【グローバル債券投資戦略】「グローバル・フィックスト・インカム・ストラテジー　2026年3月号」

インベスコの債券運用部門であるインベスコ・フィックスト・インカム（IFI）より、「グローバル・フィックスト・インカム・ストラテジー 2026年3月号」が発行されました。

本稿では、エマージング市場を中心としたグローバル債券環境の最新動向を整理しています。米ドル安またはドルの安定が想定されるなか、エマージング市場ではマクロ・ファンダメンタルズの改善が進み、現地通貨建て債券を中心に有望な投資機会が広がっています。多くの国でインフレの沈静化や外部収支の改善が進んでおり、高い実質利回りと政策柔軟性が中期見通しを支えています。一方で、ハードカレンシー債券についてはスプレッドの縮小余地が限定的であり、よりインカム重視の投資対象として位置づけられています。また、国別リターンのばらつきが拡大している点にも注目しています。70カ国以上が含まれるエマージング債券市場では、経済構造や政策の質に大きな差があり、アクティブ運用の重要性が一段と高まっています。

クレジット市場では、AIによるディスラプション懸念を背景に、ソフトウェア・セクターを中心とした評価見直しが進む一方、その影響はサブセクターや資本構造によって大きく異なる点を整理しています。

加えて、米国、欧州、日本、英国、オーストラリアなど主要地域の金利見通しおよび為替見通しも掲載しています。金利面では、米国債をアンダーウェイト、日本・欧州をニュートラル、オーストラリア国債をオーバーウェイトとするスタンスを示しています。為替では、米ドルをアンダーウェイトとし、ユーロ・人民元・日本円をオーバーウェイトとする見解を示しています。

最後に、アフリカ諸国の現地調査に基づき、エジプトやナイジェリアを中心としたフロンティア市場の投資機会についても詳述しています。財政・金融政策のリセットや通貨安定の進展により、これらの国々では高利回りの現地通貨建て債券が特に注目されています。

幅広いテーマを網羅した本レポートを、ぜひご一読ください。

グローバル・マクロ・ストラテジー
弱いドルとエマージングへの投資機会

エグゼクティブサマリー

• 米ドル安またはドルの安定、およびエマージング市場のマクロ・ファンダメンタルズの改善は、エマージング債券パフォーマンスの下支えとなります。多くの国々が、信頼性の高い金融枠組み、インフレの沈静化、そして対外収支の強化といった恩恵を享受しています。
• 高い実質利回り、通貨上昇の可能性、政策主導の追い風が組み合わさり、現地通貨建てエマージング債券が最も魅力的な中期的な投資機会を提供していると見ています。ただし、通貨関連のボラティリティは高くなります。一方、ハードカレンシー（主要通貨）建てエマージング債券は、スプレッド縮小による上昇余地が限られており、よりインカム重視の投資対象であると考えています。
• 国ごとの格差が拡大していることは、70カ国を超えるソブリン発行体それぞれの多様な経済構造、財政状況、政策の信頼性、および固有のリスクを適切に評価し対応するアクティブ運用の価値を裏付けます。

エマージング債は、好調なパフォーマンスを背景に、投資家の議論の舞台に再び戻ってきました。現在の論点は、そのパフォーマンスを維持できるかどうかです。

好調なパフォーマンスが持続するためには2つの条件があると考えています。１つ目は、米ドルの安定または下落という、この資産クラスへの資金流入を促す妥当な見通しがあること。２つ目は、エマージング市場全体で安定した成長とインフレが混在し、政策の柔軟性が維持されることです。

これら2つの条件は、中期的には満たされる可能性が高いと見ています。これらの条件が整うことで、エマージング債（特に現地通貨建て市場）は、投資家に堅実かつ分散された収益源を提供する大きなポテンシャルを有していると確信しています。

米ドル安が重要な役割を果たす

米ドルは、金融環境と投資家行動の両方に影響を与えるため、エマージング債のリターンにおいてしばしば最も重要なマクロ変数となります。ドル安局面では、エマージング通貨が下支えされるとともに、対外債務を抱える国家のバランスシートも改善する傾向にあります。

また、特にバリュエーションや利回りがより魅力的に見える局面では、投資家が米国資産から、エマージング市場を含む米国以外の投資機会へと分散投資を促す要因にもなります。歴史を振り返れば、ドルのサイクルは、成長率や金利の差、そしてグローバルなリスク許容度の変化を原動力として、数年にわたって持続することがあります。2022年から24年にかけてエマージング資産の逆風となったドル高圧力が解消されれば、エマージング債（特に現地通貨建て債券）にとってより好ましい環境が整うと予想されます。

