【グローバル債券投資戦略】「グローバル・フィックスト・インカム・ストラテジー　2026年2月号」

インベスコの債券運用部門であるインベスコ・フィックスト・インカム（IFI）より、「グローバル・フィックスト・インカム・ストラテジー 2026年2月号」が発行されました。

本稿では、米国、欧州、英国のマクロ経済の最新見通しを中心に整理しています。米国では、2026年の経済は労働市場の安定や財政支援、金融環境の緩和を背景に、2.8%程度の成長が見込まれています。一方で、インフレ率は3％前後の粘着的な水準が続くとみられ、FRBは主に政治的要因を背景に夏季に2回の利下げを行う可能性が高いとみています。また、AI投資は引き続き生産性の押し上げ要因となるものの、その効果が経済全体に波及するのは段階的になるとの見方です。欧州では、財政刺激や国防支出増加を背景に2026年の成長モメンタムは改善しています。一方で、代替賃金指標には賃金伸びの鈍化傾向がみられ、インフレはECBの想定よりも早く低下する可能性があります。

また、米国、欧州、日本、英国、オーストラリアなど主要国・地域の金利見通しおよび為替見通しについても解説しています。金利戦略では、米国債をアンダーウェイト、英国債およびオーストラリア債をオーバーウェイトとし、為替では米ドルをアンダーウェイト、ユーロ・人民元・日本円をオーバーウェイトとする見解を示しています。

最後に、投資適格債・ハイイールド債等を含むグローバル・クレジット市場の2026年見通しを包括的に整理しています。今年はスプレッドが全体的にタイトな環境であることから、銘柄選択の重要性が一段と高まる「ボンド・ピッカーの相場」になると見ています。

幅広い内容が含まれる当レポートを、ぜひご一読ください。

グローバル・マクロ・ストラテジー
2026年マクロ経済見通し – 米国、欧州、英国

エグゼクティブサマリー

米国

• マクロ環境と政策見通し：2025年は政策の大転換や政府閉鎖による経済統計の遅延、欠如などで不透明感は高まりましたが、2026年の米国経済は再び勢いを取り戻すと予想しています。労働市場は安定し、金融緩和条件や財政支援が緩やかな追い風となる見込みです。インフレ率は3%前後で高止まりし、Fed（米連邦準備制度）の政策金利は中立金利に近い水準にとどまると見ていますが、経済的な必要性よりも政治的な影響を受け、2回の妥協的な利下げが行われると想定しています。
• 直近のデータと基本シナリオ：政府機関の再開以降に発表されたデータは、概ね我々の基本シナリオを裏付けるものとなっています。労働市場の状況は安定しており、先行指標は採用活動の改善を示唆しています。一方で、インフレ率は予想をわずかに下回ったものの、依然として目標を大きく上回る水準で推移しています。経済成長は、目先の金融緩和を必要とすることなく、上向いています。
• 成長率と生産性に関する見通しの改定：AI（人工知能）の初期効果や労働力の再配置、新規事業の設立などを反映し、生産性の伸びがわずかに加速しています。これに加えて、移民の継続的な流入や2026年初頭の労働参加率の上昇が支えとなり、米国経済は過熱することなく2.8%程度の成長を遂げる可能性があります。我々はAIを長期的な生産性向上の触媒と捉えており、その効果は直ちに経済全体を押し上げるものではなく、時間をかけて段階的に現れるものと見ています。

欧州

• マクロ環境と政策見通し：欧州中央銀行（ECB）は、ドイツの財政刺激策や国防費の増額に支えられ、2026年の成長見通しをより力強いモメンタムへと上方修正しており、現在の政策を中立的とみなしています。しかし、我々はECBのインフレ予測には下振れリスクがあると見ています。なぜなら、代替の賃金指標は、ECBが重視する指標が示唆するよりも速いペースで賃金の伸びが鈍化していることを示しているからです。これにより、インフレがより急速に低下する可能性が高まっており、我々の基本シナリオは据え置きであるものの、2026年初頭に利下げが行われる可能性がわずかに高まっています。

英国

• マクロ環境と政策見通し：英国のデータは、労働市場の軟調さと予想以上に急速なインフレ低下を示しており、イングランド銀行（BOE）の11月予測よりもハト派的な内容を示唆しています。労働市場の軟調さと、予想を上回るペースでのインフレ低下が見込まれることから、我々の基本シナリオである「2026年中に2回の利下げ」を裏付けています。さらに、失業率がより急激に上昇した場合には、3回目の利下げが行われる可能性もあります。

米国

ここ数ヶ月は、政策主導の不確実性、不均一なデータ状況、そして変化する市場予想が混在する展開となりました。遅延していた統計発表が再開され、経済が2025年の政策ショックを乗り越えつつある今、シグナル（真の景気動向）とノイズ（一時的な混乱）を峻別することがますます重要になっています。

以下では、2026年に向けた我々の基本マクロ見通しを概説し、年初来のデータを検証した上で、それらの動向が基本シナリオとどのように整合し、どのような修正が必要かについて評価します。その上で、生産性の向上に対する緩やかな楽観論を反映した予測の改定値を提示し、最後に、AIが生産性に与える影響を分析・解釈するための枠組みについて結論を述べます。

