FRBが忍耐を保つ必要があるかもしれない理由

〔要旨〕

• 金融引き締めは市場サイクルの後半に行われることが多いため、インフレ期待はFRBの次の一手にとって重要となる
• 原油価格は劇的に下落し、それに伴いブレークイーブン・インフレ率も低下し、インフレ圧力が弱まった
• FRBにとって最も賢明な道は忍耐だと考えられる。現在の状況に基づけば、次の一手は利上げではなく、利下げとなる可能性がある

3月からの変化

FRBは現状維持

注目の日程

「いつになったら金融市場に対して悲観的な見方をするようになるのか」とよく尋ねられます。私の答えはほとんど変わりません。それは、米連邦準備理事会（FRB）が利上げを行い、景気サイクルを終わらせる時です。2020年の新型コロナウイルスによる短期かつ特異な景気後退を除けば、金融引き締めは往々にして市場サイクルの後半に行われてきました。だからこそ私は、インフレ期待をこれほど注視しているのです。インフレ期待は、FRBが雇用の最大化を追求せねばならない立場にありつつも、物価安定の責務をどう果たしているかを教えてくれます。

だからこそ、先週の報道は非常に不可解でした。FRB内で利上げの是非をめぐって意見が割れているとの報道が、私の目に留まりました。その議論自体が驚きだったわけではなく、私たちが今いる世界とは、まるでかけ離れた議論のように感じられたからです。政策当局者は、今がまだ2026年3月だと思い込んでいるのか、あるいは3カ月が経過したことに気づいていないのかと思わせられました。

3月からの変化

3月時点では、イランとの戦争勃発を受け、インフレの動向は明らかでした。原油価格は急騰しました¹。米国3年物国債のイブレークイーブン・インフレ率は、3月18日に3％のピークに迫りました²。同5年物のブレークイーブン・インフレ率も、同日に2.74％まで上昇しました³。2022年のサプライチェーンの逼迫やロシアのウクライナ侵攻の際のように、5年物が3.0％を突破することがなかったという事実に、私はいくらか安心感を覚えました。とはいえ方向性は明らかでした。インフレ期待が上昇しており、FRBが警戒感を示すのも無理はありませんでした。

しかしそれは3月の話です。今日の環境は根本的に異なっています。原油価格は劇的に下落しました⁴。これに伴い、ブレークイーブン・インフレ率も低下しました⁵。1年物のブレークイーブン・インフレ率はいまや2％を下回っており、「過熱」とは到底言えない水準となっています⁶。むしろその逆かもしれません。インフレ圧力は加速しているのではなく、弱まりつつあります。

ではFRBは、なぜ利上げを行うのでしょうか。経済が過熱しているわけではありません。雇用の伸びは、直近3カ月間こそ予想を上回る増加が続いたものの、比較的軟調に推移しています⁷。賃金の伸びも鈍化してきています⁸。だからこそ、先週木曜日にFRBの動きを受けて起きた市場の急落や、イールドカーブのフラット化には、首をかしげざるを得ませんでした。市場は、6月半ばの現実ではなく、いまだに春先に見られた戦争に起因するインフレ懸念と闘っているかのようなFRBの姿勢に反応したようです。その姿勢は後ろ向きに感じられ、まるで政策当局者が、原油価格が急落した時点ではなく、急騰した時点に固定されているかのようでした。

FRBは現状維持

私の見るところ、FRBは引き続き現状維持を続けると考えられ、次の一手は（それがいつ来るにせよ）利上げよりも利下げになる可能性の方が高いと思われます。足元のイールドカーブの形状は、金融政策が引き締め的である可能性を示唆しています。もしFRBがこうした環境下で引き締めを行えば、回避しようとしている景気後退をかえって招きかねません。

要するに、サイクルは今も続いています。原油、金利、そしてインフレ期待⁹のピークは、広範な市場を下支えする転換点としばしば重なってきました。データに大幅な変化が見られない限り―足元では、データは依然として利上げが必要となるのとは逆の方向に推移していますが― FRBにとって最も賢明な道は、忍耐強くあることだと私は考えています。

MC2026-077