【グローバル債券投資戦略】「グローバル・フィックスト・インカム・ストラテジー　2026年1月号」

インベスコの債券運用部門であるインベスコ・フィックスト・インカム（IFI）より「グローバル・フィックスト・インカム・ストラテジー 2026年1月号」が発行されました。

本稿では、米国、欧州、英国、中国、エマージング市場におけるマクロ経済の見通しについて整理しました。米国では、2026年には財政刺激策と金融緩和により成長回復が図られる見込みですが、3％前後の持続的なインフレがマイナスに影響する可能性があると見ています。

また、米国および主要国の金利見通しについても解説しています。米国債のイールドカーブおよびデュレーションについては、中立的な見方を維持しています。米国は2026年にはさらに数回の利下げを行う可能性が高いと見られますが、こうした予想は現在の市場価格にほぼ織り込まれている状況です。為替見通しについては、米ドルについてはアンダーウェイト、日本円についてはオーバーウェイトのスタンスを維持しています。

その他、投資適格債におけるプライベートクレジットについての議論をまとめました。プライベートクレジットは従来ハイイールド債やダイレクト・レンディングの領域とされてきましたが、投資家の利回り追求と発行体の柔軟な資金調達ニーズを背景に、パブリッククレジットとの収束が進んでいると考えられます。幅広い内容が含まれる当レポートを、ぜひご一読ください。

グローバル・マクロ・ストラテジー
IFIサミットでのマクロ経済に関する見通し

2025年年末のインベスコ・フィックスト・インカム（IFI）グローバル投資家サミットにおけるマクロ経済に関する主要な結論を共有します。投資家のみなさまと、米国、欧州、英国、中国、エマージング市場におけるマクロ経済の動向について議論しました。

エグゼクティブサマリー

米国

2025年は関税問題をきっかけに、コストプッシュ型インフレや企業信頼感の弱含みが起こりました。2026年には財政刺激策と金融緩和により成長回復が図られる見込みですが、3％前後の持続的なインフレがマイナスに影響する可能性があります。

欧州・英国

ユーロ圏の財政政策は、防衛関連予算の拡大や残存するCOVID回復補助金など、拡張方向に転換しました。ドイツの景気刺激策は成長を小幅に押し上げる可能性がありますが、実行リスクと財政乗数効果は依然不透明です。

英国のインフレは需要ではなく、物価連動や財政政策に起因します。ただし予算措置がディスインフレを支えるため、賃金上昇圧力が継続する中でもイングランド銀行の段階的な金融緩和が可能となります。

中国

成長目標については速度より成長の質を重視していくと公式に公表されています。GDP成長率4.5％の予測を維持し、五カ年計画下で経済開放、先進製造業、資本取引自由化の深化に向けた政策転換を予想します。

エマージング市場

エマージング市場の成長は潜在成長率付近で安定化しつつあり、AI主導の投資波及効果と堅調な内需に支えられています。サービス部門のインフレは根強いものの、政策に支えられインフレは減速しています。エマージング市場の構造的トレンド、つまりラテンアメリカの政治再編、若年層主導の反汚職運動、AI関連資本移動は、貿易の分断化とグローバル投資パターンの変化の中で、うまく選別できれば収益機会となります。
 

IFIの投資プロセスにおいて、マクロテーマは重要な役割を果たしています。成長、インフレ、政策に焦点を当てた「マクロファクター」の枠組みは、マクロトレンドの予測や市場動向の解釈に役立っています。2025年末のグローバル・インベスターズ・サミットでは、IFIプラットフォーム全体の投資家が集まり、世界的なマクロ経済トレンドに関する見解を議論しました。以下に、米国、欧州、英国、中国、新興国市場（EM）に関する主な結論を共有します。

米国経済の現状と展望：主要テーマと先行きに関する見通し

2025年、米国経済は主要な政策転換と構造的変化によって形成されてきました。マクロ経済環境に影響を与えた要因は複数ありますが、関税、移民政策と労働力供給、人工知能（AI）、政策動向と、特に影響の大きな4つの要点についてまとめました。これら各要素は、今後18か月間にわたり、成長、インフレ、金融政策の形成において、それぞれ異なる役割を果たす可能性が高いと考えられます。

関税：2025年の支配的な力

2025年を特徴づける大きな要因は関税です。関税率は年初の5％未満から25％のピークに達し、最終的に14～15％前後で安定しました。これは約90年間で最高の水準です。これは年間関税収入が2,500億～3,000億米ドルに達することから、GDPの約1％に相当する財政引き締め効果をもたらしました。直接的なコスト影響に加え、関税は3月以降、調査やFRBのベージュブックにも反映されているように、企業信頼感の急激な悪化を引き起こしています。

貿易政策を巡る不透明感から、企業は採用を一時停止し、大規模投資を先送りしています。表向きの投資統計は堅調に見えますが、これは大手テック企業によるAI関連支出が拡大しているためです。テックセクター以外の広範な設備投資は依然として低調です。貿易交渉が進展する中で一定の明確化が見られるものの、この慎重姿勢は2026年初頭まで継続すると予想されます。

関税の消費者物価への転嫁は緩やかではあるものの、特に競争が限られた分野（特殊電子機器や家具など）では顕著です。これは構造的な転換を示しており、持続的な財価格デフレの時代は終焉を迎えました。コア財インフレは高止まりする可能性が高く、FRBの2％目標達成への道筋を複雑化させるとみています。

移民政策と労働供給：誤解されがちな構造

一般的な見解とは異なり、雇用減速の主因は移民制限によるものではないと考えています。2025年の純移民数はパンデミック前の水準とほぼ同等であり、年初来で約50万～55万人、過去12ヶ月では約100万人となっています。パンデミック後の急増は緩和したものの、移民数は依然としてプラスを維持しております。

さらに、米国労働市場には移民以外の柔軟性があります。2億7千万の民間人口と約62%の労働力参加率を背景に、景気の循環的改善により数百万人の労働者を動員可能です。参加率が1%ポイント上昇すると約270万人の労働者が増加します。この上昇幅は楽観的かもしれませんが、その半分ほどの増加は、過去の成長が堅調な時期にはありえました。したがって、強制送還が劇的に加速しない限り、短期的な労働制約が生じる可能性は低いと考えられます。