前提の整理：2026年の基本見通しと分析枠組み

2026年の基本シナリオでは、米国経済は2025年の政策ショックを吸収した後、モメンタムを増すと予想しています。逆風が弱まり、金融条件の緩和や緩やかな財政刺激策といった追い風がいくつか現れ始めていることから、2026年には経済成長と労働市場が共に強化される見込みです。

インフレ率は、懸念されていたほど悪化はしていないものの、依然として粘着的であり、FRBの目標を上回ったままです。同時に、成長が加速していることから、現在の政策金利はすでに中立的な水準に近く、マクロ経済的な根拠に基づくさらなる利下げの必要性はほとんどないかもしれません。

それにもかかわらず、我々は引き続き6月と7月に合計2回の利下げを予想しています。これらは基礎的な経済条件への対応というよりも、主に政治的圧力やFOMC（連邦公開市場委員会）内部の意見相違によって形作られた妥協案としての側面が強いものです。金融政策を決定する上での要因は、間違いなくここ数十年で最も不確実な状況にあります。

直近データの概要

先月以降、政府機関の業務再開を受けて、統計機関は遅延していたデータ発表の遅れを取り戻しつつあります。その結果、情報の流入量は増加しましたが、一部のデータについては依然として質にばらつきがあり、今後も修正が入る可能性が高い状況です。

労働市場のデータは比較的信頼性が高く、夏季の減速を経て採用活動が安定化していることを示しています。最新の12月雇用統計は、民間部門の雇用創出数が低水準にとどまるなど、やや弱含みの内容でした。とはいえ、状況は安定しているように見受けられ、労働市場には改善の兆しも現れ始めています。

具体的には、民間部門の雇用創出指標がプラスに転じました。人事・給与受託大手ADP社が発表する週次データはここ数週間で改善しており、公式の米雇用統計、ADP、および労働力分析会社Revelio Labsの測定による月次指標も、民間部門の雇用増が緩やかながらも着実なペースで進んでいることを示唆しています。さらに、ISM非製造業雇用指数、Indeedの求人データ、 NFIB（全米独立企業連盟）の採用意欲、そして我々が独自に追跡している広範な労働市場指標などの先行指標は、企業が今年、より採用に前向きになる可能性を示しています。

インフレに目を向けると、1月に発表された最新データは、主に財（モノ）の項目が主導する形で、再び予想を下振れる結果となりました。しかし、最近のインフレ指標は異常なほどノイズが多く、政府閉鎖の影響で特定のカテゴリーに下方バイアスがかかっている可能性があるため、今後はある程度の修正が行われる可能性が高いと見ています。

全体として、2026年のインフレ率は3%前後で推移するという予想を維持します。我々が注視しているコアPCE（個人消費支出）デフレーターの推移も、直近数ヶ月は3%に近い水準を示しており、このパターンが今後も続くと予想されます。関税の価格転嫁が引き続きインフレの重要な要因である一方、全体の水準は依然として非常に高いままです。政策や対外コミュニケーションの観点からは印象が重要であり、3%台のインフレ率は依然として高水準とみなされます。数年にわたり目標を上回るインフレが続いた後では、こうしたしぶとい高水準は、Fedが政策を一時停止し、状況を精査するための十分な理由となります。

全体として、1月初旬に発表された雇用統計を含む最近のデータは、概ね我々の基本シナリオに沿った内容となっています。労働市場は安定を維持しており、経済成長も勢いを増しつつあるようです。我々の見解では、FRBが現段階でさらなる利下げを行う必要はないと考えられます。しかし、新FRB議長の下で、一部には政治的圧力を反映する形で、夏季に2回の妥協的な利下げが行われるという予測を維持しています。

ただし、リサ・クック理事の解任を巡る最高裁判所の姿勢や、トランプ政権の関税に対する判決など、法規上・組織上の不確実性が続いていることを踏まえると、新たな政治的圧力がこの見通しを変化させるかどうかは依然として不透明です。

成長見通しの修正：2026年は過熱することなく2.8％成長が可能

我々の2026年の予測では、生産性の伸びについて、世界金融危機後からパンデミック前までの10年間の平均である1.5%に対し、2.0%に近い水準を見込むという、控えめながらも楽観的な前提を置いています。この強気な見通しは、AIやその他の技術開発の初期段階の影響を反映したものですが、AIの真の潜在能力が完全に発揮されるのはまだ先のことです。重要な点として、近年の生産性向上は、労働力の再配置や活発な新規事業設立といった他の様々な要因によっても推進されていると考えており、これについては次節で詳しく述べます。

潜在成長率のもう一つの構成要素である「労働力動向」については、高齢化や移民の減少により、成長への寄与はいずれゼロまで鈍化するとみています。しかし、これは2026年上半期に起こる話ではありません。最新データに基づくと、現在の移民流入は鈍化しているものの、依然としてプラスを維持しています。国外追放については概ね過去の標準的な範囲内にあり、多めではあるものの、極端に高い水準ではありません。この状況は変化する可能性がありますが、現時点では、年間約40万人という直近の純移民トレンドが、今年の第1〜第2四半期を通じて持続すると仮定しています。

