが、いくつか留意すべき点があります。第一に、ニューヨーク市の債務は高い信用格付けを有しており、長年にわたる堅固な制度的枠組みと財政規律の歴史があります。

第二に、米国の市長は自分の思い通りにどんな政策でも実行できる権限を持っているわけではなく、これはニューヨークにも当てはまります。マムダニ氏の公約の多くは、州憲法や州議会が権限を持つ領域に関わるものです。市長候補が掲げる公約が有権者に響くことはあっても、州法や債務契約はそのまま効力を持ち、必ず遵守されなければならないのです。

最後に、都市の衰退は誤った政治リーダーシップによるものではなく、何十年もの間の財務管理の失敗の結果です。ニューヨーク市には、1975年の財政危機のような時期でさえ、政治サイクルを通じて債務を返済してきた長い歴史があります。私たちは、こうした制度的な安全策がしっかり機能することを確信しており、債務不履行リスクは想定していません。

Q：地方債にとって、例年10月は歴史的に厳しい月となりますが、今年は異なりました。何が起きたのですか？

Mark：今年の10月の地方債は堅調なパフォーマンスを示しました。10月はテクニカルな要因で地方債が弱含むことが多いため、今年の上昇は特筆すべきものでした。10月は通常、その年最後の大規模な発行が行われる月であり、今年も同様でした。課税対象外の発行額は495億ドルと、過去で2番目に多い10月の供給量でした（1位は昨年の576億ドル）。そしてこれは、すべての月で見ても過去5番目に大きい発行額となりました。5 これは供給増加が新たな常態となったという我々の見解を裏付けると同時に、需要に応じた水準に調整されていることを示しています。

では、今年の10月は何が違ったのでしょうか？
地方債のバリュエーションは、米国債利回りの低下と資金流入の増加によって支えられてきました。年末にかけても、FRBの緩和継続と地方債への大きな需要が引き続き追い風となるため、警戒は怠らないものの、楽観視しています。

Q：最後に、近年の地方債市場の構造変化と、それに伴う市場や投資家への影響について教えてください。

Mark：近年における地方債市場で最も大きな変化は、先ほど議論した供給量の大幅な増加です。しかし市場で変化したもう一つの側面は、個別管理口座（SMA）と地方債ETF、つまりアクティブ型とパッシブ型の両方で地方債の人気が高まったことです。SMAは利回りの向上とカスタマイズ性の恩恵を受けており、一方ETFは日中価格提示と低コストの選択肢を提供します。両者とも税制効率化が可能であり、オープンエンド型ファンドのように損益通算の制度を活用することもできます。こうした新たな地方債需要の拡大は市場のボラティリティを高めたものの、発行体にとって新たな選択肢をもたらしました。また、投資家にとっても市場に流動性が供給され、大型の解約が発生した際には他の投資家は魅力的な水準で債券を購入でき、非効率な相対市場で優位性を保つといったメリットを享受できています。

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