市場のドローダウン（一時的な調整局面）と下落局面の違い：ファンダメンタルズに注目

〔要旨〕

• 市場のドローダウン（一時的な調整局面）は多くの場合、政策の不確実性を反映したものであり、必ずしも市場サイクルの終わりを示すものではない。本格的な下落局面は通常、ファンダメンタルズの悪化を伴う必要がある
• 金利見通しの変化にもかかわらず、クレジット・スプレッドがタイトかつ小型株指数および均等加重株価指数が堅調であることは、構造的な強気相場が損なわれていないとの私たちの見方を支えている
• 注視すべきリスクとして、企業収益の下振れ、政策ガイダンスの後退、AI関連支出の減速などが挙げられる。現時点では、こうした警告サインが顕在化した様子はみられない

政策の不確実性がドローダウンを引き起こしてきた

ドローダウンと下落局面を混同してはいけない

構造的な強気相場を終わら得るものは何か？

注目の日程

次の市場のドローダウン（一時的な調整局面）はいつか、とよく尋ねられます。簡単に答えれば、「遠くないうちに」となります。結局のところ、5%から10%の調整はほとんどの年で起きています¹。しかし、それではあまりに安易な答えとなってしまいます。市場のドローダウンが何の前触れもなく起こったことはほとんどありません。それらは一般的に、政策の不確実性の結果として生じたものです。

政策の不確実性がドローダウンを引き起こしてきた

ここ2年間を振り返ってみましょう。現在までの長期にわたる相場上昇は、2025年の関税問題、2026年のイランとの戦争によって一時的に妨げられました²。ニュースの見出しこそ異なっていたものの、不確実性の源は突き詰めれば同じでした。投資家は、インフレおよび金利への影響を見極めねばなりませんでした。「関税はインフレを招くか？」「原油価格の上昇はインフレを高止まりさせるか？」「米連邦準備理事会（FRB）は、従来予想されていたよりも引き締め的な政策スタンスを維持する必要に迫られるか？」

上記2つの局面では、いずれも市場は政策期待を織り込み直す形で反応しました³。市場は下落したものの⁴、経済が底堅さを保ち、企業収益も堅調さを維持したため、これらのドローダウンは一時的なものに留まりました。懸念されたファンダメンタルズの悪化は、実現しませんでした。

今日、投資家は再び同じ問いを突き付けられています。イランでの紛争の長期化と貿易摩擦の再燃により、市場は改めて政策見通しを見直す必要に迫られています。投資家が、名目成長率の上昇や、インフレが予想以上に粘着的となる可能性に向き合う中で、長期金利は上昇してきました⁵。米財務省が、10年物国債利回りの上昇を抑制すべく努めたにもかかわらずです⁶。市場は、FRBが最終的に利上げを余儀なくされ、結果として経済が減速しかねない可能性をますます突きつけられつつあります。

こうした背景からすると、市場が幾分軟調となるのは驚きではありません。ドローダウンは概して、政策の道筋について不確実性が高まる時期に起こってきました。

ドローダウンと下落局面を混同してはいけない

重要なのは、ドローダウンを市場サイクルの終わりと混同しないことです。

市場は、年初におよそ3回の利下げを織り込んでいましたが、現在では2～3回の利上げ想定となっています。それでもクレジット・スプレッドは、歴史的にみてタイトな水準を維持しています⁷。小型株指数およびS&P500均等加重指数は、史上最高値付近で推移し続けています⁸。金利やエネルギー価格の上昇が経済成長の重石となり、いわゆる「ブロードニング・トレード（投資資金の物色対象が広がること）」が一服したとはいえ、こうした状況は通常、市場サイクルの終わりにみられる特徴とはいえません。

構造的な強気相場を終わらせ得るものは何か？

私は、この構造的な強気相場の終わりは、FRBによる引き締め局面よりも、人工知能（AI）投資サイクルの途絶によってもたらされる可能性の方が高いとみています。インフレ期待は適正に抑制されており⁹、民間部門も特段過剰なレバレッジを抱えた状態にはありません¹⁰。むしろ私が注視したいと考えているのは、企業収益の下振れ、アナリストによる業績予想の下方修正、フォワードガイダンスの悪化、ハイパースケーラーによる投資支出の縮小、AIインフラの構築に必要な資金を賄うための起債を投資適格債市場が吸収しきれなくなっている兆候などです。

現時点で、そのいずれも実質的に起きているようには見受けられません。

市場がドローダウンに見舞われる可能性はあるのでしょうか？もちろんあります。政策の不確実性は、しばしばドローダウンを生み出してきました。しかし、ドローダウンと弱気相場は同じではありません。ドローダウンは通常、政策当局が次にどう動くかに関する不確実性を反映しています。他方で弱気相場が生じるには、ファンダメンタルズが大幅に悪化しなければなりません。

今のところ私には、現在の状況は、後者（弱気相場）よりも前者（ドローダウン）にはるかに近いものと映っています。

MC2026-107