加えて、景気回復に伴い労働参加率も改善し、62.8%〜63.0%まで上昇する可能性があります。これにより、年間を通じて75万人から100万人の労働力が上積みされる可能性があります。これらの要因を合わせると、2026年の潜在成長率を約0.4%押し上げる計算になります。先行きについては、純移民や労働参加による下支えは衰え、2026年以降はマイナスに転じる可能性さえあると予想しています。結果として、2026年の経済成長率は、経済を過熱させることなく2.8%程度まで加速できるというのが、我々の基本シナリオです。

米国経済見通しにおけるAIの役割

AIは極めて有望な汎用技術として台頭しており、すでに行われている膨大な投資が経済に影響を与えています。2026年の見通しでは、以下の点を想定しています。

現在、AI投資の「資本深化」の段階、つまりインフラや技術への大規模な支出が継続的に成長を支えるフェーズにあります。しかし、経済全体に及ぶ広範な生産性の向上は、すぐには起こりません。現在の影響の多くは「機械的」なものであり、データセンターや関連インフラの建設が経済活動に加算されている状態です。一方で、投資全体としては通常のペースで推移しており、これはAI以外の分野に弱さがあることを示唆しています。こうした支出の大部分は特定のハイテク企業群が主導しているため、短期的には生産性の改善は特定セクターに限定され、他の分野では通常通りか、むしろ低調になる可能性があります。さらに、投資が生産性の向上として結実するまでには、通常タイムラグが生じます。

経済史を振り返れば、汎用技術の恩恵が具体化するには時間がかかることがわかります。企業はその潜在能力を最大限に引き出すために、プロセスを適応させ、ワークフローを再設計しなければなりません。AIはこれまでの技術とは異なる可能性があります。広範なインフラ整備を必要とした電力やインターネットとは異なり、AIツールはすでに広く利用可能だからです。それでも、多くの企業がまだワークフローを意味のある形で変更していない以上、普及のスピードが今回の方が速いとしても、本格的な利益が得られるのは先のことになるでしょう。これが「控えめな楽観論」の根拠です。アクセスが容易であることから今年はわずかな生産性の向上を期待していますが、ワークフローの変更が必要なため、より実質的な改善は今後数年かけて実現すると予想しています。教育、ヘルスケア、接客業など、雇用と生産の大きなシェアを占める多くのセクターでは、AIの導入が遅れる可能性があります。

短期間での生産性予測は極めて困難であり、AIの存在がそれをさらに難しくしています。このような不確実性の下での最善のアプローチは、前提条件を明確にし、必要に応じて予想を調整するためにデータを監視し続けることだと考えています。現時点では、AIによる利益は段階的に現れ、セクターレベルで兆候が見え始め、2026年以降により顕著な変化が起こると予想しています。これは、AIだけでなく労働力の再配置、活発な新規事業設立、そして期待外れだった2010年代の生産性トレンドからの回復――言い換えれば、現在の生産性向上は、一部には正常化と「平均回帰」へのシフトであるという認識を含んだ、中庸なアプローチをとっています。

欧州と英国

2025年はユーロ圏と英国にとって困難な年となりましたが、その理由はそれぞれ異なります。輸出依存度の高いユーロ圏は、グローバルな競争の激化や輸出関税といった構造的な逆風に直面し、政策立案者は国防費の増額や財政政策に対してより積極的な姿勢へと舵を切らざるを得ませんでした。2026年には、こうした政策転換に加え、ECBによる一連の利下げが、構造的な課題は残りつつも、景気循環的な見通しを下支えするはずです。

一方、英国では2025年にインフレが高止まりしましたが、これは2024年度予算案の決定や継続的な財政への懸念が一部要因となりました。これらの圧力は2026年に和らぐと予想しています。4月にはインフレ率が急低下し、11月の予算発表を経て財政への不安も解消されるでしょう。しかし、我々は労働市場を注視しています。その動向こそが、BOEの政策見通しを形作る中心的な要素であり続けるからです。

ユーロ圏の見通し

ECBは12月に成長率およびインフレ率の見通しを改定し、成長予測は我々の見解や市場コンセンサスに概ね一致しました。ECBは、ドイツの財政刺激策やユーロ圏全域での国防費増額に支えられ、2026年には景気循環的な成長が強まると予想しています。また、現在の金融政策はすでに「中立」の領域にあり、もはや抑制的ではないと考えています。

一方で、インフレ率の改定については、我々とECBの見解は一致していません。ECBは、自身が重視する賃金指標「雇用者一人当たり報酬」の粘着性を理由に、2026年のHICP（消費者物価指数）予測を1.7%から1.9%へと引き上げました。しかし我々は、この指標には最近増加傾向にあるボーナス支給や残業代が含まれているため、基調的な賃金上昇を過大評価している可能性があると考えています。代替指標である「妥結賃金」や「時給ベースの賃金」は、2025年第3四半期により急速に鈍化しており（図3参照）、賃金の伸びが和らいでいるという我々の見解を裏付けています。

