【グローバル債券投資戦略】「グローバル・フィックスト・インカム・ストラテジー　2026年8月号」

インベスコの債券運用部門であるインベスコ・フィックスト・インカム（IFI）より、「グローバル・フィックスト・インカム・ストラテジー 2026年8月号」が発行されました。

本稿では、米国・欧州・英国の債券市場が追加利上げを過度に織り込んでいる可能性に注目しています。米国では、インフレの鈍化や成長モメンタムの緩やかな減速を背景に、FRBは追加利上げではなく政策金利の据え置きを継続するとの見方を示しています。また、欧州や英国でもエネルギー価格上昇を背景に追加利上げのリスクは残るものの、基調的なインフレ圧力は改善しており、仮に追加引き締めが実施されたとしても一時的なものにとどまる可能性が高いとみています。そのため、米国、欧州、英国ともに金利カーブの短中期ゾーンに相対的な投資機会があると考えています。

グローバル・クレジット・ストラテジーでは、「新興国市場の回復力の実践」と題し、アルゼンチン、南アフリカ、ルーマニア、インドネシアの4か国を取り上げています。各国が近年進めてきた財政・金融・構造改革により、エネルギーショックや外部環境の変化に対する耐性が強化されている点を評価しています。特にアルゼンチンでは財政再建やインフレ抑制の進展を背景に市場アクセスと信用力の改善が進み、南アフリカやルーマニアでも規律ある政策運営によるファンダメンタルズの改善が確認されています。一方で、インドネシアについては成長重視政策からより正統派な政策運営への移行が進むなか、今後の政策対応が重要であると指摘しています。

金利見通しについては、米国、欧州、英国、オーストラリアをニュートラル、中国をオーバーウェイト、日本をアンダーウェイトとしています。米国では追加利上げの織り込みが行き過ぎている可能性に注目する一方、日本については財政政策の拡張や堅調な成長・インフレ環境を背景に、追加利上げ期待が金利上昇圧力となる可能性を指摘しています。為替については、米ドルおよび人民元をオーバーウェイト、ユーロと英ポンドをアンダーウェイト、日本円と豪ドルをニュートラルとしています。

さらに、本号の「ボトムライン」では、投資適格債市場におけるAI関連投資の影響について議論しています。ハイパースケーラーを中心とした大規模な設備投資に伴い関連企業の社債発行が急増しており、需給悪化を背景に一部テクノロジー関連債券のスプレッドが拡大していると指摘しています。一方で、発行体のファンダメンタルズは依然として良好であり、利回り上昇によって魅力的な投資機会も生まれつつあると評価しています。また、AI関連発行体の市場占有率が高まるなか、今後は銘柄選択や集中リスク管理の重要性が一段と高まるとみています。

幅広いテーマを網羅した本レポートを、ぜひご一読ください。

グローバル・マクロ・ストラテジー

先進国市場は利上げを過剰に織り込んでいるのか？

主な要点

• 先進国市場は現在、利上げを過剰に織り込んでおり、先進国市場のイールドカーブの短期ゾーンが魅力的に見えるという見通し
• 米国のインフレおよび政策見通し：インフレの沈静化と成長の減速により、FRB（米連邦準備制度理事会）は追加利上げではなく、タカ派的なコミュニケーションに依存しながら政策金利を据え置くことができると見込む
• ポートフォリオへの影響：市場はFRBのさらなる引き締めを過剰に織り込んでいるように見ており、インフレ減速が続けば、短期債および中期債に潜在的な上昇余地が生まれる可能性
• 欧州／英国のインフレおよび政策見通し：エネルギー価格の上昇により、ECB（欧州中央銀行）とBoE（イングランド銀行）による利上げのリスクが再燃しているものの、基調的なインフレトレンドの改善は、いかなる追加引き締めも最終的には一時的なものにとどまる可能性を示唆
• ポートフォリオへの影響：市場は将来のECBおよびBoEの引き締めを過大評価している可能性があり、欧州の債券カーブの短期ゾーンにおける機会を後押しする一方、長期ゾーンの魅力は低下

債券市場は米国、欧州、および英国における中央銀行のさらなる引き締めを織り込み続けていますが、利上げが過剰に織り込まれていると考えています。基調的なインフレトレンドは、政策立案者が慎重な姿勢を維持する可能性を示唆しています。以下では、市場の価格織り込みが経済のファンダメンタルズから乖離しており、金利カーブの短期ゾーンに潜在的な機会を生み出していると考えるポイントを説明します。

米国：インフレの沈静化によりFRBは据え置きを維持する見込み

米国では、インフレは第2四半期にピークに達し、今後数ヶ月で緩やかになると考えています。最近のデータはこの見解と一致しています。つまり、より広範な財セクターにおける価格圧力は抑制されたままであり、住居費インフレは前年比ベースで減速を続けており、さらにタイムリーな市場家賃の指標は今後のさらなる沈静化を示しています。過去の関税およびエネルギーショックによる影響も、商品価格の持続的な上昇を再びもたらすような地政学的緊張の再燃がなければ、薄れていくはずです。一方で、国内需要は潜在成長率をわずかに下回るペースで緩やかに冷え込んでおり、労働市場は安定した「低採用・低解雇」の均衡状態に落ち着きつつあります。つまり、企業は労働者の増員に慎重ですが、人員削減は低い水準にとどまっています。

