【グローバル債券投資戦略】「グローバル・フィックスト・インカム・ストラテジー　2026年4月号」

インベスコの債券運用部門であるインベスコ・フィックスト・インカム（IFI）より、「グローバル・フィックスト・インカム・ストラテジー 2026年4月号」が発行されました。

本稿では、中東情勢の緊迫化、イランを巡る紛争を背景としたエネルギーショックが、グローバル債券市場に与える影響について整理しています。原油・天然ガス価格の急騰は、欧州を中心に交易条件の悪化とインフレ圧力の高まりを招いており、景気循環と金融政策の見通しに大きな変化をもたらしています。とりわけ欧州では、成長減速リスクが高まる一方、二次的なインフレ波及への警戒から、中央銀行が慎重かつタカ派的なスタンスを維持せざるを得ない難しい局面にあると指摘しています。

クレジット市場については、エネルギー価格の上昇が欧州のエネルギー・公益セクターの収益・信用力を短期的に下支えする一方、紛争の長期化やガス供給制約がもたらすテールリスクにも言及しています。とくにガス市場は構造的に需給がタイトであり、ホルムズ海峡の混乱が長期化した場合には、価格変動と市場ボラティリティが一段と高まる可能性があると考えられます。

また、米国、欧州、日本、英国、オーストラリアなど主要地域の金利および為替見通しも掲載しています。金利面では、米国および欧州をニュートラル、日本国債をアンダーウェイト、オーストラリア国債をオーバーウェイトとするスタンスを示しています。為替については、短期的には米ドルをニュートラルとしつつ、人民元、日本円、豪ドルをオーバーウェイト、英ポンドをアンダーウェイトとする見解を示しています。

最後に、こうした地政学リスクとエネルギー価格変動の環境下において、イールドカーブの中期ゾーンに着目する戦略や、クレジットにおけるレジリエンス重視のアプローチの有効性についても詳述しています。高い不確実性の中で、インカム確保とリスク管理の両立が一段と重要になっていることを強調しています。

幅広いテーマを網羅した本レポートを、ぜひご一読ください。

グローバル・マクロ・ストラテジー
欧州が直面する新たなエネルギーショック：
経済成長・インフレ・市場への影響

エグゼクティブサマリー

• イランとの紛争が欧州のエネルギーコストを直撃：交易条件の悪化、インフレ圧力の増大、そして経済成長見通しの低下を招いています。
• 原油・ガス価格の急騰が総合インフレ率を押し上げ：さらに、長期先物ガス価格の上昇といった「二次的波及効果」のリスクも高まっています。
• 中央銀行は不透明感の中でインフレリスクを優先：労働市場の動向を注視し、持続的な二次的インフレ圧力に対して警戒を強めています。
• 市場はECB（欧州中央銀行）の積極的な引き締めを織り込み済み：ただし、政策発動のタイミングや潜在的な財政負担については、見誤っている可能性があります。

イラン戦争は世界のエネルギー市場に即時的なショックをもたらし、すでに輸入エネルギーへの依存度が高い欧州に特に大きな打撃を与えています。東南アジアの一部地域は、エネルギーの輸入依存、液化天然ガス（LNG）のスポット露出、および薄いバッファーにより構造的には中東の混乱に対してより脆弱ですが、中東紛争が世界的な市場のボラティリティ、クレジット・ストレス、およびポートフォリオに関連する結果へと転換される主要なチャネルとなっているのは欧州です。欧州は引き続き、世界のLNGおよび限界ガス価格（TTF）の決済市場であり続けています。中東の供給や、ホルムズ海峡や紅海などの航路における混乱、あるいはリスク・プレミアムは、まず欧州のガスおよび電力価格に反映され、それが世界中に連鎖していきます。私たちは、現在の混乱が欧州経済に与える影響を検討し、続くクレジットのセクションでは、エネルギー発行体への影響について考察します。

欧州の経済成長への影響

エネルギー・ショックは、複数の経路を通じて欧州の成長を減退させます。第一に、欧州は主要なエネルギーの純輸入国であるため、国内の消費者や企業から海外のエネルギー生産者へと所得が流出します。この交易条件の悪化は、国民所得を減少させます。第二に、エネルギー価格の上昇は経済全体の営業コストを押し上げます。企業はこれらのコストを消費者に転嫁してインフレを加速させるか、あるいは自ら吸収して利益率を悪化させ、投資や雇用の余力を低下させます。どちらの反応も経済成長を抑制するものです。第三に、インフレの進行は家計の実質所得を圧迫します。エネルギー需要は比較的非弾力的であるため、家計は暖房、電気、交通費に対して高い価格を支払わざるを得ず、他の項目への裁量的支出を減少させます。