このため、ECBによる短期的な賃金およびサービスインフレの見通しは高すぎると我々は考えています。結果として、2026年上半期には総合インフレ率がECBの予想よりも速いペースで低下する余地があり、その期間中に利下げが行われる可能性が高まると見ています。我々の基本シナリオでは、2026年を通じて金利は据え置かれる見込みですが、ECBは金融政策が適切な位置にあると強調しており、利下げには大幅なインフレの下振れサプライズが、利上げには一段と強い景気上昇が必要になることを示唆しています。現時点では、どちらのシナリオも我々の基本ケースではありません。

英国の見通し

英国については、BOEが11月時点で示した予測と比較して、特に失業率とインフレ率において、よりハト派的なサプライズが起こる余地があるという見方を維持しています。我々が追跡している6つの主要な雇用先行指標には、安定化の初期兆候が見られるものの、それらはいまだに雇用者数の伸びが「横ばいからわずかにマイナス」であることを示唆しています。さらに、労働参加率の上昇に伴って労働供給が改善するため、失業率は上昇傾向をたどると予想しています。これは、失業率が5.0%で安定するとしたBOEの予測とは対照的です（図4参照）。

BOEのインフレ予測も、過大評価されているように見受けられます。その理由の一つは、秋の予算案で発表された「インフレ抑制策」が最新のBOE予測に反映されていないためです。さらに、現在のガス卸売価格は、4月のエネルギー価格上限が当初の想定よりも大きく引き下げられることを示唆しており、これが4月のインフレ率をより急激に押し下げる要因となるはずです。

結果として、英国のインフレ率は4月までに目標の2%に限りなく近づくと予想しています。我々の基本シナリオでは、BOEは2026年中に2回の利下げを行い、ターミナルレートを3.25%に引き下げると見ています。インフレ率が目標に近づくにつれ、労働市場がBoEの政策決定における主要な判断材料となるでしょう。失業率が予想以上に急上昇すれば、追加利下げが行われる可能性があります。一方で、採用活動が回復に転じれば、利下げは1回にとどまる可能性が高くなります。現時点では、我々は失業率が上昇するシナリオの可能性が高いと考えています。 

金利見通し

米国：アンダーウェイト

米国債の投資判断をニュートラルからアンダーウェイトに引き下げました。2026年上半期にかけて、米国経済の成長は上向くと予想しています。すでに2025年第4四半期の成長データは予想を上回る上振れを見せており、この改善傾向は雇用統計にも波及していくと考えています。これにより、市場が織り込んでいるFRBの利下げ回数の予想に変動が生じる見込みです。

加えて、世界的にイールドカーブがスティープ化しており、米国の長期債市場においてリスク・プレミアムが上昇しています。これらの理由から、2026年上半期、米国の金利は緩やかに上昇すると予想しています。

欧州：ニュートラル

経済パフォーマンスが力強さを増した時期を経て、ECBは2025年に利下げサイクルを一時停止しました。この政策スタンスの変化を受けて、市場は目先の追加利下げの可能性を排除し、2026年後半から2027年にかけての利上げの可能性まで織り込み始めました。ECB当局者による公式コメントも、こうした市場の再評価と概ね整合しているように見受けられ、タカ派のメンバーは「利下げサイクルは終了した」という見解に満足感を示しています。

しかし我々の評価では、中長期的なインフレ見通しを考慮すると、こうした解釈は時期尚早であると考えています。1月の総合HICP（消費者物価指数）は、エネルギー価格の良好なベース効果とコア財価格の継続的な弱さを反映し、ECBの目標である2%を下回る見通しです。総合インフレ率は、財・食品価格の上昇鈍化とエネルギー価格の明確なデフレにより、2027年末まで目標を下回ったまま推移すると予測されます。コアインフレ率は目標付近にとどまる見込みです。もし成長の勢いが衰え、総合指数の動きに合わせてインフレ期待も低下すれば、現在のサイクルにおいて追加の金融緩和が行われる可能性を排除できません。

当面の間、ECBは累計200ベーシスポイントの利下げを実施した後、据え置きを維持することに満足しているようです。しかし、今後12ヶ月間において、政策のリスクは利上げではなく利下げの方向に傾いていると我々は考えています。

中国：ニュートラル

中国の国内金利については、今後数ヶ月間ニュートラルのスタンスを維持し、イールドカーブのスティープ化（特に長期ゾーンでの金利上昇）が続くと予想しています。

来年にはインフレ率がプラス圏に戻るとの国内予測や、家計によるより積極的な資産再配分が、国内金利の下限を支える要因となる可能性があります。一方で、中央銀行による比較的緩やかな金融緩和政策や、流動性および資金調達コストの積極的な管理が、金利の上昇を抑制する役割を果たすでしょう。

日本：ニュートラル

日本の金利見通しをアンダーウェイトからニュートラルに引き上げました。 JGB（日本国債）の利回りは、財政・政治的不確実性の高まりを受けて過去1ヶ月で30ベーシスポイント以上、上昇しました。最初のきっかけは、高市首相による意表を突いた解散総選挙の決定と、食品の消費税を2年間減税するという野党案の採用でした。2025年度補正予算での大規模な緩和策に続く追加の財政刺激策の見通しは、市場を動揺させました。米国のグリーンランド政策を巡る世界的な不確実性や、1月20日の入札結果が低調だったことも重なり、超長期債に圧力がかかりました。その後利回りは反落したものの、選挙の不確実性が解消され、第2四半期に2026年度予算が提示されるまでは、市場の慎重姿勢は続くと見ています。