まとめると、これらの動向はインフレ圧力が再び高まるリスクを抑える一方で、経済が急激な景気後退に陥るのを回避させると見ています。

この見通しに沿えば、FRBは今後数回の会合にわたり政策変更をせずに様子見できる好位置につくことになります。FRBは、特に関税やエネルギー価格を巡る不確実性が高止まりしている間はタカ派的なトーンを維持する可能性が高いですが、実際の利上げではなく、コミュニケーションが最初の防衛策となる可能性が高いです。さらなる利上げには、供給側のショックに起因する一時的な総合インフレの上昇ではなく、ディスインフレの停滞や逆転を示す説得力のある証拠が必要となる可能性が高いです。基本シナリオでは、インフレは緩和を続け、成長は潜在成長率をやや下回る水準で推移し、労働市場は大幅な悪化を伴わずに安定すると見込まれます。

ポートフォリオへの影響

我々の見解の場合、このマクロ環境は米国の債券にとってプラスに働きます。債券市場は現在、FRBによる約2回半の追加利上げを織り込んでいますが、我々の基本シナリオは長期にわたる据え置きです。もしディスインフレが私たちの予想通りに推移し続ければ、利上げプレミアムは剥落し、短期および中期ゾーンにとって重要な追い風をもたらすと予想しています。利上げの織り込みが消滅するにつれて、短期的な傾向としてはイールドカーブのスティープ化を予想しています。長期ゾーンは、上昇したタームプレミアム、米国債の供給動向、および残存するインフレリスクを反映して、パフォーマンスが遅れる可能性が高いです。

通貨においては、米ドルはFF（フェデラル・ファンド）金利の予想に組み込まれたタカ派的な金利経路によって支えられてきました。その価格織り込みが巻き戻されるにつれて、ドルの方向性は緩やかに軟化すると考えていますが、その動きは、潜在成長率を下回って推移している米国内の成長や、他の先進国市場の中央銀行もそれぞれ引き締めサイクルの終盤に近づいているという事実によって抑制されるはずです。我々は、ドル高に乗るよりも、むしろドル高に抗う姿勢をとります。我々の見解では、最も明確なテールリスクは依然としてエネルギーです。コモディティ価格の再急騰が起きれば、市場のタカ派的な価格織り込みが正当化され、ディスインフレのシナリオが停滞し、金利とドルの両方で急激な価格の再調整が再びもたらされる可能性があります。

欧州／英国：9月の利上げが視野に入るも、インフレ目標は依然として射程圏内

ユーロ圏と英国の経済データは成長とインフレ面で改善が見られる一方、中東情勢の緊迫化により欧州のガス価格が急上昇しています。このエネルギー価格の高騰が、最近の堅調な経済動向にリスクをもたらしています。

ECBのシナリオ分析に基づくと、エネルギー価格の上昇により、インフレ率が3%台前半から半ばでピークに達するという予測に対し、明確な上振れリスクが生じています。2週間前は追加利上げが不要なマイルドなシナリオでしたが、現在はガス価格を中心にベースラインと逆風の間に位置しています。

したがって、ECBとBoEによるさらなる利上げが再び検討の舞台に戻ってきたと考えていますが、労働市場の背景がより軟調であることを踏まえると、追加引き締めに向けたハードルは英国の方が高く見えます。両中央銀行ともに7月は政策金利を据え置く可能性が高いものの、9月は政策変更の可能性が開かれているきわめて重要な会合であり、今後数週間のエネルギー価格の動向に大きく依存することになります。ECBは、9月に利上げを行う方向へとますます傾いているように見えます。その方針を変更するには、今後数週間のうちにエネルギー価格が大幅に下落する必要がある可能性が高いです。

そうは言うものの、私たちは2027年と2028年のインフレ見通しに対して、より楽観的な見方を維持しています。これは2つの考慮事項を反映しています。第一に、生産性調整済み賃金の伸びによって測定される基調的なインフレ圧力は、両経済圏においてインフレ率が目標へと回帰することとおおむね一致しています。第二に、たとえエネルギー価格の上昇が何らかの二次的影響をもたらしたとしても、それらは緩やかなものにとどまり、その傾向を実質的に変化させるには不十分であると予想しています。その結果、もしECBまたはBoEが夏季にかけてさらに政策を引き締めたとしても、それらの利上げは最終的には2027年には利下げに転じる可能性が高いと見ています。

ポートフォリオへの影響

ユーロ圏と英国の両方において、インフレ結果が予想よりも穏やかなものとなっており、また、イランを巡る紛争の再開がエネルギー価格の持続的な上昇につながらないのであれば、政策立案者たちが複数回の利上げを伴う新たな引き締めサイクルの初期段階にあるという見方に、我々は依然として確信を持てずにいます。ECBはすでに利上げを実施しており、市場は引き続き約2.5回分のさらなる利上げを織り込んでいます。また、BoEは現在据え置きを維持しているものの、市場の予想には同程度の引き締めが依然として組み込まれています。それにもかかわらず、これらの市場予想がタカ派的すぎる側に傾いている可能性があると考えています。我々の見方では、基調的なインフレ動向は改善し続けており、両中央銀行が慎重なアプローチを維持することを可能にするはずです。その結果、欧州国債および英国債カーブの短期ゾーン、特に5〜7年債セクターは魅力的に見えます。市場が現在の水準から大幅にさらなる引き締めを織り込む正当な理由は乏しいと私たちは見ており、もしインフレ見通しがおおむね私たちの予想通りに進展すれば、投資家は現在フォワードカーブに組み込まれている利上げの一部を逆に織り込み直し始める余地があり、これが市場のこのセクターにとって支持的な背景を生み出すことになります。