エマージング市場のマクロ経済の強さ

マクロ・ファンダメンタルズの改善は、エマージング債を支持する議論の二つ目の柱です。現在、多くの新興国は過去数十年に比べてより信頼性の高い金融枠組みを構築しており、近年の世界的なインフレショックに対しても、早期かつ断固とした金融引き締めを実施した状態で直面しました。2022年の急騰後、インフレ圧力が落ち着きを見せる中、政策立案者は単なる通貨の安定維持にとどまらず、成長ブームを刺激することが可能となっています（図1参照）。

債券投資家にとって、インフレの沈静化と高い実質金利は、政策金利が低下した際のキャピタル・ゲインの可能性を生み出すと同時に、それまでの間は魅力的なキャリー収入を提供します。

さらに、過去のサイクルと比較して、いくつかの新興国では財政規律や対外収支の管理が改善されています。 「新興国は脆弱である」というステレオタイプなイメージは今や必ずしも当てはまらず、多くの国が十分な外貨準備高を維持しており、債務状況は管理可能なレベルにあります。こうした改善はすべての国に当てはまるわけではありませんが、全体的な方向性はポジティブです。

また、構造的なマクロ要因も中長期的な投資の根拠を補強しています。例えば、一部の新興国では人口動態が依然として追い風となっており、急増する若い労働力が長期的に消費、都市化、そして生産性の向上を支えています。政策、ガバナンス、資本形成も依然として重要であり、若い労働力が必ずしも強力な成長を保証するものではありませんが、高齢化社会に直面する先進国と比較して、良好な人口動態は成長見通しにレジリエンスをもたらします。

加えて、多くの新興国経済は、過去の原材料輸出への依存から脱却し、堅調なサービスセクターや内需に支えられ、多角化が進んでいます。それでもなお輸出は重要な成長ドライバーであり、特にテクノロジー輸出が寄与しています。世界的な貿易摩擦が激化する中でも、新興国の輸出は力強さを維持しています（図2参照）。

現地通貨建て債券 vs ハードカレンシー債券

エマージング債券の分野では、現地通貨建て資産とハードカレンシー資産を区別することが重要です。なぜなら、収益の源泉とリスクが異なるからです。

現地通貨建て債券には、2つの潜在的な収益源があります。それは『現地通貨の高い利回り』と『通貨の上昇』です。ドル安が進み、エマージング通貨が上昇または安定するシナリオにおいては、現地通貨建て債券は大幅なトータルリターンをもたらす可能性があります（図3、4参照）。また、特に実質金利が高い水準からスタートする場合、現地市場は国内のディスインフレや金融緩和の恩恵を受けることもできます。しかし、その代償として、高い通貨ボラティリティという問題もあります。たとえ現地の金利が安定して推移していても、世界的なリスクショックが発生した際には、通貨が急激に売られる可能性があります。

ハードカレンシーのエマージング債（通常は米ドル建てで発行されるもの）は、投資ポートフォリオにおいて現地通貨建てとは異なる役割を担います。ドル建てではありますが、ドル安は新興国のファンダメンタルズを改善させるため、ハードカレンシー債券にとってもプラスに働きます。ドル安によって新興国の輸出競争力が高まり、その国のドル建て債務の実質的な価値が減少するためです。

また、ハードカレンシーのエマージング債は魅力的な利回りを提供し、投資家の基準通貨と同じ通貨（ドルなど）で運用されるため、グローバルな債券ポートフォリオに組み入れやすいという特徴があります。リスクセンチメントが安定している時期であれば、ハードカレンシー債券は安定したキャリー収入を提供し、米国の金利が低下すればその恩恵を受けることもできます。

しかし、スプレッドがすでに縮小している場合、上昇余地は限定的になりがちです。スプレッドのさらなる縮小によってリターンが押し上げられる余地は少なく、逆に世界情勢が悪化してスプレッドが拡大した場合には、リターンの非対称性が強まり、下落リスクが相対的に大きくなるおそれがあります。

その意味で、ハードカレンシーのエマージング債は『世界のクレジット環境に敏感なインカム重視の資産』と捉えるのが最適かもしれません。一方で現地通貨建て債券は、ドル安環境においてより大きな上昇の選択肢を提供しますが、潜在的なボラティリティも高くなるという特性があります。

リスク

エマージング債にとって最も明白    なリスクは、米ドル安のトレンドが反転し、再びドル高に戻ることです。もし米国の成長が再加速したり、インフレが高止まりしたり、あるいはFRB（米連邦準備制度理事会）が予想以上に長く引き締めを維持したりすれば、ドルが強含み、エマージング市場の金融環境は引き締まる可能性があります。そのような状況下では、現地通貨建て債券が提供する高い利回りは通貨の下落という逆風によって相殺されてしまい、リスク許容度が低下すればハードカレンシー債券のスプレッドも拡大するおそれがあります。

