【グローバル債券投資戦略】「グローバル・フィックスト・インカム・ストラテジー　2026年7月号」

インベスコの債券運用部門であるインベスコ・フィックスト・インカム（IFI）より、「グローバル・フィックスト・インカム・ストラテジー 2026年7月号」が発行されました。

本稿では、6月に開催されたIFIグローバル・インベスターズ・サミットでの議論を踏まえ、世界のマクロ経済およびクレジット市場に関する見通しを整理しています。米国については、AIによる生産性向上が中長期的な成長の押し上げ要因になるとの見方を示す一方、その効果の発現時期や規模には依然として不確実性が大きいとみています。AIや技術投資、高所得層の消費が景気を支える一方で、より広範な経済活動や労働市場には緩やかな減速の兆候が見られることから、米国経済を「二速経済」と位置付けています。また、住居費インフレや賃金上昇率の鈍化を背景に、インフレ率は今後低下基調をたどるとの見方を示しています。

欧州については、欧州中央銀行（ECB）およびイングランド銀行（BoE）による追加的な引き締めは、持続的な利上げサイクルというよりも、インフレ上振れリスクへの「保険的利上げ」と位置付けています。また、中国については、国内需要が低調な一方で、テクノロジーや電気自動車、再生可能エネルギー関連を中心とした輸出が成長を支えていると分析しています。さらに、新興国については、原油価格上昇などの外部ショックに対して2022年当時よりもマクロ経済の基盤が強化されており、インフレや需給環境の改善を背景に相対的な耐性が高まっているとの見方を示しています。

クレジット市場に関しては、投資適格債およびハイイールド債ともにスプレッドがタイトな水準を維持する中、依然として高水準の利回りが投資家需要を支えています。特に、AI関連の設備投資拡大を背景に、ハイパースケーラー、データセンター、公益事業、通信インフラなどが有望な投資機会として挙げています。一方で、欧州自動車セクターについては、中国メーカーとの競争激化や需要減速、コスト上昇などを背景に慎重な見方を維持しています。

金利見通しについては、米国、欧州、英国、オーストラリアをニュートラル、日本をアンダーウェイト、中国をオーバーウェイトとしています。為替については、米ドル、人民元、豪ドルをオーバーウェイトとする一方、ユーロおよび英ポンドをアンダーウェイト、日本円をニュートラルとしています。

幅広いテーマを網羅した本レポートを、ぜひご一読ください。

グローバル・マクロ・ストラテジー

IFIサミットからのマクロ環境の結論

インベスコ・フィックスト・インカム（IFI）では、年2回のグローバル・インベスターズ・サミットにて、成長、インフレ、政策に焦点を当てたマクロ要因の枠組みを用いて世界的なマクロ経済動向を議論しました。6月のサミットでは、市場動向を予測・解釈するための見解が共有され、その主要な結論がまとめられました。

米国：主要なマクロテーマとしてのAI、およびその効果の不確実性

エグゼクティブサマリー

• 主にAIによる生産性向上の期待を背景として、米国の潜在成長率は2027年末までに約2.6%まで上昇する可能性がありますが、AIがもたらす時期、規模、および分配効果については非常に不確実なままです。
• 2026年の成長率が潜在水準を下回る1.8%〜1.9%程度へと減速し、それによって需給の緩みが生じるか、あるいは拡大する可能性があると予想しています。
• 全体として、米国を「二速経済（異なる速度で進む経済）」と捉えています。つまり、AIや技術投資、そして高所得層の消費者が経済活動を支えている一方で、より広範な経済は一段と軟調になっています。
• 米連邦準備制度理事会（FRB）が政策金利を据え置くと予想しています。今年の成長減速、関税効果の薄れ、住居費インフレの緩和、そして抑制された賃金上昇は、インフレがすでにピークに達しており、今後は低下していくという私たちの見解を裏付けています。

AIは2020年代後半を象徴するマクロ経済テーマですが、技術の普及と計測される生産性の向上が必ずしも同時に起こるわけではないことを歴史は教えています。パソコンが企業や社会で目に見える存在になったのは、全体の生産性が加速するよりもかなり前のことでした。生産性の向上は、パソコンが導入されてから約15年後の1997年頃になるまで明確には現れませんでした。しかしながら、AIの普及は過去の技術と比べてはるかに速いように見受けられます。