より広い視点で見れば、日本の財政状況は特に深刻というわけではありません。名目成長率の強化により税収が急増し、プライマリーバランスは均衡に近づいており、多くの先進国と比較しても良好です。債務残高の対GDP比は低下しており、国債の発行年限が長いため、利払いコストも管理可能なレベルにとどまっています。追加刺激策にはGDP比で約0.8%のコストがかかると見られますが、発行が短中期債に集中すれば、JGB供給への影響は限定的でしょう。

市場は今や「2%インフレが持続する環境」に適応しており、長期JGBの実質利回りは国際的にも遜色ない水準となっています。長期的には、国内投資家によるレパトリやポートフォリオのリバランシングが一定の需要を支えるはずですが、本格的な買い戻しには政治・財政面でのさらなる透明性が必要となるでしょう。

純債権国である日本の地位は、財政リスクが差し迫っている他の国々とは異なります。日銀は成長とインフレの見通しに自信を深めているようで、早ければ4月の追加利上げの可能性を残しています。逆説的ですが、政策の引き締めは財政ファイナンスへの懸念を和らげ、円を支えることで、長期金利の安定に寄与する可能性があります。短期金利は上昇する必要がありますが、それは長期フォワード金利の大幅な再評価を意味するものではありません。今後はさらなるイールドカーブのフラット化を予想しています。

英国：オーバーウェイト

英国債は過去1ヶ月間、概ね安定して推移しており、米国債やドイツ連邦債をアウトパフォームしています。特に長期ゾーンでの限定的な供給に加え、労働市場の軟調な兆候やインフレの緩和が、そのパフォーマンスを支えています。

こうした動向は引き続き継続していますが、市場が織り込んでいるBOEの今後1年間の利下げ幅は、わずか35ベーシスポイント程度にとどまっています¹ 。一方で政治リスクが再浮上しており、5月の地方選挙後、スターマー首相に対する退陣要求や党内政変が起こるのではないかとの憶測が広がっています。市場は、より左派寄りの指導部へ交代することで、すでに先送りされている財政再建の道筋がさらに弱まることを懸念しています。支持率の低迷や緑の党の台頭がその懸念を裏付けていますが、交代候補が実際に政権を担った際に、現実を前にしてどれほど非正統的な政策をとるかは不透明です。

結局のところ、英国債にとってより決定的な要因となるのはインフレと賃金の動向でしょう。失業率の上昇と民間部門の賃金伸び率の低下により、第2四半期にはコアインフレが緩和するはずです。ただし、依然として目標を上回るインフレと着実な経済成長が、大幅な利下げの余地を制限しています。

オーストラリア：オーバーウェイト

オーストラリアの金利市場は、過去1ヶ月間一定のレンジ内で推移しており、米国債をわずかにアウトパフォームしています。国内の成長データは引き続き景気回復を示唆しており、直近のインフレデータは第3四半期に見られたような連続的な上振れこそ起こしていないものの、依然としてRBA（オーストラリア準備銀行）が目標とする中間値を上回っています。

これらの最新データに基づき、RBAが直近の緩和サイクルを利上げに転換させる可能性が高まっています。しかし、年内約50ベーシスポイント（0.25%×2回分）の利上げを織り込んでいる現在の市場価格は、賃金の穏やかな推移やいまだ軟調な雇用情勢を考慮すると、過剰であるように見受けられます。オーストラリアの長期フォワード金利は現在5%を超えて設定されていますが、インフレの想定される軌道やオーストラリアの比較的良好な財政動向を考えれば、単体でも相対ベースでも投資対象として魅力的であると考えています² 。 

為替見通し

米ドル：アンダーウェイト

米ドルに対して、長期的なアンダーウェイトを維持します。他国との金利差や成長率の差が縮小していることで、米ドル資産を保有する魅力は今後も段階的に低下していく可能性が高いでしょう。さらに、FRBを含む米国の主要機関に対する政治的影響力の強まりは、歴史的にドルの「世界の基軸通貨」としての地位を支えてきた「制度的な独立性」への信頼を損ない始めています。

金価格の急騰は、投資家のセンチメントの変化をさらに反映しており、機関投資家はドルに代わる資産をますます求めるようになっています。ドルの基軸通貨としての地位が直ちに脅かされるわけではありませんが、他の通貨や市場への継続的かつ段階的な分散投資が進み、米ドルに対して持続的な下押し圧力がかかると予想されます。ユーロ、ニュージーランド・ドル、ノルウェー・クローネ、そして日本円を含む分散されたロングポジションを推奨します。

ユーロ：オーバーウェイト

ユーロに対して、引き続きオーバーウェイトを維持します。これは、米ドルの継続的な弱含みと、短期的には米国との金利差が縮小するという我々の予測に裏打ちされたものです。ユーロ圏は、低金利環境とそれを支える財政環境の恩恵を受ける立場にあります。また、国際投資家が米ドル建て資産から徐々に資金をリアロケーションしていく動きも想定しています。こうした環境下、ユーロはそれらの資金流入を享受する絶好のポジションにあると考えています。