第二の主要なリスクは、地政学リスクおよびコモディティ価格の変動です。一部の新興国にとって、コモディティ価格は財政収支や対外収支の重要な決定要因であり、地政学的ショックは突然のリスク・リプライシングを引き起こす可能性があります。

第三のリスクは、各国固有の政策の信頼性です。エマージング市場は多様であり、強固な制度と一貫した政策を持つ国もあれば、政治的不透明感、財政規律の緩み、または対外的な資金調達ニーズに対してより脆弱な国もあります。したがって、投資家がより格付けの高いソブリン発行体以外にも投資対象を広げる際には、銘柄選定（カントリー・セレクション）、分散投資、そしてポートフォリオのリスク管理が極めて重要となります。

エマージング債のリターン特性

エマージング債の国別リターンのばらつきを考慮することが重要であると考えています。多くの投資家は、エマージング市場を単一の、あるいは同質な資産クラスと考えがちです。しかし、実際はその逆です。エマージング債には、経済・政治・法制度が大きく異なる5つの地域にわたる70カ国以上が含まれています。ドバイとブラジル、ナイジェリアとコスタリカ、そして中国とポーランドは、それぞれ全く異なります。この広範な多様性は、資産クラスとしての強力な分散効果に寄与するだけでなく、パッシブ運用に対するアクティブ運用の優位性を裏付けています。

最近12カ月間のハードカレンシー市場における顕著なリターンの分散を例に挙げると、ベネズエラ政府国債が138%のリターンを記録した一方で、セネガル債は13%超の下落となり、中国とインドネシアは6〜7%の範囲のリターンとなりました¹ 。現地通貨建てエマージング債も同様に大きな分散を見せています。この資産クラス全体では過去12カ月間で19%のリターンを上げましたが、その間の国別リターンは、インドの低一桁（+2.4%）から、南アフリカ（+47%）やメキシコ（+37%）の非常に高い二桁台まで多岐にわたっています² 。重要な点は、この資産クラスの幅広さと多様性がリターンの大きな分散を生み出しており、それがアクティブ運用にとって極めて大きな潜在的機会を創出しているということです。

結論

エマージング債が投資家にとって中期的に優れた選択肢であると考えています。先進国債券の投資環境が以前ほど好ましくない中、この資産クラスは、インカム、分散効果、そして潜在的なキャピタル・ゲインを高い信頼性で兼ね備えています。米ドルの動向は重要な要因ではありますが、多くの新興国におけるマクロ経済の安定性の向上、一部の新興国市場で見られる高い実質利回り、そしてグローバルなポートフォリオが米国以外の資産へと配分を広げ続ける可能性など、全体的な投資環境は追い風となっています。

エマージング債の中でも、現地通貨建て債券が最良の投資機会であると見ています。ドル安傾向が持続すれば、現地通貨建て債券は国内市場の利回りに加え、米ドル換算での通貨高によるさらなる上昇余地の恩恵を受けるでしょう。また、インフレの沈静化と政策の柔軟性は、現地金利の低下を通じてさらなる下支えとなります。ハードカレンシーエマージング債も、インカム重視のエクスポージャーや分散投資の補完として有用ですが、中長期的なリターン機会としては、現地通貨建て市場の方がより「非対称な（上方向への期待が大きい）」リターン特性を有しており、金利低下と通貨高の相乗効果によって、より強力なトータルリターンをもたらす可能性が高いと考えています。

グローバル・クレジット・ストラテジー
ソフトウェア株の下落：クレジットリスクの評価と相場再編時の対応

エグゼクティブサマリー

• AIによる破壊的創造への懸念から、ソフトウェアセクターでは無差別な売りが広がっています。直近の業績悪化を示す証拠はほとんどないにもかかわらず、多額の時価総額が消失しました。市場は現在のファンダメンタルズではなく、長期的な不確実性を価格に反映させている状況です。
• クレジットリスクはサブセクターごとに大きく異なります。投資適格債やハイイールド債の中でもソフトウェア関連は限定的かつ高品質である一方、レバレッジド・ローンやプライベート・クレジットは、格付けが低くレバレッジの高い発行体に集中しているため、より深刻な脆弱性に直面しています。
• ソフトウェア企業のレジリエンスは、ビジネスモデルの参入障壁の強さとAIへの適応力に左右される可能性が高いと見ています。独自のデータ、基幹システムとしての深い役割、規制による参入障壁、あるいは強力なネットワーク効果を持つ企業は有利な立場にあります。一方で、過度な負債を抱える企業やイノベーションの遅いプロバイダーは、ディスラプションのリスクが高まっています。