したがって、労働市場に関して、緩やかな労働力参加率の上昇と継続的な純移民流入により、近い将来において労働供給が経済の制約要因となる事態は回避されるとみています。2026年には経済が勢いを増し、それに伴い企業は採用を若干拡大し始め、現在の余剰労働力を徐々に吸収していくことが予想されます。基本シナリオの下では、賃金上昇率は下半期から加速し始めるはずです。

人工知能：投資ブームと生産性の遅れ

人工知能は投資パターンを変容させていますが、そのマクロ経済への影響は依然として複雑です。人工知能に関連する設備や知的財産への支出は堅調で、資本集約化を通じてGDPに寄与しています。しかし、総生産性の向上はまだ実現しておらず、労働生産性の伸びは過去の水準から構造的な変化を見せておりません。

過去の事例から、企業がプロセスを再構築するため、技術主導の生産性向上は導入に遅れが生じることが示唆されております。既存のインフラと広範なアクセス可能性により、AIの普及速度は過去の革新技術（電気、インターネット）を上回る可能性がありますが、その影響は現在、導入能力を有する大企業に集中しています。医療、教育、中小企業などの分野では、変革は限定的です。

短期的にはAIは効率性ではなく、巨額の投資自体が成長を促進する可能性が高いです。広範な生産性向上とそれに伴うデフレ圧力は、2026年末以降まで見込めません。

政策動向：財政刺激策と金融緩和

2026年には政策が逆風から追い風へと転換する見込みです。税還付や設備投資優遇措置を含む財政措置が第1四半期から第2四半期にかけて実施され、成長の勢いを強化する予定です。同時に、労働市場の軟調さ（民間雇用創出がほぼゼロ）を受け、FRBは2025年末に予防的利下げを実施し、12月にも利下げを行いました。今後の見通しとして、市場は2026年に追加緩和（6月、7月、12月の3回の利下げ）を予想しておりますが、我々はこの利下げは不要だと見ています。2026年半ばまでにGDPは潜在成長率に戻り、インフレ率は依然として3％前後で高止まりする見込みです。ただ、教科書的なFRBであれば政策金利を据え置くと推測できますが、政治的要因が経済的判断を上回る可能性もあります。

新体制の発足と緩和政策への圧力により、さらなる金融緩和に向けた動きが加速する恐れがあります。

成長とインフレの見通し

成長：2025年第4四半期には、関税調整と雇用凍結を反映し、減速が見込まれます。2026年第1四半期以降は、貿易の不透明感が薄れ、財政刺激策が具体化し、金融環境が緩和されるにつれ、成長が再び加速すると予想されます。ベースラインシナリオでは、2026年下半期の成長率は2.1％～2.2％と見込んでおり、政策の波及が迅速であれば上振れリスクがあります。

インフレ：コアPCEは2025年末に3.1％となり、2026年には約3.4％まで上昇した後、徐々に緩和され、2026年末には2.7％になると予想しています。関税、脱グローバル化、移民規制強化による潜在的な賃金上昇圧力といった構造的要因により、2026年半ばまでインフレ率は目標値を上回る水準で推移する見込みです。2010年代の特徴であった財のデフレ傾向は再燃せず、サービス部門のインフレは根強く続く構造が続いています。こうした状況下で、政治的干渉や供給側の制約が変化する中、FRBは信認の課題に直面する可能性があります。

注視すべきリスク

1. 貿易政策の変動性：関税引き上げの再燃や欧州・製薬業界との合意不成立により、不透明感が長期化する可能性があります。
2. 労働市場の急変：積極的な国外退去政策により労働供給が逼迫し、賃金上昇圧力が強まる可能性があります。
3. AI導入曲線：予想を上回る生産性向上が早期に実現した場合、インフレ緩和が前倒しになる可能性があります。
4. 政策の逸脱：FRBへの政治的影響により、早期の金融緩和が実施されるリスクがあり、インフレの持続化と金融不安定性を助長する恐れがあります。

結論

2025年は、貿易ショックが米国マクロ経済環境を形成する上で主要な要因であることを浮き彫りにしました。関税はコストプッシュといった直接的な要因に加え、信頼といった間接的な要因にも影響を及ぼしました。移民とAIは重要ではありますが、異なる時間軸で作用します。労働供給リスクは中期的課題であり、AIの変革可能性は現実的ながら、実現は遅れる可能性が高いと考えられます。2026年は政策動向が相場の関心の中心になると考えられます。財政刺激策と緩和的な金融政策は景気回復を目指すとみられる一方、構造的なインフレ圧力とガバナンス上の課題が均衡への道を複雑にする可能性が高いです。

経済学者や政策立案者にとって、これらの要因の相互作用は体制転換を示唆しています。グローバル化主導の低インフレ体制から、断続的な貿易摩擦とより困難な労働供給へと移行すると見られています。
 

欧州と英国：財政政策の転換、インフレ課題、政策見通し

欧州と英国に関するサミットの議論は、主に三つのテーマを中心に展開されました。ユーロ圏の財政政策転換、ドイツの積極的な支出計画、そして英国の持続的なインフレです。これらの動向は、今後2年間の成長、インフレ、金融政策の方向性を形作る可能性が高いと考えられます。

ユーロ圏：引き締めから緩和へ

9か月前、ユーロ圏の財政政策は引き締めに向かうとの見方が一般的でした。新型コロナウイルス感染症（COVID-19）の影響で緩和されていた安定成長協定のルール、つまり財政赤字をGDP比3％以内に抑えるという方針が復活するというものです。フランスやベルギーなどの国々は緊縮財政の準備を進めていました。