人民元：オーバーウェイト

中長期的な視点で、人民元に対してオーバーウェイトのスタンスをとっています。2025年の貿易黒字が約1.2兆米ドルに達し、さらに人民元の国際化プロセスが一段と進展したことを受け、輸出企業による継続的な米ドル売り・元買いの勢いが続くと予想しています。中国の膨大な貿易黒字、輸出企業が保有する多額の外貨準備、そして中国のCIPS（クロスボーダー人民元決済システム）の発展は、中長期的に人民元のパフォーマンスを支える可能性が高いでしょう。また、他の主要市場における中央銀行や政府の最近の動向も、人民元の相対的なアウトパフォームをさらに後押しすると見ています。

日本円：オーバーウェイト

円は過去1ヶ月間、米ドルやユーロに対して弱含みの展開が続いています。国内の政治的な不安定さに加え、世界的なリスク選好ムードの強まりや主要国の国債利回りの上昇が重なり、円安圧力を強めました。特筆すべきは、円が金利差との相関を失っている点です。JGBの利回りが上昇しているにもかかわらず、それが円の支援材料になっていません。

この背景には、JGB利回りの急騰が財政の信認への疑問や、将来的な財政支配への懸念と結びついていることがあると考えられます。つまり、高市首相の影響により、日銀が利上げを検討する際に手足を縛られるのではないか、という見方が広がっています。また、JGB市場の極めて高いボラティリティが、国内投資家によるレパトリを躊躇させているようです。

しかしながら、日本の国内資産の割安感を考慮すると、特に当局が円買い介入を開始したり、米国の資産収益率に対する強気な見方が揺らぎ始めたりすれば、国内投資家が資金を国内に戻し、あるいは為替ヘッジを再構築する動きに出る可能性が高いと見ています。

英ポンド：アンダーウェイト

英ポンドは11月の予算発表以降、実効為替レートベースで上昇していますが、米国や欧州との金利差が縮小しているにもかかわらず、今後のさらなるアウトパフォームの余地は限定的であると見ています。BOEの利下げにより、特にユーロや円に対するポンドのキャリーの優位性は低下しています。

さらに、5月の地方選挙に向けて政治的不確実性が高まっており、その後にはスターマー首相への退陣要求が予想されています。より左派的な首相が誕生する可能性は資本流出を招く恐れがありますが、一方で、もし新首相がスターマー氏よりもEU関税同盟への再加盟に前向きであれば、それがポンドの下支えになる可能性もあります。

また、英国の地政学的な脆弱性もポンドにとっての問題となる可能性があります。2025年4月や、米国のグリーンランド政策への意図を巡る懸念から生じた短期間のリスクオフ局面において、ポンドはユーロに対して著しくアンダーパフォームしました。これは、英国の脆弱な国際収支の状況と、独立した主要な地政学的プレーヤーとして振る舞う能力の欠如を反映しています。

豪ドル：オーバーウェイト

豪ドルは、米国や欧州との金利差を基準にしたリプライシングにおいて出遅れています。もし市場の予想通りにRBAが利上げを行えば、豪ドルは大幅に上昇する可能性が高いでしょう。商品価格の上昇と世界的な景気改善の見通しも、豪ドルをさらに後押しするはずです。

現時点で、巨大な外貨資産を保有する年金基金（スーパーアニュエーション）が為替ヘッジ比率を引き上げたという兆候はほとんどありません。しかし、相対的な金利の変化や、米国の公的機関・資産価値に対する不信感の高まりを背景に、現在は記録的な低水準にあるヘッジ比率が引き上げられる可能性があります。こうしたヘッジ行動の変化が起これば、世界的なリスク資産の投げ売りが発生した際でも、豪ドルのベータを低下させる効果があるでしょう。

グローバル・クレジット・ストラテジー
2026年クレジット見通し

2026年を見据える上で、地政学は最重要課題となっています。1年前には、関税関連のヘッドラインがノイズを引き起こしましたが、「リベレーション・デー（解放の日）」の直後からその影響は比較的早く薄れ始めました。しかし、トランプ政権によるより最近の行動やシグナルは、世界の秩序に対してより長期的な影響を及ぼす可能性が高いでしょう。今のところ、これがリスク資産市場を著しく動揺させるには至っておらず、成長の勢いが十分なクッションを提供していると見ています。

しかし、クレジット資産の各クラスを見渡すと、ミスプライシングによるマージンは小さくなっており、クレジット・ポートフォリオのアクティブな管理戦略が必要だと考えています。ボラティリティの観点では、トランプ氏のダボス会議出席や日本国債の動きなどがあり、1月は激動の月となりました。静かなホリデーシーズンは、すでに遠い過去のように感じられます。

こうした課題に対し、IFI（インベスコ・フィックスト・インカム）による、投資適格債、ハイイールド債、エマージング市場、アジア・クレジットを含む2026年の各グローバル・クレジット資産クラスの見通しを以下に示します。