ここ数カ月間、AIによるディスラプションへの懸念が強まる中で、ネガティブなセンチメントがソフトウェアセクターに重くのしかかっています。こうした懸念はここ数週間でさらに加速しました。Anthropic社の『Claude Code』のデモンストレーションや、『Claude Cowork』向けの業界特化型プラグインのリリースが引き金となった形です。

市場の反応は迅速かつ無差別でした。一時は約1兆ドルもの株式時価総額が下落しました。これは高度な能力を持つAIツールの登場によって、既存のレガシーソフトウェアの大部分が陳腐化してしまうのではないか、と投資家が不安視したためです。市場はセクター全体を一括りに捉えて売っていますが、コーポレート・クレジットへの影響ははるかに細分化されており、サブセクターや資本構成によって大きく異なると考えています。

クレジット市場ごとのソフトウェアエクスポージャー

ソフトウェア株の売り浴びせはクレジット市場にも波及しましたが、その深刻度には偏りがあります。米国の投資適格債市場において、ソフトウェアセクターがブルームバーグ米国コーポレート債インデックスに占める割合はわずか2〜3%にとどまっており、スプレッド拡大の影響は限定的です。ハイイールド債市場における同セクターの存在感も同様に小さく、ブルームバーグ米国ハイイールド・インデックス（2%発行体キャップ付き）の約3.7%にすぎません³ 。

一方で、分類基準にもよりますが、広義のローン市場においてソフトウェアは10%台半ば、プライベート・クレジットのポートフォリオでは20%近いシェアを占めています（図1参照）。

ハイイールド市場でも、一部のレバレッジの高いソフトウェア銘柄の債券価格は急落しましたが、一般的にハイイールド市場のソフトウェア発行体は、レバレッジド・ローン市場の発行体に比べて信用力が高い傾向にあります。ソフトウェア関連ローンは、ハイイールド債と比べてB2格以下の格付けカテゴリーへの集中度がはるかに高くなっています。実際に、ハイイールド債ではB2格以下が46%にとどまるのに対し、ソフトウェア関連のレバレッジド・ローンでは約82%がB2格以下となっています（図2参照）。当社は、ソフトウェアセクターの逆風がシンジケート・ローンやプライベート・クレジットに影響を及ぼすことを懸念していますが、投資適格債およびハイイールド債市場におけるリスクは比較的限定的であると見ています。

市場のレーティング再評価を読み解く

無差別な売りは、投資家の単純なナラティブを反映しています。つまり、「ハイパースケーラーや主要な大規模言語モデル（LLM）プロバイダーが、より強力なAIプラットフォームを大規模に提供できるのであれば、既存のSaaS（Software-as-a-Service）アプリケーションにとって、仲介機能が不要になるという存在意義に関わるリスクになる」というものです。新しいAIコーディングツールにより、かつては訓練を受けたエンジニアだけの特権だった機能的なソフトウェアの構築が、今やインターネット接続環境さえあれば誰にでも可能になりました。AIエージェントはすでに、財務モデルの作成、CRM（顧客関係管理）ワークフローの自動化、法的リサーチの収集・要約に加え、ますます広範な知識集約型のタスクをこなせるようになっています。こうした背景から、投資家は「進化するAIツールによって既存のソフトウェアはすぐに置き換えられる」という仮定のもと、ほぼすべてのソフトウェア・ビジネスモデルのレーティングを再評価し始めています。しかし、実態はもっと複雑で微妙なものです。

重要なのは、このセンチメントの変化が、現時点ではソフトウェア企業の収益にファンダメンタルズの悪化がほとんど見られない中で起きているということです。長期的なキャッシュフローの推移に対する不確実性が高まり、市場がより高い割引率を適用したことで、企業価値が下方修正されています。このリプライシングを促している主な要因は2つあると見ています。

1. 価格圧力：AI生成による新興アプリケーションが競争を激化させ、これまで既成のSaaSプロバイダーが享受してきたプ価格優位性を押し下げている。近年、このセクターの収益成長の多くは価格引き上げによってもたらされてきた。
2. シートベース（アカウント数課金）モデルのリスク：AIによる効率化や人員の適正化が進むことで、課金対象となるユーザー数が減少する。

これらの懸念は、特にイノベーション・サイクルが遅い企業や競争優位性（モート）が弱い企業において、企業価値の圧縮を正当化するものです。しかし、バイブ・コーディングされたアプリケーションが、既存のソフトウェア資産を一夜にしてすべて置き換えるという見方は、あまりに単純すぎると我々は考えています⁴ 。