しかし、この見通しは劇的に変化しました。その理由は、国防費増額のための特例措置の導入です。これにより加盟国は、2021年水準と比較して4年間でGDPの1.5％を追加支出することが可能となりました。公式には防衛目的とされていますが、実際にはその範囲はより広範です。ドイツは、この枠の一部を橋梁補強などのインフラ整備に充てています。一方、イタリアは防衛支出の名目でシチリア島への橋梁建設資金を調達しようと試みました。この試みは実現しませんでしたが、適用範囲が拡大し得ることを示唆する事例です。

一部の国における財政引き締めは、特にドイツをはじめとする他国での緩和策によって相殺されるどころか、むしろ上回る形となっています。さらに、新型コロナウイルス対策時代の復興・強靭化給付（現時点で3分の2が支出済み、残りは2026年末までに支出予定）が加わることで、財政面での追い風が大きく作用します。実際、2026年は防衛費の追加支出と基金の残余分が重なる好機となる見込みです。

数値で示すと、ドイツ政府の予算案（EU補助金を含む）によれば、ドイツの財政刺激効果はGDP比1.7％に達する可能性があり、ユーロ圏全体では約0.3％となる見込みです。これは小さく見えるかもしれませんが、潜在成長率が1％をわずかに上回る程度の場合、経済に大きな影響を与える可能性があります。

ドイツ：積極的な財政計画、現実的な成果

ドイツは欧州成長の牽引役です。その景気刺激策は三本柱で構成されています：

• インフラ特別目的会社（SPV）：12年間で5000億ユーロ
• 防衛費：2029年までにGDP比3.5％を目標—他国より迅速なペース
• 国債発行：GDP比最大0.35％

これら施策を合算すると、2年間でGDPに最大3.2%の押し上げ効果が見込まれます。しかし二つの不確実性が懸念されます：

• 実行リスク：公式計画では支出が2026年までに前倒しされる見込みですが、これは楽観的すぎる可能性があります。国際通貨基金（IMF）とドイツ連邦銀行はより緩やかな展開を予測しています。
• 財政乗数：防衛支出は通常、資金が国外に流出するため（例：米国製兵器への支出）、乗数が低くなります。しかしドイツは支出を国内に留めるよう努めており、計画されている装備購入3,770億ユーロのうち、海外プロジェクトに関連するものはわずか140億ユーロです。さらにEUの欧州安全保障行動基金（SAFE）が国内調達へのインセンティブを追加しています。

したがって、従来型の乗数では成長効果は限定的と示唆されますが、今回は異なる可能性があります。我々の見解では、最良のシナリオでは2026年に財政政策がドイツのGDPを最大1.4ポイント押し上げる可能性があります。より現実的な想定では、2026年のドイツの成長率は約0.7～0.8ポイント押し上げられると見ています。より保守的な潜在成長率がわずか0.75%という状況下でも、0.5ポイントの押し上げ効果が期待できます。

英国：インフレ問題はあるが、その原因は想像とは異なる

英国に目を向けると、大きな疑問が生じます。英国には特有のインフレ問題が存在するのでしょうか？答えはYESですが、その原因は需要側にあるわけではありません。

インフレをカテゴリー別に分析すると、住宅と交通の2分野が顕著に目立ちます。これらのセグメントにおけるインフレ率は他国と比較して2倍以上であり、CPIの構成比も大きく占めています。さらに酒類やたばこにも英国特有の問題があり、インフレが深刻です。

この背景は消費の急増ではありません。英国の支出は長年にわたり低迷しており、一人当たり実質消費額は依然としてパンデミック前の水準を下回っています。人々は慎重になり、貯蓄を増やし、支出を減らしています。したがって、これは典型的な需要牽引型インフレとは言えません。

では、なにがこれらのインフレに影響を与えているかというと、政策選択です：

• エネルギー料金と水道料金（住宅関連）
• 自動車税（交通関連）
• 教育費（政策主導）

インデックス連動（物価上昇に連動した自動価格調整）の問題も存在します。インデックス連動は英国のCPIバスケット全体に広く見られ、特に政府の決定に影響を受けるカテゴリー（酒類・たばこ税、エネルギー料金、公営住宅家賃、交通費など）で顕著で、CPI構成の10％以上を占めます。要するに、これは財政問題であり、民間セクターの価格設定による問題ではありません。このことは、政府政策がインフレの推移に実質的な影響を与え得ることを示唆しています。

英国の賃金と政策の相互作用

政府による賃金引き上げの義務化は、英国のインフレ状況をさらに複雑にしています。経済協力開発機構（OECD）の2015年以降のデータによると、実質最低賃金は20%上昇しており、他国よりもはるかに速いペースです。最近の引き上げ幅も大きく、2023年は9.7%、2024年は9.8%、2025年は6.7%となっています。2026年の引き上げ幅は4%台前半とより控えめになる見通しで、これは朗報です。しかし、公共部門の賃金（雇用の 16～17% を占める）は依然として7%程度の上昇率であり、イングランド銀行がインフレ目標と整合的であると考える3.5%の賃金上昇率を大きく上回っています。民間部門の賃金上昇率は鈍化しており、これは好ましい傾向です。しかし、物価連動問題により、政府が歳入の調達方法を見直すまでは、インフレが収まる可能性は低いと見ています。

英国予算

予算の成否は最終的に三つの要素にかかっています。すなわち、政策決定が将来の財政再建リスクを軽減するか、インフレリスクを低減するか、そして計画された財政再建が達成されるかです。我々の見解では、予算はこれら三つのうち二つの面で成果を上げたと評価しています。

財政ルールに対する財政的な余裕は99億ポンドから217億ポンドへと2倍以上に拡大しました。予測の下方修正が他国とより整合性を高めたことも相まって、財政緊縮の可能性は残るものの、そのリスクは以前よりも低くなったことを示唆しています。

また、インフレ懸念への対応も図られました。昨年の高インフレ要因となる政策とは異なり、今回は物価上昇圧力を助長する増税をほぼ回避されました。むしろ、2026年春までに最大0.4%のインフレ抑制効果が期待され、イングランド銀行の追加利下げの道筋を整えると見ています。