国債のイールドカーブはスティープ化していますが、長期ゾーンにおけるタームプレミアムは、そこに含まれるリスクに対して投資家に十分な補償を与えるには依然として不十分であると考え続けています。人口高齢化、エネルギーインフラへの多大な投資要件、および防衛費の増加を含む、構造的な財政圧力の高まりを背景に、増加する国債発行を吸収することを求められています。同時に、長期国債に対する強力かつ拡大傾向にある自発的な買い手層の不在が、市場における重要な支えの源を減少させています¹ 。さらに、経済成長率が比較的穏やかな状態を維持していることから、イールドカーブの長期ゾーンにおいて大幅なデュレーション・リスクをとることを正当化できるほど、十分に説得力のあるマクロ経済的な背景は存在しないと考えています。

グローバル・クレジット・ストラテジー

新興国市場の回復力の実践：4つの主要市場における改革のストーリー

主な要点

• アルゼンチン：財政、金融、および構造改革によるマクロ経済見通しの刷新。インフレ率の低下、市場アクセスの改善、およびソブリン信用格付けの引き上げが期待。ただし、借り換えリスクと政策の継続性は依然として極めて重要。
• 南アフリカ：信頼性の高い金融政策、財政規律、および現在進行中の構造改革、ならびに好調なコモディティ動向の結合。これらによる外部ショックに対する回復力の強化、ならびに通貨と国内債券市場の安定の維持。
• ルーマニア：前倒しで実施された財政健全化による予想以上の進展。双子の赤字という脆弱性の軽減、EU資金へのアクセスの維持、および政治的不確実性がある中での信用力向上に向けた軌道の強化。

• インドネシア：中東のエネルギーショックによる強固なファンダメンタルズおよび投資適格格付けへの試練。当局が成長目標と外部の安定および通貨の回復力とのバランスを模索する中での、より正統派な政策への移行。

以前のレポートの中で、新興国市場が2年間にわたる構造改革（その多くは世界的なリスクオフの局面、直近では2022年のエネルギー危機によって加速）を経て、外部ショックに対してより高い回復力を持つようになったと主張しました。その結果、多くの主要およびフロンティア新興国経済圏は、直近のエネルギー関連のショックを管理する中で、マクロ経済の不均衡を縮小させ、インフレと成長のトレードオフを改善させています。しかしながら、国レベルでの重要な違いは依然として残っており、いくつかのケースでは、さらなる改革、特に財政政策が依然として必要とされています。

以下に強調する4カ国は、現在進行中の改革が、最近の中東危機およびそれによるエネルギーショックの中で、どのように回復力を強化しているかを実証しています。アルゼンチンは、包括的なマクロ経済調整がどのように高利回りソブリン債の格上げを牽引できるかを示しています。南アフリカは、改善された政治的背景に支えられた着実な政策の進展を示しています。ルーマニアの前倒しによる財政健全化は、信用力向上の軌道を維持しながら、双子の赤字を抱える経済を外部要因から保護するのに役立っています。インドネシアは、投資適格格付けと強固なファンダメンタルズを備えているにもかかわらず、エネルギー主導の深刻な交易条件ショックに直面する中で、成長と安定のバランスをとることの難しさを浮き彫りにしています。

アルゼンチン

アルゼンチンは新興国市場における顕著な好転事例として浮上しており、2023年末の就任以来、ハビエル・ミレイ大統領政権は過去20年間の左派指導下で支配的だった政策枠組みを根本的に刷新しました。この急速な政策転換により、アルゼンチンは同地域における構造改革の重要な局面を迎えています。アルゼンチンの過去の経済的不安定性の核心は、深刻なマクロ経済の歪みを引き起こした脆弱な財政動向に起因しています。

強力な財政是正：現政権による積極的な財政是正は、財政不均衡の是正において即座に成果を上げました。この姿勢は今後も経済安定化の基盤となると予測されます。2023年の急激な財政赤字は2024年にわずかな黒字へと転換し、2025年には軽微な赤字に転じたものの、今後は政府が緩やかな財政黒字を維持する見通しです。

外国為替の正常化：包括的な規制緩和の推進により貿易障壁と外国為替制限が撤廃され、拡大するバンドの枠組みの中で自由に決定される為替レートが確立されたことで、公式と非公式の通貨市場間の格差が縮小しました。この取り組みは、現政権による規制撤廃の動きの一環として成功を収めました。

インフレの抑制：これらの金融および財政措置により、3桁の最高値にあったインフレ率は、年率換算で約25～30%の水準へと低下しました。

外貨準備の蓄積：2023年に85億ドルの大幅なマイナスであった純国際準備（純外貨準備）は、2026年末までにほぼゼロの純水準に達すると予測されています。

構造改革：マクロ経済の安定化に伴い、公共調達、労働市場、および投資プログラムを対象とした構造改革アジェンダが、企業の景況感を押し上げました。この楽観的な見方は、石油やガスなどの輸出主導型セクターにおいて特に顕著です。