ソフトウェアのレジリエンスに対するより多角的な視点

すべてのソフトウェアカテゴリーが同レベルのディスラプション・リスクに直面しているわけではありません。エンタープライズ級のアプリケーションは数十年をかけて構築・洗練されており、業界固有の細かなニュアンス、規制要件、例外処理、そして広範なカスタマーサポートが組み込まれています。一部の下位レベルのソフトウェアプラットフォームは、時間の経過とともに脆弱性が露呈する可能性が高いでしょうが、それ以外のプラットフォームはAIを取り込むことで、自社の機能や顧客への価値提案を強化していくと考えられます。

以下のビジネスモデルの特徴を備えたソフトウェアプロバイダーは、ディスラプション・リスクから守られる可能性が高いと見ています：

• 独占的で高品質なデータ資産：モデルのパフォーマンスを向上させ、高い参入障壁を築きます。
• エンタープライズ級のサイバーセキュリティ：AIによってサイバー脅威が拡大する中、その重要性はますます高まっています。
• 垂直統合型（業界特化型）の基幹システム：数十年にわたる専門知識を反映し、業界の中核的なワークフローを支えています。日々の業務、データフロー、取引の実行に深く組み込まれています。
• ネットワーク効果：利用者が増えるほど製品の価値が高まり、構造的な優位性が生まれます。
• 規制の厳しい、または保守的なエンドマーケットへの注力：政府、金融サービス、製薬業界などが挙げられます。
• 決済機能やハードウェアコンポーネントの組み込み：顧客の囲い込みを深めます。

今後の展望

過去のテクノロジーサイクルと同様に、変化する環境に適応し、ユーザーに最も魅力的な製品を提示できる企業が、最大の価値を生み出すことになると見ています。潤沢な資金を持つ大手既存企業は、その莫大なフリーキャッシュフローを活用してAI機能に投資し、市場ポジションを守ることができます。一方で、より高いレバレッジを抱えるレガシープロバイダー、特にすでに成長鈍化や競争圧力に直面している企業は、そのペースについていくのに苦労する可能性があります。

最新のAIツールの高度な実装は、依然としてシリコンバレーのアーリーアダプターに限られていますが、近年の「エージェント型（自律型）」システムの見事な進展は、有意義な新しいユースケースを切り拓いています。今後、セキュリティ、ガバナンス、アクセス管理といったリスクが、新たに登場するエンタープライズ級の製品ソリューションによって対処・体系化されるにつれ、企業への本格的な普及が加速すると考えます。

一方で、NVIDIAの最新「Blackwell」シリーズのGPUで学習された次世代のフロンティアモデルが、今後数カ月のうちにさらなる能力の飛躍をもたらすことが予想されます。こうしたイノベーションが加速する中で、投資家は「AIを活用できる立場にある企業」と「取り残されるリスクのある企業」を峻別するため、常に評価の枠組みを更新し続ける必要があると考えています。

結論として、クレジット市場への影響は、当初の市場反応が示唆したよりもはるかに差別化されています。投資適格債やハイイールド債におけるソフトウェアのエクスポージャーは限定的で、概して高品質ですが、レバレッジド・ローンやプライベート・クレジットは、その集中度とレバレッジの状況から、より重大なリスクに直面する可能性があります。市場の十把一絡げな反応はこうした細かな違いを覆い隠してしまいますが、クレジット投資家にとっては、まさにそこにこそ機会とリスクが潜んでいると確信しています。

金利見通し

米国：アンダーウェイト

米国経済の成長が今年上半期を通じて加速すると予想されるため、米国の金利についてはアンダーウェイトとしています。先行指標となる第1四半期のデータはすでに予想を上回っており、この勢いは年が進むにつれて労働市場にも波及すると見ています。

成長が改善するにつれ、 Fed（米連邦準備制度理事会）による利下げの織り込み回数にばらつきが生じやすくなることが想定されます。同時に、世界的にイールドカーブがスティープ化しており、米国債の長期ゾーンでリスク・プレミアムを押し上げています。これらを総合すると、今年の上半期にかけて米国の金利は緩やかに上昇するものと考えています。

欧州：ニュートラル

欧州の国債利回りについては、中立的なスタンスを維持します。低金利やドイツの財政刺激策に支えられ、域内の経済成長見通しは緩やかに改善しているものの、インフレ率は依然として目標を下回っており、今後も抑制された状態が続く見通しです。これには、本来米国市場向けだった商品が割引価格で欧州へ流入していることや、エネルギーコストの下落、ユーロ高といった複数の要因が影響しています。