ただし、予算案の信頼性には若干の不足が見受けられます。支出計画は前倒しで集中している一方、相殺となる財政再建策は議会任期終了間際に集中しています。また、予測期間の最終2年間において支出計画の若干の遅れも予想されます。こうした理由から、長期国債には引き続き一定の財政期間プレミアムが織り込まれるものと見込まれます。

英国の金融政策見通し

イングランド銀行にとって、見通しは予算案にかかっています。同銀行は12月に政策金利を0.25％ポイント引き下げ、2026年にはさらに2回の利下げが予定されています。しかし政府が税制を誤れば、インフレへの影響次第で追加利下げが行われるか、あるいは利下げ幅が縮小される可能性があります。

予算案がインフレ上昇率の低下を後押しし、イングランド銀行の金融緩和政策を妨げるのではなく、むしろ支援するものと見込んでおります。基本シナリオでは、12月に利下げが実施され、その後2026年にさらに2回の利下げが行われると予想しております。

結論

ユーロ圏：国防費増額のための特例措置や残存する復興補助金により、財政政策は予想以上に緩和されています。ドイツの景気刺激策は成長を小幅に押し上げる可能性がありますが、実施状況と乗数効果は不確定要素です。

英国：インフレは需要ではなく、物価連動と財政選択に起因しています。賃金と関税が重要であり、予算案では一部対策が講じられました。生産性が転換点を迎える可能性があり、わずかながら希望の光が見えます。

今後1年は政策の実行力が鍵となると見通し：ドイツの支出ペース、英国の税制設計、そして中央銀行が過剰反応せずに持続的なインフレを乗り切れるかどうかです。現時点では、欧州の展望は財政面の追い風と慎重な楽観論に支えられております。

英国においては、デフレ進行を阻害することなく信頼性を回復させる形で財政政策を引き締めることが課題となります。

中国の経済見通し：成長目標、政策転換、市場動向

サミットにおける中国に関する議論は、第15次五カ年計画、成長目標、政策優先事項の変遷、そしてインフレ、金融市場、国際貿易への影響に焦点が当たりました。2026年において特に注目されるテーマは穏やかな経済成長目標、貿易と所得源の構造的転換、インフレ動向、高水準の市場開放、人民元の動向です。

成長目標と政策前提

中国当局は、一人当たりGDPを倍増させ、発展した市場経済国を目指す目標達成には、今後10年間の年平均成長率が4.17％で十分であることを明らかにしました。この計算には通貨効果が考慮されていない可能性があり、多くの予測通り人民元が上昇すれば、必要な成長率はさらに低くなる可能性があります。

2026年について、我々のベースライン予測は実質GDP成長率4.5％であり、市場予想の5％よりやや保守的な見方です。この差異は財政政策の想定に起因します。より積極的な財政措置を予測する見方もありますが、より穏健な財政刺激を想定しています。重要な点として、政策当局はGDPと並んで国民総所得（GNI）を強調しており、中国企業が世界中で生み出す所得への注目を示唆しています。これは、クロスボーダーのサプライチェーン構築に関する指針とも合致します。同指針は、中国企業の海外における製造能力の潜在的な強化、ひいては現行の輸出モデルからの転換の可能性を示唆しています。

貿易競争力と価格動向

中国の輸出価格は依然として高い競争力を維持しています。過去4年間で中国輸出価格は急落したため、仮に人民元が上昇しても、世界的な価格競争力への影響は限定的と見込まれます。中国製品が世界的に価格下落圧力を継続的に及ぼすと予想されます。

インフレ見通し：CPIとPPIの動向

長期間の低迷を経て、コアCPIは2025年初頭に上昇に転じ、市場では2026年にCPIとPPIの両方が回復すると見込まれています。主要構成要素の安定を反映し、CPIは0.5％前後で推移すると予想されます。現在約マイナス1.2％のPPIは、特に金属類を中心とした商品価格の回復に伴い、ゼロ回帰の可能性があります。環境対策による供給制約と需要増が、さらなる価格上昇を支える可能性もあります。

構造改革と資本市場開放

五カ年計画では、技術と先進製造業を成長の牽引役と位置付け、同時に高度な開放の加速を推進しています。中国は追随者から主導者への転換を目指し、開放度を国際的なトッププレイヤー並みに高める改革を進めています。

主な進展として、以下の点が挙げられます：

• 人民元国際化に関する規制の段階的かつ部分的な撤廃
• 資本勘定のさらなる開放による大規模な資金移動の促進
• 中央アジア、中東、その他の地域における商品取引やインフラプロジェクトでの人民元利用拡大

これらの改革が実現すれば、中国への海外投資は大幅に容易になり、人民元の需要は世界的に高まる見込みです。

通貨見通し：人民元は強含みへ

人民元の上昇を予想しています。現在の7.1近辺の米ドル人民元のレートは、2026年までに6.8、2～3年以内に5.8、そして長期的には4.0～5.0まで上昇する可能性があります。大胆な見通しではありますが、この軌跡は中国の構造改革とグローバル統合への期待度を反映しています。振り返れば、10年前に「中国製造2025」の成功を予測した者はほとんどいませんでしたが、中国は先進製造業において目覚ましい進展を遂げています。

主なポイント

• 成長：積極的な財政刺激策ではなく、質の高い発展に支えられた、緩やかではあるが着実な成長を見込んでいます。
• インフレ：段階的な正常化を見込み、商品価格と供給制約により、PPIが反発すると予想されます。
• 政策の方向性：資本取引の自由化を深化させ、金融と技術分野におけるグローバルリーダーシップの確立へ政策が転換すると見込まれます。上海を金融センターとする人民元クロスボーダー決済システムの構築が期待されます。
• 通貨：中国の国際貿易・投資における役割を背景に、人民元高が進むと予想されます。

結論

中国の次なる段階は、いかなる犠牲を払っても高成長を追い求めることではなく、質の高い成長、国際的な統合、そして世界への影響力の拡大にあると考えております。段階的な財政支援、競争力のある輸出価格、継続的な開放政策、そして通貨高という組み合わせが、中国を今後数年にわたる変革の時代へと導くと見ています。