経験則に基づく試算は、ショックの潜在的な規模を把握する一助となります。通常、原油価格が10%上昇すると、その後の1年間のGDPを約0.1～0.2ポイント押し下げます。開戦以来、ブレント原油は約40%上昇しており（日々のボラティリティは大きいものの）、欧州の成長に対する潜在的な重石はGDPの約0.4～0.8%に相当します。この影響は、各国のエネルギー構成やガスへの依存度によって異なる可能性があります。英国、イタリア、ドイツは最も影響を受けやすい国々に含まれており、特に英国は暖房をガスに依存していることや、ガスが電力の限界価格を決定することが多いため、脆弱な状況にあります。

欧州のインフレへの影響

エネルギー・ショックは、総合インフレ率に速やかに波及します。原則として、エネルギー主導の価格上昇は一回限りの水準の変化であり、前年比のインフレ率への寄与度は12か月後には消失するはずです。しかし実際には、間接的な影響や二次的波及効果によって、インフレの勢いが長期化する可能性があります。エネルギーコストの上昇は、輸送や製造から食品、サービスに至るまで、サプライチェーン全体に波及します。また、インフレ期待の高まりが賃金設定に影響を及ぼし、初期のショックを増幅させる可能性もあります。

ここでも経験則に基づく試算が有用です。通常、原油価格が10%上昇すると総合インフレ率は0.1～0.2ポイント押し上げられ、ガス価格が同様に上昇した場合は約0.1ポイント加算されます。ただし、価格転嫁の度合いは市場構造によって異なります。欧州のガス価格が約70%、ブレント原油が約40%上昇していることから、総合インフレ率は3%台後半まで押し上げられる可能性があります。ここで先物市場の役割が極めて重要になります。多くの公益企業は数か月前からエネルギーコストをヘッジしているため、インフレ見通しはスポット価格だけでなく、期間の長いガス先物価格の推移にも左右されます。紛争が長期化するなどして先物価格が再び上昇すれば、インフレリスクはさらに高まることになります。

中央銀行への影響

最近のイングランド銀行（BoE）および欧州中央銀行（ECB）の会合では、政策立案者の間で不確実性が高まっていることが浮き彫りとなりました。そこでは3つのテーマが明らかになっています。第一に、中央銀行は紛争の予測不可能な進展を反映した、極めて広範なシナリオ設定に苦慮しています。第二に、成長への逆風が強まる中でも、目先の焦点はインフレリスクの管理へと移っています。そして第三に、政策立案者は「静観（ウェイト・アンド・シー）」モードを維持しており、エネルギー・ショックがより広範な二次的波及効果を引き起こす兆候がないか注視しています。

労働市場の動向が極めて重要になる可能性が高いです。2022年には、逼迫した労働市場、高水準の貯蓄、そして財政出動が、成長への打撃を和らげる一方でインフレの長期化を招きました。現在の環境はそれとは異なります。2022年のインフレ・ショックの記憶が、新たな物価上昇に対する期待インフレの感応度を高める可能性があり、それは中央銀行によるより強力な対応を正当化します。しかし、労働市場の弱体化や価格決定力の低下は、二次的なインフレ効果が限定的であることを意味する場合もあり、その場合は持続的なインフレよりも実体経済への打撃が大きくなることを示唆します。

現在、政策スタンスが中立に近く、労働市場が比較的逼迫している状況において、ECBは二次的波及効果の明確な証拠が現れない限り据え置きを維持し、必要あらば利上げを行うというアプローチを取るとみています。一方、政策がすでに抑制的であり、労働市場の状況が軟化しているBoEにとっては、さらなる引き締めのハードルはより高いように見受けられます。

金利、市場価格、およびユーロ

エネルギー価格の急騰は、ユーロ圏の金利市場および外国為替市場全体で大幅なリプライシングを引き起こしました。紛争前、市場は今年のECBの金利据え置きを予想していました。しかし、3月中旬までに先物市場は2026年末までに約80ベーシスポイントの引き締めを織り込み、早ければ4月のECB理事会での25ベーシスポイントの利上げを予想するようになりました。このリプライシングの大部分は、成長見通しの改善ではなく、インフレ期待の高まりを反映したものです。現在、市場はインフレ率が2年間で平均約2.8%、5年間で約2.3%になると予想しており、これは危機前の予想を大幅に上回っています。

国債市場も同様に反応しています。投資家がユーロ圏各国の財政状態を精査する中で、イタリアとドイツの利回り格差は緩やかに拡大しました。イタリアはエネルギー輸入への依存度が高く、ショックの影響を受けやすいため、危機が深刻化すればそのスプレッドは特に拡大しやすい状況にあります。