ECB（欧州中央銀行）の当局者の多くは、政策金利が中立金利、あるいはそれに近い水準にあると示唆しており、当面はこの水準が維持されると予想しています。短中期の利回りはECBの政策によって安定的に推移する一方、イールドカーブは一定のスティープ化を見込んでいます。例えば、ドイツのインフラ投資や欧州全体の防衛費拡大に伴う国債発行の増加が、長期利回りの上昇圧力となる可能性が高いと考えています。

中国：ニュートラル

中国の金利については、今後数ヶ月間は中立的なスタンスを維持し、特に長めの年限においてイールドカーブがさらにスティープ化するとの予想を継続します。最新のインフレ指標には、すでにわずかな改善が見られ始めており、家計によるより積極的な資産再配分が、本土利回りの下支え要因になる可能性があります。一方で、中央銀行による比較的緩和的な金融政策や、積極的な流動性および資金調達コストの管理が、利回りの上昇を抑制するのに役立つと考えます。

日本：ニュートラル

高市早苗氏の選挙における圧倒的な勝利は、日本のマクロ経済環境に変化をもたらしました。自由民主党の圧勝により、高市首相は自らの政策課題を実行するための強力な負託を獲得しました。この政策課題は、主に経済成長の刺激と、高止まりする生活費への対応に重点を置いています。

政策変更や立法をより効率的に進められるようになったことで、市場関係者の間では政治的不安への懸念が和らぎました。これが日本の長期金利の顕著な低下に寄与しており、日本の政治情勢に対する信頼感の改善を反映しています。

高市政権は今後、一連の成長志向の施策を推進すると予想されますが、政治的安定が確保されていることで、債券市場や為替市場に大きな混乱を招くことなく、これらの取り組みを進める柔軟性が得られると見ています。しかし、日銀の利上げペースは緩慢です。この慎重な姿勢が続けば、2025年末に見られたような金利や為替のボラティリティ上昇が再燃する可能性があります。

全体として、日本の金利については中立的なスタンスを維持します。ただし、日銀が段階的に利上げを行うにつれてイールドカーブがフラット化すると予想し、カーブの長め年限でのポジションを選好しています。 

英国：ニュートラル

英国債に対するこれまでの前向きな見通しは、台頭しつつある政治的リスクと、それが英国資産に及ぼす影響を考慮し、トーンを抑えたものへと変更しました。

BoE（イングランド銀行）は、労働市場の弱体化とインフレ低下を背景に、現在市場が織り込んでいる50ベーシスポイントを上回る利下げを行うと予想しています。しかし、与党・労働党内での党首選の可能性が不確実性をもたらしています。これが財政規律の緩和につながる恐れがあり、英国債市場の参加者にとっては重大な懸念事項となっています。

英国の脆弱な対外ポジションや、巨額の「双子の赤字」を補填するために海外投資家に依存している現状は、英国債の柔軟性をさらに制限しており、財政規律への信頼が損なわれた場合、より高いリスクにさらされることになります。

したがって、英国資産へのオーバーウェイト配分を縮小し、政治的リスクが後退するまでは、イールドカーブのスティープ化を狙う戦略を推奨します。

オーストラリア：オーバーウェイト

米国債との比較における相対的なバリュエーション戦略として、オーストラリア国債のオーバーウェイトを維持します。

経済成長の改善とインフレの高止まりを受け、RBA（オーストラリア準備銀行）は金融緩和姿勢から利上げへと急速に転換しました。その結果、オーストラリア国債のパフォーマンスは米国債を大幅に下回り、利回りは2022年以来の最高水準に達しています。年内の追加利上げも予想されていますが、労働市場のまちまちな状況や賃金伸び率の抑制を背景に、RBAは市場の利上げ観測に完全には応えられないと見ています。

為替見通し

米ドル：アンダーウェイト

主要先進国および新興国の幅広い通貨に対して米ドルのアンダーウェイトを維持します。この方針の背景には、米国市場の投資収益率が他地域と比べて低くなるとの予測に加え、海外の機関投資家の間でドルヘッジ比率が上昇するとの見通しがあります。さらに、FRBは、経済がトレンドを上回る成長を見せ、インフレが高止まりする中でも、労働市場を支えるために利下げを継続すると予想しています。5月に就任するケビン・ウォーシュ次期FRB議長は、利下げを求める大統領の要請と、インフレ率を目標水準に戻すという責務との間でバランスをどう取るか、市場の注目を集めるでしょう。