エマージング市場：回復力、変わりゆく情勢、構造的課題

エマージング市場は、過去5年間の世界的なショックを驚くべき回復力で乗り切ってきました。リスクは主に米国の政策変動といった外部要因に起因するものの、選挙や政治的変動といった国内要因も引き続き懸念材料ではあります。サミットでの議論では、エマージング市場のサイクル、インフレ動向、金融・財政政策に加え、ラテンアメリカにおける政治的再編、若年層主導の反汚職運動、貿易分断化とAI機会を背景とした資本配分の変化といった3つの構造的テーマに焦点が当たりました。

成長と循環的なポジショニング

エマージング市場の成長は予想を上回り、懸念されていたよりも堅調な外部環境と力強い内需に支えられています。AI主導の投資サイクルが主要な寄与要因となっており、その波及効果は半導体を超え、低付加価値部品や設備にも及んでいます。これにより、台湾や韓国と結びついたASEAN諸国経済、および先進製造業向け重要鉱物を供給する資源豊富なエマージング市場は恩恵を受けています。

国内需要は、インフレ率の低下、株式・住宅市場の活況による資産効果、金融緩和と段階的な財政再建を通じた政策支援により堅調に推移しています。成長率は現在、潜在成長率付近で安定化しており、2026年はより均衡の取れた経済を見込んでいます。

インフレと金融政策

インフレ鈍化により、大半の新興国経済は中央銀行の目標範囲内に収まっています。一方で、非貿易財の指標となるサービス部門のインフレ率は、堅調な国内需要を反映し、依然として高止まりしており、政策正常化を難しいものにしています。

しかし、金融緩和サイクルは終盤段階にあります。大半の高格付の新興国中央銀行は利下げを完了しており、一部（例：コロンビア）では依然として利上げの可能性があります。政策金利は保守的な水準を維持しており、特に財政赤字が大きく対外資金調達が必要な国々（主にラテンアメリカや中東欧・中東・アフリカの一部）で顕著です。実質金利は高水準にあり、リスクプレミアムと潜在的な投資機会を生み出しています。

財政政策：進展にばらつき

財政再建の進捗は地域によって異なります。資金調達がしやすい国々では財政再建の調整が遅れている傾向にありますが、構造改革を推進する政府も見られます。中欧やラテンアメリカの一部地域では、再建への事前公約にもかかわらず赤字拡大が顕著です。実質金利の高止まりは、特に外部資金に依存する地域において財政上の脆弱性を浮き彫りにしています。

新興市場を形作る構造的テーマ

テーマ1：ラテンアメリカの政治的再編（「第二のピンクの潮流」の逆転）

ラテンアメリカは重要な局面を迎えています。歴史的同地域は、高騰したコモディティ価格に支えられ、自由主義的改革（1980～90年代）と左派ポピュリズム（2000年代初頭の「ピンクの潮流」）の間で揺れ動いてきました。2010年代半ばのコモディティ価格下落は保守派の台頭を招きましたが、近年では左派指導者（例：コロンビアのペトロ氏、ブラジルでのルラ氏の復帰）が再び勢力を拡大しています。

現在、新たな転換の兆しが見られます。それは、現政権への反感や、犯罪、経済停滞、統治の失敗に対する有権者の不満を背景とした、右派ポピュリズムへの移行です。アルゼンチン（ミレイ氏）、エクアドル（ノボア氏）、ボリビアでの最近の大統領選挙がこの傾向を示しており、チリの選挙結果もこの見方を裏付けています。

主な観察事項：

• 政策課題重視の政治が主流：政党のイデオロギーよりも有権者の懸念（犯罪・暴力・経済不安）への対応が重視され、ペルー・チリ・メキシコ・コロンビアで世論調査のトップ課題となっています。
• 選挙による変動リスク：ラテンアメリカのGDPの65％を占める地域で12ヶ月以内に選挙を控えており、2026年第1～第2四半期にかけてヘッドラインリスクが生じる可能性があります。
• 政策への示唆：新政権が財政規律と治安対策を優先すれば、市場に好感される改革となる可能性が高く、変動期には超過収益の機会となります。
• 外部環境はラテンアメリカに有利：米国の関税政策は比較的支援的であり、最近では主要品目（例：エクアドル産バナナ、アルゼンチン産牛肉）が免除対象となりました。さらに、中国のサプライチェーン再編が商品輸出国へのリスクを軽減し、ラテンアメリカの回復力を強化しています。

テーマ2：若者が主導する反汚職運動

人口動態の変化が新興国政治を再構築しています。特にZ世代を中心とした若年層が投票年齢に達し、より透明性の高いガバナンスへの需要が高まっています。汚職は長年にわたり財政能力を制約し、税収確保と債務持続可能性を阻害してきました。現在、若年層有権者は、歴史的に説明責任が低い国々においても、既得権益層に挑戦しています。

ケーススタディ：スリランカはこのサイクルを如実に示しています。2019年の法人税減税は汚職と見なされ、財政の脆弱性を増大させました。COVID-19は歳入の急減を加速させ、国際収支危機と大統領官邸への突入といった大規模抗議を引き起こしました。その後、IMF主導の改革により安定が回復しましたが、選挙では左派政党出身の反汚職候補が当選し、同政権はその後、正統的な政策を堅持しています。

示唆される点：

• 若年層主導の改革を進める国々は、危機後にスプレッド圧縮を経験する傾向がある一方、変革に抵抗する国々はリスクプレミアムの拡大に直面します。
• 政治的不安定性は依然として高いものの、ガバナンスの構造的改善は長期的な信用力を高める可能性があります。

テーマ3：貿易の分断化、資本移動、そしてAIの機会

世界の貿易パターンは変化しています。完全な脱グローバル化へ向かうのではなく、取引相手国の再編が進んでいます。中国の対世界輸出シェアは安定しているものの、米国向け輸出は急減し、新興市場向け輸出の増加で相殺されています。このため、新興市場における中国への依存度は深まっていますが、米国からの直接投資（FDI）が資本流入を依然として主導しています。