外国為替市場において、ユーロは米ドルおよびカナダドルに対して下落しています。これは、北米のエネルギー生産国と比較して、欧州が交易条件の悪化という負のショックに直面していることを反映したものです（図4）。

驚くべきことに、ユーロは英ポンドに対しても軟化しています。また、スイスフランは安全資産とみなされているにもかかわらず、ユーロをアウトパフォームしていません。これはおそらく、スイス国立銀行（中央銀行）がフラン高を抑制するために介入を行っているためと考えられます。

市場が誤認している可能性のある要素

現在の市場価格は、2026年後半に利上げが集中する、非常に前倒しされたECBの利上げサイクルを反映しています。しかし6月の利上げは過剰であると考えます。エネルギー・ショックの規模と期間、およびコアインフレへの影響がより明確にならない限り、ECBが迅速に動く可能性は低いでしょう。ラガルド総裁は、現在の状況は2022年とは異なると強調しています。当時はロシア・ウクライナ戦争の前からインフレ率がすでに6%に達しており、労働市場はより逼迫し、政策金利は中立水準を大きく下回っていました。対照的に、現在の政策は中立水準にはるかに近く、いかなる利上げも抑制的な領域への移行を意味する可能性が高いと考えます。

イールドカーブの短中長期ゾーンにおけるリプライシングに焦点が当たっていることは、財政圧力を過小評価するリスクも孕んでいます。もし各国政府が2022年の時のように大規模な支援策を講じれば、国債発行額の増加が長期利回りの上昇圧力となる可能性があります。特に、これらの資産が信頼できるヘッジ手段として機能してこなかった不確実な時期においてはその傾向が強まります。財政余力はユーロ圏内で大きく異なり、ドイツには追加の財政緩和の余地がありますが、イタリアやフランスはより多くの制約に直面しています。危機が長期化すれば、こうした格差はさらに拡大するでしょう。

為替面では、交易条件のショックが持続する限り、ユーロは米ドルや資源国通貨に対して引き続き圧力を受ける可能性が高いと見ています。米国資産からの分散投資によって米ドルの強さが多少抑制される可能性はあるものの、短期的にはエネルギー動向が支配的な要因となるでしょう。また、当局が通貨安を抑制するために介入する可能性がある日本円、人民元、ウォンなどのアジア通貨に対しても、ユーロはパフォーマンスが劣る可能性があります。これらの経済圏は、欧州よりも代替エネルギー源や戦略的備蓄に依存している可能性があるためです。さらに、最近のユーロは英ポンドに対して軟化していますが、英国の財政的な出発点の弱さや国際収支の脆弱性を考慮すると、より深刻な危機が発生した場合にはこの傾向が逆転する可能性もあります。

グローバル・クレジット・ストラテジー
エネルギー価格の上昇が欧州のエネルギー・公益セクターのクレジットを支える一方、紛争の長期化によるリスクも増大

エグゼクティブサマリー

• ホルムズ海峡の通行制限とエネルギー施設への攻撃による市場の混乱：ホルムズ海峡における通行制限やエネルギー施設への攻撃により、世界のエネルギー市場ではボラティリティが高まっています。
• 欧州主要エネルギー発行体へのクレジット面でのプラス影響：甚大な混乱が生じているものの、ホルムズ海峡の通航が2〜4週間以内に正常化すれば、欧州の主要なエネルギー発行体にとっては、最終的にクレジット面でプラスの恩恵が得られると予測しています。
• ガス市場における構造的リスクと欧州の現状：ガス市場は石油よりも大きな構造的リスクに直面しています。しかし、現在の欧州のホルムズ海峡への輸入依存度は、かつてのロシアへの依存度ほど高くはないため、2022年のようなガス危機が再発することはないと見ています。

イラン危機の発生から1カ月が経過し、石油資源が豊富な湾岸地域での地政学リスクの高まりとホルムズ海峡の厳しい通行制限により、世界のエネルギー市場のボラティリティは増大しています。軍事的な緊張が続き、先行きの不透明感は強いものの、私たちのベースケース・シナリオである「2～4週間以内に通行が正常化する」という条件下では、欧州のエネルギー大手や公益企業へのクレジットへの影響は、最終的にプラスになると評価しています。