ワーキングによる仮説：AIによる生産性向上、ただし爆発的なものではない見通し

我々のメイン仮説は、AIが生産性を有意義に、しかし緩やかに向上させるというものです。最近の生産性成長率はすでに約2%まで改善していますが、そのトレンドはAIが主流となった2022年頃よりも前に始まっていました。今後について、私たちは3年間で累計約2.5パーセンテージ・ポイント、つまり年間で約0.75パーセンテージ・ポイントの生産性成長率の上昇を想定しています。

これにより、米国の潜在成長率の見積もりは約2.6%となり、FRBが示唆する見積もりの約1.8%や、市場の想定である約2%前後と比較されることになります。私たちはこの見通しを楽観的であると捉えていますが、極端なものとは考えていません。つまり、変革をもたらすような大ブームというよりも、適度な生産性の向上を予想しています。

労働市場への影響：採用の減速、限定的な解雇、および一定の需給の緩み

現在の労働市場のデータは、AI主導による広範な解雇を示唆していません。解雇者数や新規失業保険申請件数は歴史的に低い水準にあり、米国が「解雇が少なく、採用も少ない環境が続いている」という見方を強めています。

それにもかかわらず、我々は労働市場に需給の緩みの兆候が見られると考えています。賃金上昇率は約3.5%まで減速しており、生産性の向上を勘案すると、これは概ね物価の安定と整合的であると捉えられています。また、転職の減少、失業期間の長期化、長期失業といった他の指標は、ヘッドラインの失業率だけが示唆するよりも労働市場が軟調であることを物語っています。これはインフレにとって重要な意味を持ちます。なぜなら、賃金上昇の減速と単位労働コストの低下により、サービスインフレが再加速するリスクが抑えられるためです。

インフレ見通し：ピークを過ぎ、ディスインフレへ向かう見込み

インフレが第2四半期にピークに達した可能性が高く、7月以降は低下すると考えており、コア個人消費支出（PCE）インフレ率は年末までに3%を下回り、2027年末頃にはFRBの目標である2%に戻る可能性があると予測しています。このディスインフレの根拠は、相互に作用し合ういくつかの原動力に基づいています：

1. 潜在成長率は上昇した可能性が高く、実際の成長率は潜在水準を下回るまで減速すると予想され、それにより需給ギャップが拡大し、経済の過熱圧力が減退する見通し
2. 関税の価格転嫁は概ね完了したという見解、および関税の転嫁に伴いコア財インフレ率は上昇したものの、その影響はピークに達しており、今後は薄れていくとの予想
3. 民間部門の家賃や住宅価格の指標が低下しており、持家の帰属家賃といった公式の住居費指標は約12〜15ヶ月のタイムラグを伴って追随する傾向があるため、住居費インフレの一段の低下を予想。住居費はCPIの大部分を占め、PCEにとっても重要であるため、家賃のディスインフレの継続が全体のインフレに大きな押し下げ効果をもたらす見通し
4. 生産性の伸びが賃金の伸びを上回っていることで単位労働コストが低下しているか、あるいは歴史的な基準を下回っているため、賃金圧力をインフレ要因とは捉えない見解

インフレのリスク：AI関連のコスト、原油、粘着性のあるサービス、および保険

ベースラインの見通しはディスインフレ傾向ですが、いくつかの上振れリスクが存在します。AI関連の投資は、電気、チップ、電子機器、および関連する投入物の価格を引き上げる可能性があります。電気は広く家庭に影響を与えるため、重要な経路となります。これらの圧力が持続する場合、インフレ率は最終的に2%ではなく、2.4%近くで高止まりする可能性があると考えています。

イランの戦争を巡る背景を勘案すると、原油もまた別のリスクとなります。原油価格はガソリン等を通じてヘッドライン・インフレ率へ迅速に波及しますが、コア・インフレ率への影響は限定的であり、6ヶ月から1年持続した場合でも約5ベーシスポイント程度にすぎません。原油価格は、より広範なディスインフレのシナリオが維持されるような推移にとどまると想定されています。

住居費を除く粘着性のあるコアサービスもリスクとして認識されており、特に医療保険などの規制対象カテゴリーは粘着性が維持される可能性があります。しかしながら、賃金の伸びが鈍化し、労働市場に需給の緩みが生じているため、この要因については懸念が低減しています。

