まだ着かない？強気相場の道のりは続く可能性

〔要旨〕

• 一部のクレジット市場では選別が厳しくなったが、ストレスはクレジット市場の全領域には広がっていない。より健全なバランスシートとキャッシュフローを持つ企業は、引き続き資金調達が可能と考えられる
• 最近のインフレデータは警戒感を抱かせるほどの高い数値を示したが、長期のインフレ期待は比較的抑制された状態を保っており、米国資産への信認をめぐる懸念は限定的である可能性
• 私たちが注視する指標からは、相場の上昇のペースが減速しつつある可能性が示唆されるものの、強気相場が終わりを迎えようとしているようには見えず、当分続く可能性もある

信用ストレスは高まったが、広がってはいない

市場は一段の引き締めに備えている模様

旅路は続く、重要なのはクオリティ

注目の日程

先日、長女を大学まで車で送り届けました。10時間も車に乗っていると、考える時間はたっぷりあります。道中、自分が昔、長いドライブの途中で両親に投げかけていた質問を思い出しました。

「まだ着かないの？」

「まだだよ」

「いつ着くの？」

「まだしばらくかかるよ」

「そろそろ近づいてる？」

「もちろんさ」

このやり取りは、今日の投資家に驚くほど当てはまるように感じられます。

米国株式市場は、長く好調な旅路を続けてきました¹。歴史を振り返れば、こうした状況がどのように終焉を迎えてきたかについて、いくつかの警告サインが見て取れます。過度の借入れ。過度のインフレ。過度の金融引き締め。クレジット・スプレッドの拡大。デフォルトへの備えに高いコストを支払う投資家。景気敏感株への売り。投資家が安全資産を求める中での国債利回りの低下。米ドルの上昇。

これは、ここ数週間のニュースの流れのまとめと言ってもおかしくない内容ですが²、だからといって必ずしも強気相場が終わりつつあることを意味するわけではありません。

信用ストレスは高まったが、広がってはいない

まずはレバレッジから見ていきましょう。人工知能（AI）インフラの急速な整備は、ますます負債による資金調達に依存するようになっており、債券市場は借り手を選別し始めています³。その最新の例がコアウィーブです。同社の無担保債の一部では利回りが約15%まで上昇し、同社債務のデフォルトに備える保証コストも急騰しています⁴。6月以降のハイイールド債の借入コスト上昇のおよそ半分は、クレジット・スプレッドの拡大によるものです⁵。この上昇は、もはや単なる金利の問題ではなくなっているのかもしれません。クレジット・クオリティ（信用力）に対する懸念を反映する様相をますます強めています。

これは軽視すべきものではありません。しかし私の見るところ、これは即座にAI投資サイクルの終わりと解釈すべきものでもありません。コンピューターの計算能力への需要は依然として旺盛です。資本の配分先がより選別的になる可能性が高いのではないかと私は考えています。より健全なバランスシートや見通しの立つキャッシュフロー、契約上の裏付けを持ち、より優れた資金調達構造を備えた企業は、引き続き資金調達できる公算が大きいでしょう。一方、より脆弱でレバレッジの高いプロジェクトは、資金調達コストが法外に高くなるか、資金そのものを調達できなくなる可能性があります。重要なのは、債券市場の中でもよりハイクオリティ（信用力の高い）領域のスプレッドは比較的タイトな水準を維持していることであり、クレジット市場全体にストレスが広がっているわけではないことを示唆しています⁶。これこそが、クレジット市場の本来の姿です。市場が借り手を選別するのです。

レバレッジは一つの要素ですが、レバレッジと米連邦準備理事会（FRB）による金融引き締めが組み合わされば、話は変わります。金利の上昇に伴って資金調達コストが高まり、経済は減速する傾向にあります。それは旅路が終わりつつあることを意味するわけではありませんが、終わりに近づいている兆候かもしれません。

市場は一段の引き締めに備えている模様

ここでインフレに目を向けてみましょう。直近のインフレデータは、警戒感を抱かせるほどの高い数値でした⁷。しかし債券市場は、高い消費者物価指数（CPI）と生産者物価指数（PPI）の発表を受けて上昇しました⁸。これは、市場が既に利上げを織り込んでおり、経済活動を減速させる引き締め的な金融政策への備えを進めていることを示唆していると私は考えます。重要なのは、長期のインフレ期待が比較的抑制された状態を保っているという点です⁹。最近の米国債の上昇と米ドルの底堅さ¹⁰は、米国資産への信認をめぐる懸念が限定的である可能性を示唆していると私は考えます。これは、最近の利回り上昇の主因が、そもそも財政の持続可能性への懸念ではなかった可能性を示すシグナルのように思われます。

旅路は続く、重要なのはクオリティ

だからといって、投資家が現在の状況を無視してよいというわけではありません。景気サイクルは概して、何の前触れもなく終わることはありません。資金調達コストが上昇し、与信の選別が強まり、市場のより投機的な領域で弱さが見られるようになります。

こうした道しるべは、重要です。

これは私たちの投資のあり方へも影響を及ぼします。クレジット市場の選別が厳しくなり、経済が減速するなかで、私たちはよりハイクオリティなクレジットや、株式市場の中でもよりディフェンシブなセクターを選好します。また、原油ショックの解消や債券価格の上昇（あるいはその両方）に伴って起こり得る、経済活動の再加速の兆しにも注目しています。

では、もうその段階に達しているのでしょうか？

いいえ、私はそうは思いません。

近づきつつあるとは言えますか？

はい。長い旅路では、1マイル進むごとに目的地に近づくのですから。

私たちが注視する指標からは、相場の上昇のペースが減速した可能性が示唆されますが、私は強気相場はまだ終わっておらず、当分続く可能性もあると考えています。

MC2026-121