主な動向：

• FDIの再編：先進的な製造業の回帰を背景に、米国とカナダがグリーンフィールド投資の成長を牽引しています。一方、中国およびアジア新興国からのFDIは減少傾向にあります。
• ゲームチェンジャーとしてのAI：半導体分野を超え、AIは設備投資や研究開発の優先順位を再構築しています。ラテンアメリカでは顕著なAI導入が進んでおり、例えばブラジルは利用指標で上位に位置しています。新興国はまた、AIハードウェアに不可欠なレアアース生産において戦略的優位性を有しております。
• データセンターの拡張：ブラジル・サンパウロ、メキシコ・ケレタロ、チリ・サンティアゴ、コロンビア・ボゴタにおける新興拠点は、AI主導のデジタル化に関連するインフラ投資の機会を提供しています。

金融市場はこうした動向を反映しています。新興国株式・債券は、ファンダメンタルズの改善と米国関税安定化後の債券流入再開に支えられ、アウトパフォームしています。過去15年間にわたり新興国にとって主要な逆風であった米ドル高は反転の兆しを見せており、リターンの拡大が期待されます。

戦略的考察

• マクロ経済の回復力は持続：新興国経済の成長率は潜在成長率に近く、AIの波及効果と安定した対外収支に支えられています。
• インフレリスクは局所的：サービス部門のインフレには警戒が必要ですが、総合インフレ率は低下傾向にあります。
• 政策の分岐が重要：実質金利の上昇と財政再建の不均一性が、選択的な投資機会を生み出しています。
• 政治的変革は投資機会：ラテンアメリカの選挙サイクルと若年層主導の改革は、変動性の中での超過収益の源泉となる可能性があります。
• 構造的トレンドは新興国に有利：貿易再編、AI導入、資本流入が新興国の中期的アウトパフォーマンスを後押しすると考えられます。

結論

新興国は単なる回復段階ではなく、適応の途上にあります。政治的再編から技術統合まで、新興国経済は構造的変化を活用して回復力を強化しています。投資家や政策立案者にとっての課題は、短期的な変動を乗り切りつつ、この長期的な変革を捉えることにあると考えます。

金利見通し

米国：ニュートラル

米国債のイールドカーブおよびデュレーションについては、中立的な見方を維持しています。FRBは12月に利下げを実施し、2026年にはさらに数回の利下げを行う可能性が高いと見られます。しかし、こうした予想は現在の市場価格にほぼ織り込まれている状況です。その結果、金利上昇リスクと下落リスクは概ね対称的に見受けられます。主な金利上昇リスクの要因は、タームプレミアム上昇によるものである一方、低下リスクは経済成長が予想を下回ることだと想定しています。

欧州：ニュートラル

ユーロ圏経済は、世界的な需要の低迷と地政学的緊張が続いた後、安定化しつつあります。ECBによる200ベーシスポイントの利下げ、実質賃金の上昇、EUと米国による暫定的な関税合意後の貿易不透明感の緩和によって支えられ、PMIはサービス業を中心に緩やかな改善を示しています。来年度の財政緩和は、さらなる成長支援となると見込んでいます。ECBは政策伝達の評価のため金融緩和サイクルを一時停止し、データ依存と柔軟性を強調しています。市場では来年末の利上げが織り込まれていますが、インフレが予想を下回り成長リスクが継続している現状では時期尚早と見ています。

中国：ニュートラル

今後数か月間の中国国内金利についてはニュートラルなスタンスを維持しますが、特に長期ゾーンにおいてイールドカーブのスティープ化が継続すると予想しています。国内では、来年にかけてインフレ率がプラス圏に戻る可能性や家計による積極的な資産再配分が、国内金利の下支え要因となる見込みです。一方で、中央銀行の比較的緩和的な金融政策や積極的な流動性・資金調達コスト管理が金利上昇を抑制する要因となると見ています。

英国：オーバーウェイト

英国の年末の主要イベントは、11月26日の予算案発表でした。英国債市場にとって特に重要視されたことは、財務相が財政的裁量の余地がほぼ倍増するとの見通しを示したことや債務管理局（DMO）が2025年度の長期債発行額を削減したことです。こうした動きに加え、市場やBoEの予測よりも成長率とインフレ率が低調であったことから、英国債は30年債を中心に米国債やドイツ国債を上回るパフォーマンスを達成しました。DMOによる30年物発行量の削減は、予算責任局（OBR）の楽観的な見直しと増税延期に依存した財政的余裕の拡大よりも、より大きな影響力がありました。スターマー首相とリーブス財務大臣は、労働党からの挑戦に直面する可能性があるため、財政リスクは依然として残っています。ただし財政面の懸念を除くと、英国の金利は低下する条件が整っています。 BoEは12月の会合で25ベーシスポイントの利下げを行い、政策金利は3.75%となりました。投票結果は僅差でしたが、金融政策委員会では、段階的な追加利下げがコンセンサスとなりました。このような状況では、2026年までにわずか35ベーシスポイントの利下げが織り込まれていることは過大とは見えず、3%のターミナルレートに向けてさらなる利下げが行われる可能性もあります。

日本：アンダーウェイト

10年物日本国債（JGB）の利回りは、予想を上回る補正予算と日本銀行（日銀）の12月利上げ観測の急激な高まりを背景に、11月から12月にかけて急上昇しました。高市首相の補正予算はGDPの約3％に相当する刺激策を追加するものですが、一部の施策が2025年度から繰り越されるため、実際の財政刺激効果はより小幅となる見込みです。予算案により国債発行量は増加するものの、財務省は新規供給を短期債に集中させ、超長期債の発行を抑制しているため、短期的な市場への影響は限定的です。しかし、2026年度予算案や総選挙を控え、さらなる景気刺激策や国債発行への懸念が残っています。高市首相は自身の人気を背景に自民党の過半数回復を目指しており、家計負担増を相殺するため、財政緩和を支持する政治的勢いが強まる可能性があります。