FRBの見通し：政策金利据え置き、緩和バイアスの後退、および短期的な利上げの不在

FRBが当面の間、政策金利を据え置くと予想しています。最新の政策金利見通しおよびFRB高官による最近の演説の双方に反映されているように、FRBはよりタカ派的になっており、連邦公開市場委員会（FOMC）の約半数のメンバーが、次の行動は利上げになる可能性があると予想しています。数ヶ月前と比較して利上げの妥当性は高まっているものの、インフレ期待の安定、緊縮的な政策金利、インフレ低下予想に基づき、FRBによる利上げは基本シナリオではないと判断されています。この見通しにより、利上げリスクは低いとみなされています。

消費者の脆弱性と二極化する経済

実質可処分所得のマイナス成長と購買力の低下により、消費者の見通しは脆弱であり、緩やかな成長減速が予測されます。この実質所得の伸び悩みはインフレの進展を賃金の伸びが下回っていることに起因しています。

米国経済がますます二極化していると捉えており、AIや技術投資、高所得世帯が消費と成長を支える一方、広範な世帯部門は圧迫されています。ベースラインの予測では、限定的な解雇とインフレ低下が続く限り、世帯は裁量的支出の先送りや借入れ、実質所得の成長によって対応可能と想定しています。

主要な論点

• AIは決定的なマクロ経済テーマですが、その影響を取り巻く不確実性は大きいです。私たちはAIが生産性と潜在成長率を押し上げると予想していますが、生産性、成長、インフレ、および労働市場における結果として起こり得る範囲は非常に多岐にわたります。
• また、年間約0.75パーセンテージ・ポイントの生産性向上に支えられ、米国の潜在成長率は2027年末までに約2.6%まで上昇すると想定しています。
• 成長が潜在水準を下回っていること、関税の価格転嫁が薄れつつあること、住居費インフレが依然として低下していること、そして賃金および単位労働コストの圧力が抑制されていることから、インフレは低下する見通しです。
• コアPCEインフレ率が年末までに3%を下回り、2027年末頃にはFRBの目標である2%に達する可能性があると予想しています。
• 私たちは、FRBが政策金利を据え置くと予想しています。おそらく緩和バイアスは後退するものの、利上げバイアスが生じることはない見通しです。
• 最も大きなマクロ経済の脆弱性は、AIや高所得層が牽引する不均衡な拡大、実質可処分所得のマイナス成長、原油や地政学的なショック、そしてAI関連の電力やインフラのインフレです。

欧州および英国：ECBとBoE — 持続的な引き締めサイクルではなく「保険的利上げ」

エグゼクティブサマリー

• 金融政策のスタンス：欧州中央銀行（ECB）およびイングランド銀行（BoE）の引き締めは、インフレの上振れリスクに対する限定的な「保険的利上げ」と捉えるのが最も適切であり、持続的な引き締めサイクルの始まりではなく、2022年よりも2011年に近い背景を反映しています。
• インフレ見通し：6月中旬時点のエネルギー価格を前提とすると、エネルギー主導のインフレは英国で3.5%付近、ユーロ圏ではそれをわずかに下回る水準までピークを押し上げますが、賃金動向の軟化は2028年までの目標達成への回帰を示唆しています。
• 英国の固有リスク：英国は、激しい価格転嫁、定着度の低いインフレ期待、縮小する財政余地に起因する、深刻なインフレの持続性と信認の課題に直面しています。この状況が市場のリスク・プレミアムを押し上げ、特有のリスク要因となっています。
• マクロ政策の組み合わせ：高まる政治的分断、制約された財政の柔軟性、進展する貿易摩擦、そして不確実なECBおよびBoEの反応関数はすべて、政策引き締めが限定的かつ条件付きにとどまるという慎重な見通しを補強しています。

ECBおよびBoEの政策引き締め（または引き締めの可能性）は、長期にわたる利上げサイクルの始まりではなく、「保険的利上げ」として理解されるべきであると考えています。ユーロ圏と英国は、エネルギー主導で再燃したインフレショックに対応してきましたが、現在の環境は2022年よりも2011年に似ています。すなわち、インフレショックは現実のものであり、企業は上昇したコストを価格転嫁していますが、労働市場の環境は2022年ほど過熱していないため、深刻な賃金と物価のスパイラル上昇が起こる可能性は低くなっています。ユーロ圏と英国の食品インフレ率は現在2%〜3%程度であり、ロシア・ウクライナのショックから4ヶ月後に見られた約10%というペースを大きく下回っています。また、賃金の伸びはインフレ目標と概ね整合的な水準へと穏やかになっています。6月中旬時点のエネルギー価格を前提とすると、私たちはインフレ率が英国で約3.5%、ユーロ圏で3.5%をわずかに下回る水準でピークに達すると予想しています。年末頃には間接的な影響によって1パーセンテージ・ポイント弱が上乗せされるものの、インフレは最終的に2028年までに目標に向かって戻る見通しです。