その結果、ユーロ債市場に活発に資金調達を求めずとも、アルゼンチンは事実上、より広範な市場アクセスを回復しました。ソブリン債の利回りは1桁台に低下しています。この前向きなモメンタムは、世界の主要格付け機関3社すべてによる最近の信用格付け引き上げによって強力に支えられています。最も注目すべき点として、ムーディーズ・レーティングスは7月にアルゼンチンの信用格付けをB3に引き上げ、見通しをポジティブに変更しました。

この著しい進展にもかかわらず、アルゼンチンは今後数年間にわたり多額の資金調達ニーズを抱える高利回りなソブリン債務国のままであります。今後の主なリスクは債務の借り換え見通しに集中しており、これは世界の核心的な金利動向や国内政治によって大きく影響を受ける可能性があります。アルゼンチンが信用格付けの引き上げ軌道を維持するためには、厳格な政策継続の道を維持することが引き続き不可欠です。

南アフリカ

正統派の金融政策、規律ある財政、そして循環的な外部勘定のバッファーが南アフリカ経済を地政学的・商品ショックから守り、市場の評価を獲得しました。このアプローチにより、経済は主要な外部的要因に対し安定性を維持しています。

タカ派的な正統派金融政策：SARB（南アフリカ準備銀行）は昨年後半、インフレ目標を4.5%から3.0%へ引き下げました。SARBは新興国市場における「ファーストムーバー（先行して動く者）」であり、極めて信頼性の高い防衛的な姿勢を反映して、今年5月にレポ金利を25ベースポイント引き上げました。

財政規律とアンカー：財務省は、一貫してプライマリーバランスの黒字化と債務の安定化を目標としています。正式化された政府債務の対GDP比のアンカーは、10月に公式発表される予定です。

対象を絞った救済措置：燃料税の減税といった政策的なクッションは、長期的な構造的赤字を防ぐために、厳格なサンセット条項を伴って明示的に設計されました。

構造改革：政府は、長期的な潜在GDPを押し上げるために、慢性的なエネルギーおよび物流インフラのボトルネックを対象に対策を講じてきました。これらの動きは、コモディティの追い風に支えられた国際収支の循環的な改善に加わるものであり、貴金属および金の18ヶ月にわたる価格上昇が南アフリカの交易条件を大幅に強化しています。経常収支動向の改善はマクロ経済的なクッションを生み出し、原油価格の上昇による交易条件の悪化ショックを相殺しています。

市場の動向は、このような政策の改善や外部の循環的な支えを反映しています。つまり、原油関連の交易条件ショックにもかかわらず、通貨と国内金利は比較的堅調を維持しています。

ルーマニア

2024年／2025年の選挙サイクルを経て、ルーマニアは包括的な財政健全化への道に乗り出しました。大きくて持続的な財政赤字は、大きな経常収支赤字と債務水準の上昇を特徴とする、ルーマニアのバランスシートの脆弱性の核心となってきました。2025年の初めから、当局はEU（欧州連合）の資金を確保し、ルーマニアの格付けを改善するために、大幅に前倒しされた財政健全化の道を追求してきました。この財政面での進展は、現在、ルーマニアを外部のマクロ経済ショックから保護するのに役立っています。

財政健全化アプローチの成功：ルーマニアの財政健全化の手法は、付加価値税率の大幅な引き上げや課税ベースの拡大のほか、社会保障費、物品税、固定資産税の引き上げなど、歳入面での措置に大きく依存しています。歳出面では、政府は賃金における重要な名目凍結を採用しました。より広範な支出管理は、歳出上限によって定着させられています。

2026年、ボロジャン首相率いる政府は地方行政を対象とした財政改革を実施しました。政府はまた、公的セクター賃金法を可決しましたが、これはインフレ率未満に物価連動を効果的に制限するものであり、2027年に賃金凍結が解除されることを踏まえると極めて重要です。GDPの約1.5パーセントポイントに相当するこれら2つの措置は、新たな措置を採用することなく、2027年におけるさらなる財政健全化をほぼ確実にする見込みです。

これまでのところ、財政健全化は予想を上回るペースで進んでいます。2026年1〜5月期の連結赤字はGDPの1.7%となり、前年同期の3.4%から縮小しました。このペースが維持されれば、2026年の赤字は目標である6.2%を下回り、今年は通年で5%に収まる可能性があります。これまでのところ、この強力な財政面での予想以上の進展は、欧州委員会と合意した目標の範囲内にとどまるための鍵であり、私たちの見解では、与党連立内での現在進行中の激しい政治的権力争いが、予算の見通しを実質的に変えることがない主な理由でもあります。

インドネシア

アジアは、現在進行中の中東危機およびそれに関連する交易条件ショックに直面している、最も脆弱な地域です。現在の危機に至るまでの期間、インドネシアではそれほどインフレが発生しておらず、2024年の政権交代後、当局は金融政策と財政政策を大幅に緩和することにより、成長を最優先する方向へと焦点を移していました。わずかな経常赤字と財政赤字、そして比較的強固なバランスシートを維持していたため、当局は現在の危機に対して反応する時間的余裕がもっとあると考えていました。しかしながら、困難なトレードオフに直面し、現在、政策調整が行われつつあります。