イランは西側諸国に関連する船舶に対して海峡の封鎖を宣言し、複数の商船を攻撃しました。これによりタンカーやLNG船の往来は途絶し、中国関連を中心としたごく一部の許可車両を除き、ほとんどの船舶が湾外での待機を余儀なくされています。船舶追跡データによると、タンカーの通航量は2月の1日平均129隻から3月は4隻へと97%も急減しており、時にはほぼ停滞状態に陥っています¹ 。図1は、紛争勃発前後におけるホルムズ海峡の通航量の推移を示したものです。

石油・ガス価格の反応

ブレント原油価格は極めて激しい値動きとなっており、1バレルあたり95～110ドルのレンジで取引されています。紛争の対象がエネルギー・インフラにまで拡大したことで、日中には119ドルに迫る急騰も見られました² 。この価格動向は、物理的な供給リスクと、地政学リスク・プレミアムの上昇の両方を反映したものです。特に、イスラエルが世界最大のガス田であるサウスパルス・ガス田のイラン管理区域を攻撃したことが大きく影響しています。

ショックの影響はガス市場でより顕著です。欧州の指標であるTTF価格は、開戦以来100％以上急騰しました。インフラへの再攻撃を受けた3月19日（木）には、1日で30～35％の上昇を記録しています³ 。サウスパルスの損傷に加え、カタールのラスラファン複合施設（世界最大のLNG輸出施設）を損なわせたイランの報復攻撃により、世界の需給バランスは引き締まっています。カタールエナジーは不可抗力（フォース・マジュール）を宣言しました。液化設備やGTL（天然ガス液化燃料）ユニットの損傷により、国家のLNG生産能力の約17％が、数年にわたり停止する可能性があります⁴ 。通常、世界のLNG輸出の約20％がホルムズ海峡を通過しており、その大部分がカタール産であることを踏まえると、ガスの供給ショックは構造的に石油よりも大きく、長期化する可能性が高いといえます⁵ 。

ホルムズ海峡の戦略的重要路

ホルムズ海峡は、世界の海上石油貿易の約20～25％、世界のLNG供給の約20％を担っています⁶ 。サウジアラビアやアラブ首長国連邦（UAE）は、半島横断パイプラインを利用して原油の一部を紅海へ迂回させることが可能ですが、LNGにはそのような迂回路が存在しません。その結果、ホルムズ海峡での制限が長期化することは、ガス市場にとって極めて強い強気材料となります。

欧州連合（EU）全体の3月初旬のガス貯蔵率は約29％と、前年を大幅に下回る水準で在庫補充シーズンを迎えました。在庫水準の低下により、夏季の在庫積み増しの負担が増大していますが、一方で融通可能な（行き先を変更できる）LNGの供給は世界的にタイトになっています。欧州ガス伝送システムオペレーターネットワーク（ENTSOG）やAGSI、独立系の在庫トラッカーのデータも、貯蔵率が30％を下回っていることを裏付けています⁷ 。

欧州の政策立案者は、戦略備蓄の放出、需要の柔軟性確保、燃料転換に注力しています。国際エネルギー機関（IEA）は、過去最大となる4億バレルの協調緊急石油放出を発表しました。しかし、戦争リスク・プレミアムの高騰、保険コストの上昇、物流の混乱により、安全な海上回廊が確保されるか敵対行為が収束するまでは、物理的な供給の可用性は不透明なままです。

欧州エネルギー大手への信用格付への影響

クレジットの観点からは、欧州の主要エネルギー発行体に対するネットの影響は、全体としてポジティブであると見ています。ホルムズ海峡の混乱が数ヶ月ではなく数週間で収まると仮定すれば、開戦以来50～60％に達する石油・ガス価格の上昇益は、中東での生産への影響（最大20％と推定される上流部門のボリューム減）を大幅に上回るためです⁸ 。

とはいえ、影響は一様ではありません。中東へのエクスポージャーが大きい企業は、操業リスクの高まり、運転資本の変動、マーケティングの混乱に直面しています。株式市場も概ねこの評価を支持しており、紛争激化以降、欧州のエネルギー大手や独立系の上流開発（E&P）専業企業の株価は15～30％上昇し、特にE&P専業企業は20～30％の上昇を見せています⁹ 。

メジャー（国際石油資本）の中でも、特定の発行体は上流部門やLNG事業を通じて中東に大きなエクスポージャーを持っています。カタールのLNG施設停止や航行不能による直接の影響は、主にLNGの引き取りやマーケティング・ポートフォリオに及びます。しかし、原油価格の堅調推移、精製マージンの改善、そして分散された資産基盤が、グループ全体としての圧力を相殺する助けとなっています。ただし、危機が長期化しエネルギー価格の高止まりが続けば、需要減退を招く（デマンド・デストラクション）可能性が高いため、長期的にはエネルギー発行体にとってマイナスに作用すると考えられます。