ユーロ：オーバーウェイト

欧州経済の来年の改善見通しに加え、ECBによる利下げやドイツの財政措置への期待を背景に、私たちはユーロに対して強気な見方を維持しています。欧州全域で貯蓄率が高水準にある中、関税を巡る不透明感が和らぎ、暖冬を受けてエネルギー価格が低位で推移すれば、家計が消費を拡大させて成長を一段と刺激する可能性があります。

現在、ユーロ圏のインフレ率はECBの目標である2%を下回っており、短期的には抑制された状態が続くと予想されます。この傾向は、本来米国向けだった中国製品の輸出が割安な価格で欧州へ転換されていることによる財価格の下落や、低水準のエネルギーコスト、そしてユーロ高によって一段と強まっています。

しかし、ユーロの上昇はECBにとって懸念材料となっています。もしユーロが1.20ドルを超えて上昇すれば、追加利下げの議論を促す可能性があります。さらなる通貨高がインフレを一段と押し下げ、物価安定というECBの使命を困難にする恐れがある場合、中銀はこうした措置を検討するかもしれません。

人民元：オーバーウェイト

人民元に対して中期的なオーバーウェイトの見方をしています。2025年の貿易黒字が約1.2兆ドルに達し、人民元の国際化プロセスがさらに進展したことから、輸出企業によるドル売り基調が続くと予想しています。

中国の貿易黒字の大幅な拡大、輸出企業による多額の外貨保有、そして中国のクロスボーダー人民元決済システムの発展は、中期的な人民元のパフォーマンスを支える要因となると見ています。また、他の主要市場における中央銀行や政府の最近の動向も、人民元のさらなるアウトパフォームを後押しする可能性が高いと考えています。

日本円：オーバーウェイト

日本円に対してポジティブな見通しを維持しています。ボラティリティの高い展開が続いていますが、最悪の時期は脱したと考えており、今後数カ月、数四半期にわたって円が堅調に推移する可能性があると見ています。

先日の選挙が終わり、日本には現在、国民の生活費への懸念に対応しつつ、経済成長を促進するという明確な負託を受けた安定した政権が存在します。通貨の過小評価や、日米当局の通貨安定へのコミットメントを示す日米による最近のレートチェックでの協力体制を考慮すると、これらの目標を達成するためには円の安定が不可欠です。

円の為替レートを左右する主要な要因は、堅調な労働市場と根強いインフレ圧力を踏まえ、日銀がどの程度のペースで金利を調整するかという点にあります。新政権下での財政出動が、日銀によるある程度の金融引き締めと並行して進められることは賢明であり、それが円のさらなる支えとなるはずです。

高市首相が強力な政治的基盤を得たことで、過去30年間にわたる長引く低成長とデフレ環境からの経済回復が続くようであれば、新政権は利上げを検討することに、より前向きになる可能性があります。

英ポンド：アンダーウェイト

BoEが市場の予想以上に利下げを行うことを想定し、英ポンドに対してはアンダーウェイトとしています。この見解の背景には、継続的な政治的リスクと、それが英国資産に及ぼす潜在的な影響があります。マクロ経済データは、労働市場の軟化と民間部門の賃金低下を一貫して示しており、インフレ率は4月には金融政策委員会（MPC）の目標である2%を下回ると予測されています。これまでポンドの支えとなってきたMPCの利下げに対する慎重な姿勢は、今後数カ月のうちにその効果が薄れていく可能性が高いと見ています。さらに、5月の地方選挙がポンドにとって厳しい局面を作り出す可能性もあります。

豪ドル：オーバーウェイト

豪ドルに対してオーバーウェイトを維持します。以下の２つの理由から今後数カ月から数四半期にわたり、豪ドルが力強く推移すると予想しています。

1. RBAが日本を除く他の主要中央銀行に先んじて利上げを開始しており、2026年上半期には少なくともあと1回の追加利上げが行われると見込んでいます。
2. 世界経済の成長が強まり、長期的な低迷を経て製造業セクターが回復するにつれて、コモディティサイクルが加速すると予測しており、これが豪ドルの強力な追い風になると考えています。

ボトムライン
フロンティア領域における債券投資の機会

IFI（インベスコ・フィックスド・インカム）のシニア・エマージング市場ストラテジスト、Daniel Phillipsが先日アフリカ諸国を訪問し、政府高官や民間セクターのエコノミスト、各機関の担当者と面談を行いました。彼の見解と、それがエマージング市場の資産配分にどのような影響を与えるかについて共有します。

Q1. 先日アフリカから帰国されましたが、投資の観点から特に興味深かった国はどこですか？

Daniel：昨年末に北アフリカを、今月はサブサハラ（サハラ以南）アフリカを訪問しました。中でもエジプトとナイジェリアが最も印象的でした。両国とも急速な成長、現地通貨建て債券の高い利回り、そして過去数年とは対照的な、概ねオーソドックスなマクロ経済政策の恩恵を受けています。