経常収支の圧力：インドネシアの主要なマクロ課題は、低迷する国内投資と限定的な外資流入に起因する資本収支の不足と、狭小ながら持続する経常赤字の組み合わせです。2024年の政権交代以降、資本収支データは国内からの資本流出の増加傾向を示しています。

その主な結果として通貨は持続的に低迷していますが、輸出、主にコモディティを押し上げ、輸入を減少させるほどの大幅な下落ではありません。我々の見解では、ある程度の支出削減によるデフレ圧力が必要であり、それによって成長とインフレは緩やかになり、経常収支赤字が抑制される可能性が高いと考えられます。これは期待していた政策転換であり、現在、当局がこの点においてより正統派な方向へと動いていると見ています。

金融規律：金融政策の面では、中央銀行は金利引き上げによって過去1年間の急激な政策緩和の巻き戻しを開始しています。中央銀行が管理するマネーマーケット商品の平均入札利回りは上昇しており、財務省と中央銀行は債券購入を控えているため、債券利回りは市場環境に応じて上昇しています。中央銀行が外貨準備高の維持を懸念するようになり、現在は利回りの上昇を容認する方向で検討していると考えています。

政策の安定が主要な目標：一般的に、不確実性が高まる中、経済運営に関しては、大統領が中央銀行や財務省により多くの意思決定権を与えているように見えます。政策の安定は重要であり、S&Pが最近、インドネシアの信用格付けに対する見通しを「安定的」に据え置いた決定は、この目標を反映しています。

監視しているリスク：政策面ではリスクと課題が残されています。インドネシアの大統領は、自身の支出アジェンダの多くを新設された国営ファンド「ダナンタラ（Danantara）」に移管することで、それを引き続き優先しており、これが財政規律への重視や、3%の赤字上限に対するコミットメントを弱めています。そして、中央銀行は利回り格差を改善して長期的な資金流入を促すための直接的な利上げよりも、短期金融市場の金利を押し上げるための、一時的な流動性管理を引き続き好んでいます。

金利見通し

米国：ニュートラル

米国の金利に対してニュートラルなスタンスを維持しています。債券市場は現在、Fed（連邦準備制度）による今後1年間の利上げをほぼ2回分織り込んでいますが、インフレ圧力の緩和やトレンド並みの経済成長を勘案すると、政策金利が据え置かれると予想しています。通常の状況下であれば、現在の市場の価格織り込みは、ロング・デュレーション・ポジションを正当化するのに十分なリスク・プレミアムを提供するものとなります。しかし、地政学リスクの高まりや不確実性は、より方向性を持った見方をとることへの反論材料となります。経済および地政学的な先行きの双方が不透明であるなか、リスクのバランスは概ね均等であると考えており、より長期の金利に対してはニュートラルなスタンスを維持しています。

欧州：ニュートラル

ECBは、エネルギー価格の上昇に対して主要な中央銀行の中で最もタカ派的な反応を示しています。直近のECB会合では9月の利上げの可能性が高いことが確認され、市場は現在、さらなる金融引き締めに向けた追加のリスク・プレミアムを織り込みつつあります。利上げの織り込みが進み、長期プレミアムが上昇していることから、利回りは魅力的に見え始めています。しかしながら、繰り返される負の供給ショックと弱い生産性の伸びが相まって、インフレが目標を上回る状態が長引く可能性があるというECBの懸念を勘案し、現時点ではニュートラルなスタンスを維持しています。エネルギー価格の上昇は、おそらくユーロ圏各国政府による財政支援措置を必要とする見込みであり、さらに防衛やエネルギー移行に関連する支出拡大への要求が強まっています。これらはすべて、長期債のリスク・プレミアムを上昇させる可能性が高い要素となります。

中国：オーバーウェイト

中国のオンショア国債に対して強気な姿勢を維持しており、今後数ヶ月間で先進国の国債を上回るパフォーマンスを上げると予想しています。下支えとなるマクロ政策、比較的低調な内需、そして力強い輸出の伸びが、中国国債への需要に寄与する見込みです。中央銀行は6月末に翌日物リバースレポ・オペレーションを開始し、融資の伸びは量が減るものの質が高まるとの予想を強調しました。全体的な金融状況は融資と債券発行の組み合わせに基づいて評価されるべきだと考えています。近く開催される政治局会議は、2026年後半における同国のマクロ政策の方向性を占うものとして、注視される可能性が高いです。

日本：アンダーウェイト

高市政権がAIを含む17の戦略的産業セクターを対象とした15年間で370兆円の投資計画を発表したことを受け、さらなる財政緩和に対する市場の懸念を反映し、10年物日本国債利回りは7月上旬に過去最高となる2.90%に達しました^２。我々は、この計画が年間のGDP成長率を0.5%〜1.5%押し上げる可能性があると試算しています。さらに、第2四半期の短観（全国企業短期経済観測調査）および賃金データは、今後の経済成長に対する前向きな見通しを示しました。