米国投資適格債

米国投資適格債市場は、マクロ経済の強さ、底堅い企業業績、そして歴史的な高利回りに支えられ、健全な足取りで2026年を迎えました。とはいえ、2026年は過去最高、またはそれに近いの発行額が見込まれます。バリュエーションはすでにここ数十年で最も割高な水準にあり、投資家は今後、取引レンジの拡大や、発行体・セクターレベルでの格差の激化を覚悟すべきです。こうした市場では、ファンダメンタルズに基づいた確信度の高いポジショニングが報われることになります。

ファンダメンタルズは引き続き強力ですが、セクター間の乖離が加速しています。AI関連の発行体や「マグニフィセント・セブン（Mag 7）周辺」のビジネスは強化され続けている一方で、他のセクターはファンダメンタルズの大きな不一致やイベント・リスクの高まりに直面しています。供給の高止まり、高所得層と低所得層の消費トレンドの二極化、そして個別リスクの増大は、一つの明快な現実を浮き彫りにしています。すなわち、2026年は「ボンド・ピッカー（銘柄選択者）」の相場であり、信念、規律、そして深いファンダメンタル・クレジット分析が求められるということです。

主要投資テーマ：

• AIおよびテクノロジー関連債：AI関連発行（公開・非公開）の急増が圧力と機会を創出－データセンター成長の恩恵を受ける高品質テック・公益事業銘柄に注力。
• M&A加速：取引量の増加がイベントドリブンな歪みを生む。この環境下では、支配権変更保護条項付きのハイリスク・レバレッジドバイアウト債、およびデレバレッジ要因を有する選別されたM&A関連新規発行債を選好。
• 金融セクター：銀行株へのロングポジションを維持。 BDC（ビジネス・ディベロップメント・カンパニー）では、高品質で流動性の高いプラットフォームを優先した選別投資を実施。
• エネルギー：商品価格リスクに対してスプレッドがタイトすぎると見ている。探査・生産部門へのエクスポージャー削減を推奨し、中流部門の持続性を重視。
• 公益事業：AI関連需要拡大の恩恵を受ける企業、特に優良事業者のフロア付きハイブリッド債を推奨。

結論：2026年は債券選択の市場となると見ています。プラス成長、堅調なファンダメンタルズ、タイトなスプレッド、高い利回り、大量発行が舞台を整えています。分散が拡大する中、確信度の高いポジション構築、深いファンダメンタルズ分析、戦術的な資本配分が、複雑で材料の多い市場環境下でのアウトパフォーマンスの原動力になると考えています。

欧州投資適格債

2025年に大幅な縮小を見せた欧州投資適格債のスプレッドは、現在、世界金融危機後の取引レンジの狭い範囲に位置しています。今年はデフォルトリスクはごくわずかで、ハイイールド債への格付け移行も限定的と見込まれ、欧州投資適格債は、我々の中央シナリオでは、控えめながらもプラスの超過リターンをもたらすと見ています。

指数利回りが3％をわずかに上回る水準では、純供給量の控えめな増加を吸収できる資金流入が見込まれます。リバースヤンキーの発行は懸念材料となりますが、その質は概ね高い傾向にあります。

結論：景気循環型セクターや信用力の低いBBB格銘柄への露出を減らす、金融セクターのオーバーウェイト枠を整理する、そして金融機関のAT1債やコーポレート・ハイブリッド債といった劣後債へのエクスポージャーを削減するといったディフェンシブなポジショニングを推奨します。

米国ハイイールド債

2026年の背景は昨年と似ており、良好なファンダメンタルズ、穏やかなデフォルト環境、そして発行体の格付けが上位に偏っているという特徴があります。しかし、スプレッドは縮小しており、判断ミスが許される余地は少なくなっています。市場が認識する経済の健全性は、AIインフラへの膨大な投資と、それに関連する企業や業界がもたらす収益にますます左右されているようです。これは、経済の他の部分にある弱さを覆い隠している可能性があります。

ハイイールド・セクターのファンダメンタルズに対する我々の見解は、引き続き楽観的ですが、1年前よりも少し多くの業種で弱含みの兆候が見られないか注視しています。とはいえ、AIに投じられている巨額の資金や、「One Big Beautiful Bill（一つの大きく美しい法案）」による追い風は、今年の良好な経済成長を牽引するのに十分でしょう。FRBによる段階的な緩和措置も、市場心理を下支えするはずです。

結論：全体としてバリュエーションが極めてタイトであるため、今年のリターンは利息収入が主導し、スプレッドはわずかに拡大すると予想しています。強気な姿勢を維持しつつも慎重さを忘れず、今年発生するいかなるボラティリティ局面も投資機会として活用していきます。

欧州ハイイールド債

2025年は、良好な需給環境と底堅い指数レベルのファンダメンタルズが追い風となり、欧州ハイイールド債にとって力強い1年となりました。その結果、クレジット・スプレッドは世界金融危機後の最低水準まで押し下げられました。現在、スプレッドは圧縮されていますが、利回り水準自体は歴史的に見て依然として魅力的であると我々は考えており、これが2026年も同資産クラスへの継続的な資金流入を支えると予想しています。