公益事業およびガス市場への影響

ガス市場は、石油市場よりも大きなリスクを内包しています。LNGのシステムは構造的に石油市場よりも需給がタイトであり、ラスラファンのような施設の再稼働は、原油輸出の再開に比べて大幅に複雑で時間を要するためです。欧州の天然ガス指標であるTTFは、1MWhあたり50〜75ユーロの範囲で取引されていますが、インフラ攻撃の報道が出るたびに急騰を繰り返しています¹⁰ 。代替供給がない状態でホルムズ海峡の制限が1ヶ月続いた場合、TTF価格は70〜74ユーロ付近まで上昇するというのが、複数の価格モデルによる予測です¹¹ 。

TTF価格の上昇は、欧州のエネルギー大手にとって一般的にクレジット面でプラスに働きます。一方、欧州の公益企業への影響はまちまちですが、総じて見ればポジティブです。垂直統合型の公益企業や発電事業者は、欧州の電力価格がガス価格と正の相関関係にあることから利益を得る傾向があり、これらの企業のトレーディング部門も価格変動に伴う収益を確保しています。

反対に、LNG依存度の高い公益企業や輸入業者は、出荷の停滞やスポット市場での代替調達の必要性から、コスト圧力に直面しています。カタールエナジーによる不可抗力（フォース・マジュール）宣言も、各社にさまざまな程度で影響を及ぼしています。しかし、事業を多角化している多くの公益企業にとっては、こうしたマイナス要因は電力価格の上昇やトレーディング収益によって十分に相殺されています。

主要なテールリスクは、ホルムズ海峡の混乱が4〜6週間以上にわたって長期化し、湾岸諸国のLNG生産能力に持続的なダメージが残ることです。このような状況下では、ガスのリスク・プレミアムが高止まりし、備蓄放出の加速、需要抑制、あるいは一時的な市場介入といった政策対応を招く可能性があります。これには、2022年のエネルギー危機時にフランス政府系電力会社（EDF）に課されたような価格上限の設定も含まれます。

金利見通し

米国：ニュートラル

米国の金利見通しについては、ニュートラルの立場に変更しました。イランとの紛争によるエネルギー価格上昇がインフレ圧力となっていることを踏まえ、市場が年内の連邦準備制度（Fed）による利下げを織り込まなくなったことは妥当であると考えられます。今後のリスクバランスはより対称的になる見通しです。紛争の終結や経済成長へのショックがあれば金利低下要因となりますが、エネルギー価格のさらなる上昇などインフレ圧力が継続すれば、金利は一段と上昇する可能性があります。

欧州：ニュートラル

エネルギーコストの急騰は、ユーロ圏の成長およびインフレの見通しを根底から覆しました。これにより、インフレ波及を阻止するためにECBが政策金利の引き上げを余儀なくされる可能性が高まっています。しかし、市場はすでに極めて前倒しな利上げサイクルを織り込んでおり、2026年までに合計約80ベーシスポイントの利上げ、早ければ4月のECB会合での引き締め開始も想定されています。政策立案者は、行動を起こす前に現在の危機の期間や強度、そしてインフレへの転嫁の程度を見極めたいと考えるはずであり、この市場の反応は過度にアグレッシブであると思われます。したがって、イールドカーブの短中長期のうち短期ゾーンには一定の価値があると考えています。特に、Fedの据え置きや利下げを依然として織り込んでいる米国債カーブと比較すると、その傾向は顕著です。短期ゾーンに魅力的な価値があるものの、欧州の長期債についてはニュートラルを維持します。欧州債券の長期見通しはより複雑であり、エネルギー価格の上昇に伴う財政支援の要請に加え、防衛費やエネルギー転換関連の支出拡大が長期債のリスク・プレミアムを押し上げる可能性が高いためです。

中国：ニュートラル

中国国内の金利についてはニュートラルの立場を維持しますが、今後数ヶ月でイールドカーブは相対的にフラット化すると予想しています。石油・ガス価格の上昇を受けて、家計や投資家のインフレ期待は回復する見通しであり、国際市場も最近になって利下げ時期の予想を後退させ始めています。昨年末以来、物価水準の回復と、市場予想よりも抑制的な金融政策が行われることを想定してきました。