こうした市場の大きな変化を受け、日銀は12月の会合でついに政策金利を0.25％引き上げ、0.75％とすることを決定しました。政策当局者は、経済が関税の影響を乗り切ったこと、物価上昇リスクが高まっていることについて、より確信を深めています。声明文は、日銀のベースラインシナリオが実現すれば追加利上げの可能性を示唆しています。加えて、政策全体としては依然として緩和的であるとの見解を維持し、金融引き締めバイアスが継続していることを示しました。円安がインフレ促進に果たす役割にも注目が集まっており、日銀会合後に円安がさらに進んだことを踏まえると、日本国債利回りの上昇圧力が強まる可能性もあります。

オーストラリア：オーバーウェイト

オーストラリア国債は11月から12月にかけて10年物利回りが上昇し、米国債をアンダーパフォームしました。この動きは、予想を上回る10月のCPIや雇用統計、12月のRBA会合におけるタカ派的な姿勢に起因しています。同会合では、ブラード総裁が利下げを否定し、第4四半期のCPIが予想を上回った場合には利上げを示唆しましたが、市場の売り圧力は限定的と見られます。市場は既に2026年までに35ベーシスポイント、5月までに20ベーシスポイントの利上げを織り込んでいるためです。現在の利上げ幅は小幅に留まり、賃金・雇用情勢も依然として軟調であるにもかかわらず、先物金利は4.5％～5％の範囲で推移しており、コロナ禍後のピーク値4.37％を上回っています。国内需要は改善傾向にあり、民間主導の成長への移行と生産性向上が背景にある可能性があり、これらは大幅なインフレを伴わずに堅調な成長を支える可能性があります。現在の評価水準において、オーストラリアの金利は単独でも他市場と比較しても魅力的であると考えています。

為替見通し

米ドル：アンダーウェイト

中期的には米ドルに対するアンダーウェイトのポジションを維持する方針です。この見解は、米国とその他の地域との成長格差が縮小していること、他の中央銀行が利下げを一時停止する中で、FRBが利下げを継続していることを重要視しているためです。また、現政権は国内製造業支援やリショアリング政策を推進するため、通貨安を好むと考えられます。米ドルに対する長期的な弱気見通しは維持しつつも、短期的には変動性が高まると予想しております。

ユーロ：オーバーウェイト

ユーロについては、米ドル安が継続するとの見通しや短期的な金利差の縮小を背景に、引き続き強気の見方を維持しております。ユーロ圏は低金利環境と財政面での支援策の恩恵を受ける立場にあります。また、国際投資家による米ドル建て資産からの段階的な資金移動も予想されます。こうした状況下において、ユーロは資金の流れを享受する好位置にあると考えています。

人民元：オーバーウェイト

中期的には人民元をオーバーウェイトで保有しています。年初から11か月間の貿易黒字が1兆ドルを突破したことや人民元の国際化プロセスがさらに進展したことを受け、輸出企業のドル売りは継続することが想定されます。中国の貿易黒字の大幅な拡大、輸出業者の多額の外貨保有、そして中国のクロスボーダー人民元決済システムの発展は、中期的に人民元のパフォーマンスを支える可能性が高いと考えられます。主要先進国における中央銀行の最近の政策措置は、人民元の相対的な強さをさらに後押しする見込みです。

英ポンド：アンダーウェイト

11月の予算案が好意的に受け止められたことで、ショートポジションが縮小し、英ポンドは反発しました。しかし、2026年までの英ポンドの見通しは、比較的厳しいものになると考えております。BoEの利下げにより、特にユーロ圏との金利差が縮小し、過去3年間英ポンドを支えてきたキャリー取引が弱まる可能性があります。さらに、スターマー首相の人気が急落し、世論調査では労働党が左翼の緑の党にますます支持を失っていることから、政治・財政リスクプレミアムが再び顕在化する可能性があります。ユーロ圏、米国、日本とは異なり、英国は今後数年間、財政刺激策がマイナスとなるという独特な状況にあります。これは成長に重くのしかかり、金利の低下、そして最終的には通貨安につながると見ています。

日本円：オーバーウェイト

円相場は最近、ユーロや米ドルに対して弱含みで推移しております。これは世界的な利回り上昇、リスク選好の改善、そして高市政権が日銀の利上げに抵抗し大規模な財政刺激策を推進していることで財政優位への転換を示唆しているとの懸念が広がっていることが背景にあります。関税懸念の緩和と財政支援の強化により、2026年の世界経済成長が加速する可能性があり、特にFRBやECBが追加利下げを見送るか利上げに踏み切る場合には、円相場の上昇余地は限定的となるでしょう。しかしながら、世界経済の成長リスクは依然として下方へ偏っており、海外金利の上昇は限定的となる見込みです。日本においては、日銀の政策正常化への制約は緩和されつつあり、金利差を考慮すると円相場は既に割安水準にあると見ております。当局は円安進行に対する警戒感を強めており、一方で日本の投資家はヘッジ強化や資産の国内回帰をまだ行っておりません。ヘッジ条件の改善と日本国債の魅力的な評価水準がこうした動きを促し、長期的に円相場を支える要因となると見ています。

豪ドル：オーバーウェイト

豪ドルは、リスク選好の改善と国内金利上昇期待を背景に、米ドルに対して上昇しております。しかしながら、金利差、株式、コモディティ相場との比較においては、依然として割安水準にあると見ています。世界経済の成長見通しの改善と、鉄鉱石・石炭・ガスなどの主要商品価格の回復が、2026年に豪ドルをさらに押し上げる可能性があります。さらに、ヘッジされていない米ドル建てポジションにおけるネガティブ・キャリーが、オーストラリアの年金基金に外貨エクスポージャーのヘッジを促す可能性があり、豪ドルに対するさらなる下支え要因となると考えます。