堅調な成長モメンタム、高止まりするインフレ、そして継続的な財政緩和の組み合わせは、日銀（日本銀行）による追加利上げへの期待や国債供給増への懸念を背景に、日本国債利回りを高水準に維持させるはずです。政府が、GPIF（年金積立金管理運用独立行政法人）に対し日本国債を含む国内資産へのアロケーションを増やすべきだと発表したことを受け、利回りは7月上旬の上昇幅の約半分ほど低下しました。

GPIFによる投資拡大は長期的な下支えとなり得るものの、アセットアロケーションのいかなる変更も緩やかなものになる可能性が高く、2027年4月より前に変更が行われる可能性は低いです。GPIFの需要は長期金利のさらなる上昇を抑制するのに役立つかもしれませんが、日銀の金融引き締めへの期待が引き続き主導する可能性が高い短期金利のさらなる上昇を防ぐ可能性は低いです。円安、成長の改善、そして物価と賃金の上昇が金融政策のさらなる正常化を後押ししていることから、リスクのバランスは、市場が現在織り込んでいるよりも急速かつ持続的な利上げサイクルへと傾いているように見受けられます。

英国：ニュートラル

英国債利回りは過去1ヶ月間で30ベーシスポイント上昇し、10年物利回りは5%を上回る水準へ推移しました³ 。また、英国債は米国債とドイツ国債の双方に対してアンダーパフォームしました。この利回りの上昇は、最近のエネルギー価格の上昇によってBoEが利上げを余儀なくされるのではないかという懸念に加え、バーナム首相率いる政府が前政権よりも緩い財政政策を追求するのではないかという懸念を概ね反映しています。

エネルギー主導のインフレをめぐる不確実性や、企業の設備投資と財政支出の双方による世界的な貯蓄に対する継続的な需要が利回りを高水準に維持させる可能性が高いものの、さらなる売り浴びせや英国固有のアンダーパフォームが進む余地は、特に短期債においてより限定的であるように見受けられます。市場は、持続的なエネルギー価格の上昇による大幅なインフレの勢いをすでに織り込んでいるように見受けられるため、イールドカーブはスティープ化する可能性が高いです。BoEの予想される政策の対応として、同行の4月時点のシナリオ分析を用いると、短期金利のさらなる上昇が進む余地は限定的であるように見受けられます。

財政政策に対する懸念が、10月または11月に予定されているバーナム政権の最初の予算案発表前に大きく和らぐ可能性は低く、このことは長期金利を現在の水準付近に留まらせると見ています。一方で、英国のインフレはもはや際立った異常値ではなく、労働市場の弱体化が今後のインフレを押し下げる要因となる見込みです。このことは、特に短期ゾーンにおいて、英国の金利が米国やユーロ圏の金利水準へとさらに収束していく動きを後押しすると見ています。

オーストラリア：ニュートラル

オーストラリアの10年債利回りは過去1ヶ月間で約25ベーシスポイント上昇して5%近くに達しましたが、これは概ね米国債の動きと連動しており、近年の金利変動が世界規模のものであることを反映しています⁴ 。国内のデータはまちまちな状態が続いており、住宅市場の減速の兆候が見られる一方で、企業や消費者の信頼感にはある程度の改善が見られ、相殺されています。市場は現在、2026年中にほぼ25ベーシスポイントの追加利上げを織り込んでいますが、RBA（オーストラリア準備銀行）の利上げサイクルが休止する可能性を考慮すると、これはやや過剰であるように見受けられます。長期金利はバリュエーションの観点からより魅力的に見えますが、現在は世界的な要因からも国内の要因からも、大幅な利回りの低下を促す明確なカタリストは存在していません。

為替見通し

米ドル︓オーバーウェイト

過去四半期における相対的な金利予測の変化に加えて、AIに関連した米国の成長ストーリーに対する市場の継続的な信頼が、米ドルにとって有利に働いています。米国のプラスの成長格差が持続すると予想しており、これが今後の四半期における米ドルへのオーバーウェイト姿勢を支えています。もし市場がイラン衝突の解決に対して過度に楽観的であることが判明した場合、米ドルは安全資産への資金流入からも恩恵を受けると私たちは予想しています。

ユーロ︓アンダーウェイト

欧州通貨の下落を予想しています。同地域の成長が引き続き精彩を欠いており、マイナスの金利差が欧州通貨の重石となる可能性が高いためです。また、ガス価格の高止まりも下振れリスクをもたらしています

人民元︓オーバーウェイト

中期的に人民元をオーバーウェイトとしています。中国開発フォーラムにおいて、中央銀行の潘（パン）総裁は、中国には貿易上の優位性を得るために通貨価値の下落を利用する必要も意図もないと述べました。中国は、中国の資本市場へのさらなる国際投資を促進し、人民元のクロスボーダー利用のための仕組みを一段と改善していく可能性が高いです。私たちの見方では、これらの取り組みは、中国が米ドル高の局面を利用して米ドル/人民元のペアを比較的安定に保つ一方で、他の主要通貨に対しては強さを示す可能性があることを示唆していると考えられます。この戦略は、年初から記録されている中国の大幅な貿易黒字に加わるものとなります。

日本円︓ニュートラル

米国の金利上昇やエネルギー価格の上昇に対する新たな懸念を背景に、米ドル/日本円の交換レートは一段と高値を更新しており、日本の当局は通貨安に対する牽制（口先介入）のトーンを強めているものの、これまでのところ実際の介入は見送られています。