日本：アンダーウェイト

日本の国債利回りは3月に上昇しましたが、これは主に他の主要先進国債券市場の動きに追随したものです。今回の危機以前から、成長率とインフレ率は日本銀行の利上げ想定（早ければ4月）に沿う形で推移していました。日銀は3月の会合で金利を据え置いたものの、植田総裁は4月利上げの選択肢を残しています。エネルギー価格の上昇、新たな財政刺激策、そして対米ドルを中心とした円安は、インフレに上昇圧力を加え、政策の正常化を後押しするはずです。他の中央銀行とは異なり、日銀は0％付近とされる推定中立金利を下回る水準からスタートしています。そのため、賃金交渉で国内の物価動向が強まれば、政策据え置きを正当化することは難しくなります。また、エネルギー補助金の増加や、防衛費増額を求める米国からの圧力、原発再稼働や代替エネルギー導入といったエネルギー強靭化施策への支出拡大など、財政リスクも日本国債の重石となっています。

英国：ニュートラル

中東危機の影響により、英国の短期的なインフレ見通しおよびイングランド銀行（BoE）の政策期待は劇的に変化しました。危機以前、市場は3月会合での0.25%利下げを80%近い確率で織り込み、2026年を通じて計0.5%程度の利下げを予想していました。しかし現在、市場は2026年までに計0.85%の利上げを織り込んでおり、4月の利上げ確率も70%に達しています¹² 。

3月のBoE議事要旨がタカ派的な内容であったことも、この変化を後押ししました。政策立案者は全員一致で金利据え置きを決定し、ハト派メンバーが利下げを主張し続けるという市場予想を裏切る形となりました。マン委員などは、インフレが定着すればさらなる引き締めが必要になる可能性を指摘しています。BoEは賃金予想調査の高止まりなど、インフレの持続性を示す兆候に敏感な姿勢を崩していません。それでもなお、市場はBoEの反応を過剰に先取りしている可能性があります。政策当局は危機の規模や期間を慎重に見極めるはずですが、利回りの上昇、エネルギー価格抑制への要求、そして政治情勢の変化が英国債（ギルト債）の財政リスクを高めています。5月の地方選挙後にスターマー首相がリーダーシップへの挑戦を受けるなど、政権がより左派色を強める可能性があれば、イールドカーブ全体で財政リスク・プレミアムがさらに上昇する恐れがあります。

オーストラリア：オーバーウェイト

オーストラリア準備銀行（RBA）は3月の会合で、政策金利を0.25%引き上げ4.10%としました。これは2026年に入り2回連続の利上げとなります。この決定は僅差で採択されましたが、ブロック総裁は、全委員がさらなる引き締めが必要である点では一致しており、意見が分かれたのは時期のみであったことを強調しました。昨今のエネルギー価格急騰の前から、RBAは堅調な経済成長と労働市場の逼迫を背景に、インフレの上振れリスクへの懸念を強めていました。現在、市場は2026年末までにさらに約0.4%の利上げを織り込んでいます。これが実現すれば、2025年の金融緩和サイクルが完全に巻き戻され、政策は再び抑制的な領域に入ることになります¹³ 。賃金やコアインフレの傾向が2022年から2023年にかけてほど激しくないことを踏まえると、長期金利の先物水準がこれ以上大きく上昇する可能性は低いと考えられます。

したがって、RBAによる追加引き締めはイールドカーブをフラット化させる方向に働く見通しです。他国市場との比較において、オーストラリア国債やスワップは、商品価格の高騰に支えられた良好な財政状態（ひいては債券供給の少なさ）から見て、魅力的な水準にあると判断しています。

為替見通し

米ドル：ニュートラル

短期的に米ドルに対してニュートラルの見通しに引き上げました。現在の不確実性の高まりが「ドルへの逃避」を引き起こしており、米国経済はエネルギー市場の混乱による影響を比較的受けにくい立場にあります。しかし、先進国およびエマージング諸国の幅広い通貨に対しては、構造的に米ドル安の見方を維持しています。紛争の行方が明確になれば、投資家は米ドル・エクスポージャーの分散をさらに加速させると考えています。

ユーロ：ニュートラル

現在の不確実性が持続した場合、ユーロ圏はエネルギー市場の混乱による悪影響を特に受けやすく、インフレ率の上昇と経済成長の鈍化に直面する可能性が高いといえます。ECBはインフレリスクに注視しており、すでに利下げサイクルを終了させています。現在は利上げの可能性が高まっている状況です。市場がこれほど高い不確実性にさらされている間、ユーロは対米ドルで圧力を受け続ける可能性がありますが、英ポンドのようなマイナー通貨に対するクロスレートでは、ユーロに対して強気の見方を維持しています。。