グローバル・クレジット・ストラテジー
プライベートクレジット：投資適格ポートフォリオの新規領域

IFIの年末のグローバル投資家サミットでは、マクロ経済見通しからクレジット調査の詳細なアプローチの説明まで、興味深い議論が交わされました。とはいえ、一貫して議論されたテーマはAI、その経済および資本市場への影響などでした。世界有数の大企業がこの新技術へ史上最大規模の資本を投入する中、IFIはAIの短期的な投資機会と市場への波及効果に注目しております。ハイパースケーラー企業がAI構築資金調達のためクレジット市場を活用する動きを受け、2026年に向けてますますダイナミック化する投資機会を見据え、パブリッククレジットとプライベートクレジットの融合について議論いたします。投資適格分野におけるプライベートクレジットへの関心の高まりについて、投資適格債ポートフォリオ・マネジメント・ヘッドのTodd Schomberg、米国投資適格クレジット・リサーチ・ヘッドのBixby Stewart、シニア・クレジット・アナリストのMike Breuerのコメントをまとめました。

Q：なぜパブリッククレジットの運用者がプライベートクレジットについて議論しているのでしょうか？

Bixby :プライベートクレジットは従来、ハイイールド債やダイレクト・レンディングの領域とされてきました。投資家はこれを流動性が低く、特注品であり、満期まで保有するものと考えてきました。しかし、その状況は変わりつつあります。過去数年間、投資家の利回り追求と発行体の柔軟な資金調達ニーズを背景に、パブリッククレジット市場とプライベートクレジット市場の収束が進んでいます。我々の見解では、両市場の統合に向けた長期的な潮流は既に進行中です。機関投資家にとって、この進化は投資対象の拡大と、ポートフォリオの分散化を強化しつつ追加的な利回りを獲得する独自の投資機会を創出する点で、好ましい変化であると考えます。

Q：プライベートクレジット市場の流動性はいかがですか？

Todd :流動性は徐々に高まってきています。プライベートクレジット市場はまだ十分な流動性を持つ市場ではありませんが、その発展の軌跡は1980年代から1990年代にかけてのシンジケートローン市場の発展を彷彿とさせます。すでに時折セカンダリー取引が発生しており、透明性と流動性のさらなる向上が進められています。以前は完全に非公開で厳重に管理されていた取引が、現在では大規模な公的な投資家とのシンジケート化や取引が行われており、これは歓迎すべき変化です。現時点では、これらの取引は依然として個別対応型で複雑ですが、その複雑さは、それを乗り切るリソースを持つ運用会社にとって競争上の優位性となり得ます。

Q：流動性が必要な戦略において、プライベートクレジットをどのように活用されますか？

Todd : 流動性戦略にプライベートクレジットを組み入れるには、慎重さ、深い洞察に基づくクレジット分析アプローチ、複数チームによる連携、そして厳格なプロセス遵守が求められます。我々は通常、プライベートクレジットへの総エクスポージャーに上限を設けることで、ポートフォリオの十分な流動性や資産クラスおよび個別案件レベルでの慎重なエクスポージャーを確保しつつ、ポートフォリオに利回りと分散効果を加えています。戦略全体を通じたその割合は、数億ドル規模のプライベートクレジットエクスポージャーに相当します。これは影響力を持つ十分な規模でありながら、柔軟性を維持できるほどのサイズです。

Q：プライベートクレジットの投資機会はどこにありますか？

Mike : 一言で申し上げますと、テクノロジーです。AIを駆使したデータセンターやインフラの拡充が、前例のない資金調達ニーズを生み出しています。「Mag 7」と呼ばれる主要7社のテクノロジー企業のうち5社の資本支出は、今年3,700億米ドル、2026年には4,250億米ドルを超えると予測されています¹ 。これは中国の年間軍事予算を上回る規模です。この支出の大部分はキャッシュフローや自己資本で賄われる可能性が高いものの、相当な割合は負債による資金調達が必要となります。言うまでもなく、これは洗練されたクレジット投資家にとって巨大な投資機会を意味します。

Q： 発行体はなぜ公募債を発行しないのですか？

Bixby : 公募債は今後も重要な資金調達源であり続けるでしょうが、私募取引は発行体にバランスシート外での資金調達手段を提供し、資金源の多様化をもたらします。これらはいずれも、企業の戦略的柔軟性と資本構成の柔軟性を高めるものです。複数年にわたり数十億ドル規模の資本計画に直面する企業にとって、バランスシートの健全性を損なうことなく資本コストを最適化しようとする中で、この柔軟性は極めて重要です。

Q： チームはプライベートクレジット取引の複雑性をどのように管理しているのでしょうか？

Todd : プライベートクレジット取引は、単に組み込むだけで機能するものではありません。高度な専門性と、様々な機関の専門家との連携が求められます：

• 取引内容、信用力、特殊な取引構造に関する深いファンダメンタル調査
• クレジットドキュメントの分析、ポートフォリオコンプライアンス管理、プロセスリスク対応のための法的デューデリジェンス
• 専門的な取引および決済プロセス

インベスコの完全に統合されたクレジットチームは、クレジット調査、ポートフォリオ管理、決済、法務、トレーディングの各部門で構成され、これらの課題を克服するための専門知識と豊富なリソースを提供します。これらの能力に加え、ウォール街のカウンターパーティとの重要な関係性は、他社にはない差別化要因であり、インベスコが他社にはアクセスできない機会を獲得することを可能にすると考えております。

Q：プライベート取引は公開市場の需給面にどのような影響を与える可能性が高いでしょうか？

Mike : 公開市場の需給面を損なうどころか、私募債はむしろ有益であると考えます。資金調達源を多様化させることで、私募発行は公募発行への圧力を軽減する可能性があります。投資家にとっては需給バランスの改善を意味し、我々にとっては公募と私募の投資機会を柔軟に選択できる利点となります。我々の見解では、プライベート・クレジットはもはやニッチな存在ではありません。債券投資家にとって、これはリターンの向上とポートフォリオの多様化を図る機会であると確信しております。ただし、その複雑性を適切に管理できる専門知識を有する投資家にとっての話です。

20251229-5088027-JP

そのほかの投資関連情報はこちらをご覧ください。https://www.invesco.com/jp/ja/institutional/insights.html