俄羅斯與烏克蘭緊張局勢第二部曲

何種行動才足以使俄羅斯知難而退？

我們的主要情境是動態不穩定的對峙，因為沒有任何一方願意在重要目標方面充分讓步：俄羅斯堅持共同商定限制北約與歐盟擴張，以及美國不在烏克蘭與其他前線東歐國家部署飛彈；西方國家則是堅持自決權與主權，包括是否要申請加入歐盟與北約。

俄羅斯於2014年兼併克里米亞，並在烏克蘭東部頓巴斯地區(Donbas)引起動盪，目前該國於烏克蘭邊境集結大軍，可解讀為可信的衝突威脅，在傳統外交政策未能取得成果之際迫使西方認真談判。

就對於俄羅斯與烏克蘭的經濟與金融衝擊而言，我們認為此次危機的影響有限，因為低度的「混合式」衝突看來機率高於全面戰爭，畢竟西方已排除直接在烏克蘭訴諸武力，俄羅斯可能在不進行地面侵略的情況下持續滋擾烏克蘭。

首先，好消息是協商已開始，但壞消息則是可能難以達成解決方案，我們預期局勢將在沒有戰爭的情況下持續混沌不明，亦即充滿不確定性且不穩定，偶有低度的區域衝突與混合戰，包括網路攻擊與突發事件。由於危機集中在俄羅斯與烏克蘭，我們認為對全球復甦拖累有限，亦不至大幅推升通膨。長期而言，全球權力平衡與國際經濟關係可能重新洗牌，俄羅斯或許會進一步遠離西方並拉攏中國，但這對於2022-23年的全球前景展望影響不大。

我們認為有三大可能情境，在此並提供粗略的機率：

1. 達成協議 – 利多(15%)：談判充分處理主要各方的考量，此種相互包容的情境可能是一種「信任但要查證」的安排，例如俄羅斯所尋求的美國飛彈部署維持在可接受的距離外，且烏克蘭不加入歐盟與北約，但仍維持充分主權，以滿足烏克蘭與西方國家期待。

若危機能以外交手段解決，對於俄羅斯資產而言將是利多，因為該國國內總經政策優異，且制裁可能減少。然而對於烏克蘭來說是好壞參半，原因是以歐盟為導向的改革可能削弱。外交方案對於全球經濟與市場的影響為中立。

2.  僵局 – 基本情境 (75%)：談判未能充分緩解俄羅斯的疑慮，緊張局勢持續升高，偶有零星衝突，制裁力道加深，美國/西方國家祭出「消耗戰」，限制俄羅斯運用全球資本市場、取得科技，並逐漸從其他供應方進口能源，或是改用其他類型的能源。

俄羅斯/烏克蘭資產依然波動，風險溢酬也居高不下，但對於世界其他地區的衝擊有限，能源與重要工業金屬價格係受全球成長驅動，並未出現地緣政治造成的供應限制。

3.  衝突 – 利空(10%)：談判破局，緊張局勢與衝突升級，西方實施嚴厲的金融/經濟制裁，加速雙方脫鉤。俄羅斯可能祭出限制能源供應的「焦土政策」，不過這將使俄羅斯本身元氣大傷。

全球復甦面臨阻力，俄羅斯的重要能源與工業金屬出口產品（例如鈀和鋁）以及烏克蘭穀物價格均將飆升。出口限制將使原物料市場吃緊，歐洲與新興市場風險資產將承壓，而俄羅斯、烏克蘭的資產價格則將進一步面臨壓力。

對於投資的影響

從投資的角度而言，我們維持異於共識的加碼新興市場操作，著重較為穩定、可預測的標的，以受惠於全球與當地經濟復甦以及通膨回穩，但基於風險考量，我們的俄羅斯/烏克蘭部位有限。

新興市場方面，中立的區域部位將可平衡風險與報酬，由於評價實惠、總經政策優異，且外匯存底高，俄羅斯具有吸引力，但此吸引力因進一步制裁的風險以及高波動性而抵銷。儘管有西方支持，烏克蘭資產仍因俄羅斯持續干擾而面臨風險。

如同其他前蘇聯共和國但非歐盟成員經常面臨的狀況，我們預期俄羅斯與烏克蘭將持續出現總經波動性，而非像前華沙公約組織成員國加入北約與歐盟後主權風險溢酬下降。

投資附帶風險，投資標的及投資地區可能之風險如市場（政治、經濟、社會變動、匯率、利率、股價、指數或其他標的資產之價格波動）風險、流動性風險、信用風險、產業景氣循環變動、證券相關商品交易、法令、貨幣、流動性不足等風險。且基金交易係以長期投資為目的，不宜期待於短期內獲取高收益，投資人宜明辨風險，謹慎投資。詳情請參閱基金公開說明書或投資人須知。本文提及之經濟走勢預測不必然代表基金之績效，基金投資風險請詳閱基金公開說明書。

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