全球財政風險升溫，歐洲及新興市場債市投資機會分化

全球主要經濟體債務負擔持續攀升，財政風險再度成為債市關注焦點。景順全球投資等級信用債團隊共同主管文家輝（Lyndon Man）分享了他對目前債市的看法。

1. 若法國、西班牙等國的政治與財政風險升高，並擴散成更廣泛的歐元區風險，哪些新興市場的匯率與利率資產可能最具韌性？

在亞洲，韓圜與台幣特別值得關注。兩國皆位於全球半導體與 AI 供應鏈的核心地位，受惠於強勁的出口動能、可觀的經常帳順差，以及持續的外匯資金流入。若投資人對財政脆弱性愈發敏感，這些穩健的外部基本面可望提供一定程度的支撐與韌性。

從信用角度來看，波灣地區及更廣泛的中東與北非（MENA）市場也具備相對優勢。沙烏地阿拉伯、卡達，以及部分主權與準主權發行人，擁有穩健的公共部門資產負債表、龐大的主權財富基金資產，且對外部融資依賴有限。由於其貨幣大多與美元掛鉤，投資吸引力不在於匯率升值空間，而在於其扎實的信用基本面。

部分波灣主權與準主權發行人擁有新興市場中最強健的資產負債表之一，但其信用利差仍反映了相當程度的地緣政治風險溢酬。對長期投資人而言，這可能創造具吸引力的風險報酬機會。

當市場開始擔憂財政永續性時，資金往往會流向外部財務狀況穩健的國家。最安全的借款人，往往是不需要借錢的人。

2. 目前是否已有相關布局或投資部位調整？

我們並非以重演 2011 年歐元區債務危機為前提進行投資布局。相反地，市場出現壓力時，往往會帶來機會，特別是在投資人不再區分各國基本面差異的情況下。

若法國財政永續性的疑慮導致歐洲信用利差全面擴大，我們將特別關注義大利與西班牙是否因非理性拋售而出現具吸引力的投資機會。

對義大利而言，投資邏輯主要來自於估值與收益率（carry）優勢。義大利公債相較於歐洲核心國家仍提供可觀的殖利率溢酬，同時擁有龐大的國內儲蓄基礎，其制度框架也較主權債務危機時期更加穩健。

西班牙則具備不同的投資吸引力。近年來，其經濟成長普遍優於多數歐元區國家，而銀行體系的健全程度也遠高於債務危機時期。

市場往往傾向重演過去的危機劇本。若法國面臨壓力，投資人可能本能地連帶賣出義大利與西班牙資產。然而，這種反應可能忽略了兩國目前的經濟與金融環境，已較 2011 年大幅改善。

當然，兩國市場都無法完全免於波動。若財政疑慮演變為更廣泛的信心危機，投資人可能降低風險承擔，即使基本面較佳的市場也可能短期受到衝擊。

3. 投資人可以從 2011 年歐元區債務危機中學到哪些教訓？

第一個教訓是，市場流動性惡化的速度往往遠快於經濟基本面變化。市場可能長時間忽視財政脆弱性，但一旦風向改變，財政問題可能瞬間成為唯一焦點。

第二個教訓是，政策公信力與財政數據同樣重要。在歐元區債務危機期間，市場的轉折點並非來自某一項經濟數據，而是投資人逐漸相信決策者將採取行動維持市場穩定與正常運作。歐元危機顯示，信心本身就是一種政策變數。

第三個教訓是，不要沉迷於複製上一場危機。歐洲目前的制度架構已明顯強於 2011 年。歐洲央行（ECB）擁有更多工具來抑制市場碎片化風險，銀行資本結構更穩健，而政策制定者也累積了更多處理主權壓力事件的經驗。

此外，歐洲分裂的風險仍然偏低。上一輪主權債務危機時，市場確實擔憂希臘或義大利可能退出歐元區；然而今日法國面臨的問題主要是財政與政治層面，而非對歐元體系存續的根本挑戰。

4. 是否有特定新興市場／經濟體／債券市場的財政脆弱性正在升高？或有哪些市場的財政風險可能尚未被充分反映？

我認為應將討論範圍擴大至新興市場以外。近年來，多個已開發市場的債務負擔明顯攀升，尤其是美國、英國及法國。這對新興市場而言十分重要，因為核心債券市場融資成本上升與期限溢酬擴大，可能削弱新興市場資產的相對吸引力，並使全球金融條件趨於緊縮。

在新興市場內部，風險已愈來愈偏向個別國家層面，而非系統性問題。巴西仍是值得持續關注的重要市場。除了市場普遍關注的初級財政收支外，其債務動態也受到極高實質利率的推動。對投資人而言，關鍵在於近期政治發展帶來的信心改善，是否最終能轉化為具可信度的財政改革與執行成果。

印尼同樣值得密切觀察。該國長期以來的財政框架，包括著名的3% 財政赤字上限，一直是政策公信力與投資人信心的重要支柱。若此框架出現重大調整，市場很可能對其中長期財政前景投入更多關注，尤其是在政府需同時兼顧經濟成長與財政紀律的情況下。這並不代表印尼財政狀況即將惡化，但未來財政風險可能成為投資人比過去更需要納入考量的重要因素。

投資附帶風險，投資標的及投資地區可能之風險如市場（政治、經濟、社會變動、匯率、利率、股價、指數或其他標的資產之價格波動）風險、流動性風險、信用風險、產業景氣循環變動、證券相關商品交易、法令、貨幣、流動性不足等風險。本文提及之經濟走勢預測不必然代表基金之績效，基金投資風險請詳閱基金公開說明書。
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