人民元：オーバーウェイト

人民元に対して中期的なオーバーウェイトの見方をしています。中国人民銀行の潘総裁は中国開発フォーラムにおいて、中国には貿易上の優位性を得るために通貨安を利用する必要も意図もないと述べました。中国は今後、海外投資家による中国資本市場への投資をさらに促進し、人民元のクロスボーダー利用の仕組みを一層改善していく見通しです。当社の見解では、これは中国が米ドル高の局面を利用してドル／人民元相場を比較的安定させつつ、他の主要通貨に対しては強含みの推移を示す可能性を示唆しています。また、年初から大幅な貿易黒字を記録していることも追い風となっています。

日本円：オーバーウェイト

日本はエネルギー輸入国であるため、価格上昇は米国やカナダといったエネルギー輸出国と比較して交易条件の悪化を招き、これら2通貨に対する円の強さを抑制します。しかし、円はユーロや英ポンドよりは有利な立場にある可能性があります。日本当局は円買い介入を実施する可能性が高く、対米ドルで160円に近づくにつれて下値が限定される可能性があります。さらに、日本には英国などと比較して、石油備蓄の放出や財政政策を動員する余地がより多く残されています。市場が原油高による経済成長への悪影響に注目し始めれば、リスク回避の動きから円ショートの解消や、米国・欧州に投資されていた日本資本の回帰が起こることも考えられます。

英ポンド：アンダーウェイト

エネルギー価格の急騰は英国にとって交易条件の悪化を意味し、特に米ドル、カナダドル、ノルウェークローネといったエネルギー輸出国の通貨に対して英ポンドの重石となる見通しです。現在の危機から生じるリスク回避姿勢や財政コストも、ポンドにとっての逆風となります。投資家は、資本回帰の恩恵を受けやすい日本やユーロ圏のような経常黒字国・地域の通貨を好む可能性が高いでしょう。加えて、英国の脆弱な財政状況と混乱する政治情勢も弱点です。5月の地方選挙後に、より左派に近い首相への交代が起こる可能性も懸念材料となっています。エネルギー価格高騰への救済策を講じる際も、ドイツやスウェーデン、オーストラリアといった財政的に余裕のある国々に比べ、英国は資金調達が困難になると予想されます。

豪ドル：オーバーウェイト

オーストラリア準備銀行（RBA）のタカ派的な政策姿勢と、堅調な商品価格が豪ドルを下支えしています。RBAのブロック総裁は、輸入インフレが高まる中で、通貨高がショックを吸収する役割を果たし得ると強調しました。また、中東危機による天然ガス価格の上昇は、オーストラリアの交易条件をさらに改善させ、欧州やアジアのエネルギー輸入国に対する所得増をもたらす見通しです。したがって、豪ドルは堅固にサポートされており、短期的には米ドル以上にエネルギー輸入国の通貨をアウトパフォームする余地があると考えています。

ボトムライン
エネルギーショックとFRBの不透明感への対応、および2026年において中期イールドカーブが重要となる理由

地政学、エネルギー、そしてFRB（米連邦準備制度理事会）を巡る現在の不透明な情勢を背景に、債券市場への対応について、投資適格債ポートフォリオ・マネージャーのMatt BrillとTodd Schombergから説明をします。

Q：現在、イラン情勢がマクロ経済における主要なニュースとなっています。現在の債券市場に対する主な影響は何ですか？

Matt：市場にとって、最も明確な波及経路はエネルギーと海運です。供給寸断への懸念や、それが原油価格、インフレ期待、リスク許容度へ及ぼす影響は、すべて債券市場にとって重要となります。紛争の先行きが不透明であっても、インフレへの刺激は経済成長への打撃よりも早く到来する可能性があり、短期的な債券取引はおそらくその順序に基づいて行われるでしょう。こうした懸念が利回り上昇という形で市場に浸透しているのを、私たちはすでに目の当たりにしています。長期利回りは年初からの上昇分を単に打ち消したに過ぎませんが、イールドカーブの短中長期のうち短期ゾーンはより急激に上昇しており、3月の米2年債利回りは約60ベーシスポイント上昇しました。

Q：エネルギー主導のショックは、FRBの次なる動きやイールドカーブの形状に関する議論をどのように変えますか？

Matt：インフレと経済成長を相反する方向へと押し進める可能性があるため、FRBの職務は複雑になります。エネルギーショックは通常、短期的にはインフレ要因となりますが、長引けば成長に対してマイナスに働く可能性があります。それに加え、次期FRB議長のケビン・ウォーシュ氏を巡る不透明感も重なります。彼の政策課題がどのようなものか、そして現在の委員会で何を成し遂げられるのかという不確実性が加わっているのです。エネルギーのボラティリティによってインフレ率が高止まりし続ける世界では、ウォーシュ氏は、多くの市場参加者が年初に期待していたような追加利下げを実施できない可能性があります。同時に、地政学、サプライチェーン、財政、バランスシートへの懸念など、不確実性によってタームプレミアムが上昇すれば、長期債の利回りは不安定な状態が続くかもしれません。