潜在的に重要となるより長期的な進展は、現在ポートフォリオの約半分を占めている国内資産への配分を増やすよう、政府がGPIFに求めていることです。しかしながら、GPIFの資産配分に対するいかなる変更も、2027年度の開始前に行われる可能性は低いです。

当面の間、日本円は引き続き世界的な金利動向およびエネルギー市場の動向に左右される可能性が高いです。もし米国と欧州の利回りが上昇を続け、金利差がさらに拡大し、エネルギー価格が高止まりしたままとなれば、日本円の持続的な上昇は起こりにくいと見ています。

英ポンド︓アンダーウェイト

英ポンドは過去1ヶ月間で、米ドルとユーロの両方に対して1%以上上昇しました。このアウトパフォームをファンダメンタルズの面から正当化することは困難です。英国の成長は引き続き低調であり、政治的背景も、懸念されていたほど悪くはないかもしれないものの、特に支援材料となっているわけではなく、さらに金利差もほとんど変化していません。
より妥当な説明としては、特にユーロに対するショート・カバーが挙げられます。低ボラティリティ環境下においては、ポンドのショート・ポジションに伴うマイナスのキャリーが、投資家に弱気な取引を決済するよう促した可能性が高いです。
今後の見通しとして、ポンドがさらにアウトパフォームする余地は限定的であるように見受けられます。金利差は縮小する可能性が高く、一方で財政リスク・プレミアムが速やかに消失する可能性は低いです。

豪ドル︓ニュートラル

オーストラリアドルは過去1ヶ月間で米ドルに対してわずかに上昇しましたが、これは米国の弱い雇用およびインフレデータを受けて、オーストラリアの短期金利が米国の金利に対してアンダーパフォームしたことに支えられています。コモディティ価格の持続的な上昇は、特にアジアおよび欧州の通貨に対して、オーストラリアドルにさらなる下支えを提供する可能性があります。しかしながら、この下支えは、世界的なリスクセンチメントの悪化を伴う場合には限定的なものとなる可能性があります。

ボトムライン
投資適格債デスクからの考察

Fedは新たな局面に入っており、市場はフォワードガイダンスの減少と依然として高止まりするインフレに適応しつつあります。同時に、利回りの上昇が引き続き債券リターンを下支えしているものの、関心はハイパースケーラー（超巨大テック企業）による債券発行へと急速に絞られつつあります。ポートフォリオ・マネージャーであるマット・ブリルおよびトッド・ショムバーグが、これらの重要な市場の原動力について説明しました。

Q︓新しいFRB議長であるケビン・ウォーシュ氏のもとで、市場は政策ガイダンスに関する過度な配慮が大幅に減少することに備えているように見受けられます。このことは債券投資にとって何を意味しますか？

Todd：債券市場を短期ゾーンと長期ゾーンを分けて考えています。短期ゾーンにおいては、市場は追加利上げのいくつかのリスクを織り込んでいますが、Fedが実際に利上げに踏み切るためのハードルは高いと考えています。インフレがより長期にわたって高止まりすることは改めて証明される必要があると見ています。このことは、イールドカーブの短期ゾーンにおける潜在的な機会を生み出しています。

長期ゾーンにおいては、経済システムからインフレを排除することに注視しているFedの姿勢が支援材料となり得ます。政策がインフレを目標に向けて回復させることを目的としているという確信を投資家が得られれば、よりデュレーションの長い債券が恩恵を受ける可能性があります。私たちは、選択的にデュレーションを延長し、高水準の利回りを確保する上で、現在は魅力的な環境が継続していると考えています。

Q︓そのような金利の背景が顕在化するなかで、クレジット市場についてどのように考えていますか？

Matt：利息収入が引き続き主要な原動力であると考えています。投資家は高水準の利回りで今年を迎えましたが、そのキャリー・インカムがボラティリティを和らげるのに役立っています。クレジット・スプレッドがレンジの下限の近くにあるにもかかわらず、高品質な債券投資で得られる利回りは、引き続き魅力的なものとなっていると見ています。

そうは言っても、ここは投資家が単にスプレッドを追い求めるべき市場ではありません。多くの領域でバリュエーションは割高な状態にあるため、銘柄選択が重要となります。得られるリターンの手厚さが減少しつつある一方で、水面下でのディスパージョン（銘柄間のリターンのばらつき）が依然として意味を持つ状況において、アクティブ運用が特に重要であると考えています。

Q︓ディスパージョンと銘柄選択と言えば、最近のハイパースケーラー債におけるスプレッドの拡大を引き起している要因は何ですか？　それはファンダメンタルズの要因によるものか、需給面の要因によるものか、あるいはその双方ですか？

Todd：現段階では、この動きは根底にあるクレジット・ファンダメンタルズの悪化というよりは、主に需給面の要因であると見ています。市場は、AIインフラの構築に関連した前例のない規模の債券発行を吸収しようと試みており、その一方で、将来の設備投資に対する期待は引き続き高まりを見せています。決算発表のシーズンを迎えるたびに、支出計画のさらなる上方修正がもたらされているように見受けられ、これが、予見可能な将来において供給が高水準に維持される可能性が高いという認識を補強しています。その結果、投資家は、市場に流入する債券の規模の拡大を吸収するために、より大きなスプレッドを求めます。