いずれの国も、持続不可能だったかつての財政・金融政策の時期を経て、通貨切り下げ、利上げ、補助金改革、そして公的な外部支援といった、痛みを伴いつつも決定的な調整を完了させました。こうした政策のリセットによって信頼が回復し、現地の債券市場に対する外国投資家の関心が再び高まっています。すべての新興国にプラスとなる米ドル安という背景に加え、エジプトやナイジェリアのような「国内情勢の好転」という独自のストーリーを持つ国々は非常に魅力的だと感じています。

Q2. 米ドルについて言及されましたが、ドル安は新興国にとってどのように追い風となるのでしょうか？

Daniel：ドル安は新興国の外貨準備への圧力を和らげ、外貨建て債務の返済負担を軽減するため、外部資金調達のストレスを減少させます。また、エジプトやナイジェリアのような高利回りの現地通貨建て債券市場への資金流入を後押しします。

米国の政策不透明感を受けてドルが弱含む中、世界のリスク許容度は、エジプトやナイジェリアのように改革を実行した、いわゆる「フロンティア市場」を含む新興国に対してより寛容になっています。ドル安によって、これらの国の中央銀行は、過度にタイトな金融政策を維持することなく、インフレ抑制と通貨の安定を優先させる余地が生まれています。

Q3. 米ドル安はすべての新興国にとって追い風かもしれませんが、これら2カ国のマクロ経済政策については安心していますか？

Daniel：経済政策は順調に進んでいます。ナイジェリアでは、インフレ率が10%台半ばまで低下し、外貨準備も堅調で、総準備高は約500億ドルに達しています。これほど強い数字が出ていても、中央銀行は金融緩和に対して意図的に慎重な姿勢をとっています。インフレ抑制への信頼や通貨の安定を損なうよりは、利下げをゆっくり行い、あえて対応が遅れるリスクを取ることを選んでいます。12年後の世界がどうなっているかを断言するのは難しいですが、今後12カ月間については、ナイジェリアは現在の政策ミックスを堅持する意向が高いようです。懐疑的になるのは健全なことですが、この長い緊縮期間を通じて、政府は自ら掲げた目標をほぼすべて達成してきました。

エジプトでは、現地通貨建て債券の利回りが高く、大幅な通貨切り下げと近隣諸国からの異例の財政支援を経て、過去2年間、通貨は極めて安定して推移しています。インフレ率は低下傾向にあり、中央銀行はプラスの実質金利を維持し通貨を防衛するため、慎重に緩和を進めています。 IMF（国際通貨基金）のプログラムをほぼ成功裏に終えつつある今、規律維持の責任は完全に国内の政策選択へと移っています。当局は現在の改革路線を維持すると同時に、湾岸地域の同盟国からも引き続き強力な支援を得られると考えています。ストレス・テストの結果によれば、地域紛争の激化といった相当規模の地政学的ショックが発生したとしても、資金流出や通貨下落は管理可能な範囲に収まる可能性が高いと示唆されています。

Q4. ナイジェリアの見通しにおいて、石油や外部セクターはどのような役割を果たしていますか？また、このストーリーを台無しにする可能性のあるリスクは何ですか？

Daniel：ナイジェリアは構造的に依然として石油に依存していますが、外部損益分岐点（経常収支を均衡させるために必要な価格）は大幅に改善しました。今回、私は巨大なダンゴーテ製油所を視察しましたが、この製油所は政府の改革プログラムとともに、経常収支を持続的な黒字へと押し上げる助けとなっています。アフリカ最大かつ最先端のこの驚異的な製油所は、高価な精製油の輸入ニーズを減らし、ナイジェリア・ナイラの支えとなる可能性があります。つまり、石油は依然として重要ですが、その重要性は低下しつつあるのです。主なリスクは、現政権または次期政権が、非常に成功しているこの改革ストーリーへの熱意を失ってしまうことです。とはいえ、政府はこれまでのところ素晴らしい成果を上げており、改革路線の継続を定期的に誓約しています。

Q5. エジプトとナイジェリアでの現地調査から得られた、主な投資上の示唆は何ですか？

Daniel：エジプトとナイジェリアが発行しているユーロ建ておよび米ドル建ての政府公債には、すでに好材料の多くが織り込まれていると私たちは見ています。これらのフロンティア・ストーリーに投資する手法としては、通貨そのもの、あるいは短期の現地通貨建て政府債券が適切であると考えています。

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