Q：イールドカーブの短期ゾーンが成長への懸念とインフレのノイズに挟まれ、長期ゾーンが不安定な場合、リスク調整後の観点から最も魅力的なのはどの部分だと思いますか？

Todd：この質問こそが、多くの投資家がイールドカーブの中期ゾーンを再検討している理由そのものです。短期ゾーンについては、インフレリスクが顕在化しているために迅速な金融緩和ができない場合、人々が期待するような「容易な」相場上昇は得られないかもしれません。長期ゾーンについては、金利水準自体は魅力的かもしれませんが、金利感応度やタームプレミアムの変動リスクがより大きく、マクロ経済の不透明感が高まるとそれらの動きは急激なものになり得ます。私たちは、カーブの中期ゾーンがよりバランスの取れたプロファイルを提供すると考えています。つまり、十分なインカムが得られ、成長が鈍化した場合には金利に対して適度な感応度を持ち、さらにタームプレミアムが急騰した場合でも、通常は長期ゾーンよりも価格下落の可能性が低いということです。言い換えれば、ソフトランディング、緩やかな景気減速、あるいは地政学リスクによるリスクオフといった、より幅広いシナリオに対応できるのがイールドカーブのこの部分なのです。

Q：年初のクレジット・スプレッドはタイトな水準にありました。地政学リスクが最大の関心事となっている今、銘柄選定において最も重要なことは何でしょうか？

Todd：スプレッドがタイトな水準から始まる局面では、許容される誤差の範囲が小さくなります。そのため、私たちは市場全体の動き（ベータ）よりも、レジリエンス（回復力や耐性）を重視しています。例えば、バランスシートの耐久性、つまり「コスト上昇や需要減退に耐えられる発行体はどこか」という点です。また、リファイナンス・リスク、つまり「近いうちに資本市場へのアクセスが必要な発行体はどこか」も重要です。さらに、流動性と市場の厚みも考慮します。ストレス局面において、価格面で大きな損失を被ることなく、迅速にポジションを調整できる銘柄はどれか、ということです。

地政学的なショックは、セクター間の格差（ディスパージョン）も生じさせます。エネルギーショックにおいては、エネルギー関連の債券など恩恵を受けるセクターがある一方で、輸送関連や原材料コストの上昇に直面する産業セクターなどは、コスト圧力を受ける可能性があります。マルチセクター戦略や「コアプラス」戦略の目的は、一つの大きなマクロ予測に賭けることではありません。さまざまな困難の中でも耐えうる、分散された収益の源泉を構築することにあります。

Q：現在のエネルギーショックや政策の不透明感という環境下で、マルチセクター戦略やコアプラス戦略に機会はありますか？

2025年末から今年にかけて、マルチセクター・ポートフォリオ全体で意図的にリスクオフの姿勢をとってきました。クレジットへの全体的なエクスポージャーを削減し、ポートフォリオ・レベルのリスクを、これらの戦略の歴史の中でも最低水準にまで引き下げています。この転換は、不確実性が高まる局面では、わずかな追加利回りを追求することよりも、柔軟性とレジリエンス（回復力）を維持することの方が重要であるという見解を反映したものです。

とはいえ、ボラティリティが高まる時期には、わずかながら機会も生まれます。最近では、高品質な投資適格社債の新規発行において、より魅力的なコンセッション（上乗せ利回り）が見られるようになりました。また、直近の市場の混乱により、割安で取引されている銘柄も生じ始めています。私たちは、ポートフォリオ全体で広範にリスクを再構築するのではなく、慎重かつ選別的にそれらの機会を取り入れています。

私たちのバイアスは、引き続き「クオリティ」と「バランス」にあります。つまり、高格付け社債を重視し、ハイイールド債については短期間かつ高品質な銘柄に厳選し、インカム収益を分散させるために証券化商品セクターを活用するということです。私たちのコアプラス・アプローチに組み込まれた柔軟性により、特定の単一のマクロ予測にポートフォリオを固定することなく、状況の変化に応じてエクスポージャーを調整することができます。私たちの目標は、成長、インフレ、政策に関する幅広いシナリオに耐えうるポートフォリオを維持しながら、持続的なインカムを提供し続けることです。また、直近の金利上昇とクレジット・スプレッドの拡大により、社債指数の利回りは5%を超え、2025年7月以来の水準に戻りました。これにより、投資家は再び魅力的な利回りを見いだせるようになっています。

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