その一方で、ファンダメンタルズの背景は比較的堅調な状態を維持しています。最大手のハイパースケーラーの多くは、並外れて健全なバランスシート、潤沢な流動性、そして投資適格の基準を十分に満たすレバレッジ指標を引き続き維持しています。さらに、AI関連の設備投資サイクルそれ自体が、データセンターの建設、インフラ投資、そして企業支出を通じて、より広範な経済活動を引き続き支えています。投資家の間では、これらの投資に対する最終的なリターンについての議論がなされているものの、同セクターの根底にある信用力が意味のある形で悪化しているという証拠は、現時点ではほとんど見当たりません。

Q︓スプレッドの拡大はどの程度深刻なものであり、それがより広範な投資適格債市場全体へと波及する可能性はありますか？

Matt：スプレッドの拡大は、AI関連の発行体、ハイパースケーラー、そしてインフラ構築に直接関連するテクノロジー企業の債券において最も顕著となっています。一つの顕著な例はSpace Xであり、同社が最初に発行した10年物債券の価格は、発行時には米国債利回り＋110ベーシスポイント付近であったものの、その後大幅にワイド化した結果、現在のセカンダリーマーケットでは＋165ベーシスポイント付近で取引されています⁶ 。発行からわずか数週間しか経っていない債券としては、この動きはリスクの重大なリプライシングを意味しており、また、供給が拡大し続けるなかで投資家がより大きなスプレッドによる見返りを求めているという明確なシグナルとなります。

対照的に、より広範な投資適格債市場は比較的堅調な状態を維持しています。スプレッドは最も縮小した水準からわずかにワイド化しているものの、ブルームバーグ米国コーポレート・インデックス（Bloomberg U.S. Corporate Index）は年間を通じてその取引レンジ内にゆとりを持って収まっています。言い換えれば、最近の軟調さは投資適格債の信用状況における広範な悪化を反映しているというよりは、主にAIおよびテクノロジー・メディア・通信関連のセクターに集中しています。

そうは言っても、この市場において最も急速に成長しているセグメントの一つを、残りのアセットクラスから完全に切り離すことは困難です。もしAI関連の債券発行に起因するスプレッドの拡大が続けば、他の投資適格債セクターへのある程度の波及は避けられないと私たちは考えています。ここでの問題は、おそらく波及の方向性ではなく、その規模の大きさとなります。

Q︓今後のリスクにはどのようなものがありますか？

Todd：最も差し迫ったリスクは、市場がAI投資サイクルの規模と期間を引き続き過小評価することです。決算発表のサイクルを迎えるたびに、全体として設備投資への期待が高まっており、これが継続的な債券発行の可能性とスプレッドへの持続的な圧力を引き上げています。たとえファンダメンタルズが損なわれないままであったとしても、供給要因単独でバリュエーションを圧迫し続ける可能性があります。

テクニカルな需給面の背景を超えて、投資家は投資リターンへとますます関心を向けるようになる見込みです。最大手のハイパースケーラーは、現在の支出水準を支えるだけのバランスシートとキャッシュフローを有しているものの、市場はいずれ、これらの巨額の投資が持続可能な収益成長や収益力へと結びついているという証拠を求めるようになります。

最後に、集中リスクの重要性が高まっています。テクノロジーおよびAI関連の発行体は、わずか数年前と比較して、現在の投資適格債市場において遥かに大きな割合を占めるようになっています。もしこのセグメントにおいてスプレッドの拡大が続けば、その影響はより広範なクレジット市場全体に及ぶ可能性が高くなります。

Q︓これは投資機会を生み出すものですか、それとも当該セクターに対してより慎重な見方を持たせるものですか？ そして、この問題にどのようにアプローチしていますか？

Matt：我々は慎重な姿勢をとっていますが、いくつかの機会も見出せるようになってきています。最近では、発行体が投資適格債として7〜8%の利回りを持つ債券を市場に投入する例が見られており、これは投資適格債の領域において魅力的な水準です⁷ 。利息収入を求める投資家にとって、魅力的な絶対利回りとファンダメンタルズが堅調な発行体との組み合わせは、非常に説得力のある魅力的なものとなります。

しかし、私たちは当該セクターが直面しているテクニカルな圧力に引き続き留意しており、AIインフラ投資に関連する継続的な資金調達ニーズを勘案すると、さらなるボラティリティが生じる可能性があることを認識しています。我々のアプローチは、引き続きボトムアップによるクレジット・リサーチを重視しています。鍵となる問いは、AI投資が継続するかどうかではなく、むしろどの企業が、潜在的に長期化する可能性のある投資拡大期を耐え抜くために必要なバランスシートの強さ、競争上の地位、そしてキャッシュフロー創出力を見極めて備えているかという点にあります。

ポートフォリオのレベルにおいて、分散投資と集中リスクの双方に等しく注視しています。AIの構築はエキサイティングな刺激的な機会を提供する一方で、投資家が当該セクターを単一の巨大な塊として扱うべきではないと私たちは考えています。サイクルが成熟するにつれて、発行体間の差別化がますます重要になっていく可能性が高いです。そのため、投資対象を厳選しており、保有比率の調整やポートフォリオ全体の分散投資に関する規律を引き続き維持しています。

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