しかし、指数レベルの穏やかな状況の裏では、市場の二極化が鮮明になっています。一部の景気循環セクターは依然として苦境に立たされており、回復の時期やペースが見通しにくいことから、投資家はこれらの分野のリスクを引き受けることに消極的です。この動きは短期的には続くと見られますが、一方で、これらの市場セクターのバリュエーションは無視できない水準になりつつあります。

結論：今後、アウトパフォームを実現するためには、質の高い上位格付け銘柄だけに頼るのでは不十分だと考えます。2026年の収益は主にキャリーが牽引すると予想されますが、例年通り、魅力的な固有の機会を見極める能力が極めて重要になります。我々は、こうした機会の多くがシングルB格のカテゴリーで見つかると考えています。

エマージング市場 – ソブリン債および社債

エマージング市場に対して強気ではあるものの、慎重な見通しを持って2026年を迎えています。地政学リスクは引き続き最重要課題であり、特に米国によるベネズエラのニコラス・マドゥロ大統領拘束（2026年1月）という出来事は、大胆な単独行動も辞さないトランプ政権の姿勢を再確認させるものとなりました。この事象は米ドルの更なる弱含みの一因となり、エマージング資産にとっては主要な追い風となっています。

スプレッドは歴史的なタイトな水準にありますが、マクロ環境は概ね良好です。新興国の成長率は引き続き先進国を上回っており、底堅い内需、経常収支の改善、インフレの沈静化、そして良好な世界貿易環境がそれを支えています。この貿易環境は、米国のAI関連投資や、新興国のサプライチェーンに恩恵をもたらす関税免除措置などによって一部促進されています。複数の新興国での金融緩和や、さらなるFRBの利下げ見通しも、この建設的な背景をさらに強めています。

結論：ソブリン債については、中立から強気のスタンスを維持しています。大量の新規供給に対し、それを上回る強い需要が資金流入を牽引し続けています。バリュエーションが否定しようもなく割高である一方、エマージング市場全体で格下げ銘柄よりも格上げ銘柄が多いという信用力の向上や、財政・対外収支の改善が我々の見通しを裏付けています。

社債については、慎重なスタンスを維持しています。ファンダメンタルズは依然として強固ですが、限界値において軟化し始めています。具体的には、レバレッジがわずかに上昇し、インタレスト・カバレッジ・レシオが低下しており、セクター間の格差も拡大しています。先進国の同格付け銘柄と比較してバリュエーションには割高感があり、現在、エマージング市場の投資適格債およびハイイールド債が提供するスプレッドの上乗せは、わずかなものにとどまっています。一方で需給面は堅調です。純発行額は引き続き、償還が発行を上回る、マイナスになる見込みであるなか、資金流入は安定しており、米ドルの弱含みも支援材料となっています。

アジア社債

アジア・クレジットのスプレッドは極めてタイトであり、重大なリスクオフ事象が発生した際の下値バッファーは限られています。しかし、安定したファンダメンタルズと良好な需給面が、底堅い下支えを提供しています。アジア諸国の経済は総じて良好な状態にあり、堅実な経済成長、抑制されたインフレ、そして安定した金融セクターを維持しています。金融・財政支援は、景気刺激のためというよりは、むしろ「緊急事態」のために温存される可能性が高いでしょう。

しかし、米国の国家安全保障戦略の激変が世界の地政学的動向を変え、アジアにおける地政学的な再編を加速させる可能性があります。これが、通貨、イールドカーブ、および現地通貨建て債券市場において、ボラティリティの上昇と投資機会を生み出すかもしれません。

例えば、地政学的イベントは短期的には米ドル高と米国債のパフォーマンス向上をもたらす可能性がありますが、一方でFRB議長を巡る動向や、米国におけるさらなる大幅な金融緩和は、中長期的な通貨のリプライシングや、米ドル資産からの資本流出を引き起こす可能性があります。

米ドルに対するアジア通貨、特に人民元の相対的なアウトパフォームは、アジアの米ドル建て債券市場への資金流入をわずかに減少させる可能性があります。このシナリオは2026年にクレジット・スプレッドの再評価を招く恐れがありますが、イールドカーブに沿った機動的なポジショニングや通貨間の戦術的なローテーションが、クレジット・スプレッドよりもトータルリターンに大きく寄与する可能性があります。

2026年は新規発行が回復すると予想しており、純供給額は2022年から4年連続で続いていた純償還（償還が発行を上回る状態）を経て、プラスに転じる見込みです。今年は日本、韓国、インド、および金融機関が債券発行の伸びを牽引すると見られますが、供給水準の上昇は十分に吸収されると予想しています。

結論：過去3年間の強力なリターンにより、アジア・クレジットのスプレッドは歴史的なタイト水準にまで押し上げられました。安定したファンダメンタルズと強力なテクニカルが底堅い下支えとなりますが、タイトなスプレッドは重大なリスクオフ事象に対するクッションをほとんど残していません。我々は、各格付けバケット内での信用力の引き上げ、ハイイールド債への戦術的なアプローチ、そしてコモディティ、テクノロジー、生活必需品、金融、ノンバンク金融などのセクターにおいてクレジットトレンドが改善している発行体を選好します。

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