英国は、より深刻なインフレと信認の課題に直面しています。英国の企業はユーロ圏の企業よりもコスト上昇を価格転嫁する傾向が強く、英国のインフレ期待はより定着していないように見受けられます。同時に、英国の財政状況は、ヘッドラインの債務やプライマリーバランスにおいて他の主要国と比較して固有に悪いわけではありません。むしろ、英国の問題は「米国並みの金利」と「欧州並みの成長」の組み合わせにあり、これが債務の持続可能性をより困難にしています。英国は約14年という長い平均債務残存期間の恩恵を受けており、短期的な借り換えリスクは軽減されていますが、信認が低下し財政余地が大幅に縮小したため、市場は依然としてより高いリスク・プレミアムを要求しています¹ 。

政治的課題に直面する中での財政および通商政策へ注視

欧州全域で中道政党がポピュリズム系に支持を奪われ、政治的断片化と連立・財政の妥協が困難になるなど、政治はマクロ経済や市場の主要なリスク要因となっています。英国では、スターマー首相率いる労働党政権の不人気が、この政治的リスクの顕著な事例です。アンディ・バーナム氏がメイカーフィールド補欠選挙で圧倒的な勝利を収めたことは、同氏が7月末までに首相に就任するための道を開くことになります。バーナム氏の政策課題は不確実であり、財政的な制約も受けています。同氏はソーシャル・ハウジング（公営住宅）の拡充、主要サービスの国有化、そして政府の地方分権化を望んでいますが、既存の財政規律を遵守することも約束しており、主要な増税も排除しているため、政策の選択肢は限られています。さらに、より高いインフレと低成長によって財政バッファーは浸食されており、防衛費増額への追加的な圧力も存在します。地方税（カウンシル・タックス）改革などの措置では35億〜40億ポンド程度しか調達できない可能性があり、キャピタルゲイン税と所得税の一本化では約140億ポンドを調達できる可能性がありますが、他の多くのアイデアは十分な歳入を確保するには規模が小さすぎるように見受けられます。

ユーロ圏では、ドイツが緩和の大部分を主導しているものの、財政政策は2022年ほど積極的ではなく、より広範な欧州連合（EU）の支援策はGDPの約0.2%程度にとどまっており、これは2022年の対応規模の約10分の1にすぎません² 。しかしながら、エネルギー価格が高止まりすれば支出増へと傾く可能性があり、防衛費増額の要求は欧州大陸全体で高まっています。通商政策もまた不確実性の要因であり、EU・米国間の協定は関税を15%に制限するものの、将来の関税メカニズムや調査を巡る懸念は残ります³ 。主要な通商リスクはEUと中国の緊張であり、ドイツが主要セクターで対中貿易黒字から赤字へと転じたことを背景に、EU内でアンチ・ダンピング措置や炭素国境調整メカニズムなどの議論が活発化しています。

変化する物価圧力に直面する中で金融政策へ注視

英国では、インフレ低下、信頼できる財政余地、債務管理の調整、そしてBoEによる利上げの可能性を巡る初期の楽観論が、高インフレ、浸食された財政余地、および利下げの再議論という悪循環へと取って代わられています。

ユーロ圏では、ECBが成長率見通しを下方修正しインフレ予測を引き上げた上で、ベースラインに約3回の利上げを組み込んでいます。ECBの想定通りに利上げが進んだとしても、コアインフレ率は2027年時点で約2.5%と目標を上回り続け、ドイツの脆弱性を考慮すると、2.75–3.0%までの利上げは引き締め過ぎとなる可能性があります。ECBの反応関数は不確実であり、2.5%への引き上げは中立的な範囲内として容易ですが、それを超えるには明確な証拠が必要となります。今後の利上げタイミングは、エネルギー価格や、夏にかけてインフレ圧力が強まるかどうかに大きく依存する可能性があります。

主要リスク

欧州のインフレは構造的な変化を遂げつつあるのか？

長年にわたり目標を上回るインフレが続いたことで、インフレ期待や企業の価格設定行動が変化した可能性があります。その結果、価格転嫁が過去の類似事例から想定されるよりも迅速化し、かつ持続的になっている恐れがあります。これは、持続的な利上げサイクルは不要であるという私たちの見解を揺るがしかねないものであり、重要な課題です。

英国はユーロ圏よりもインフレに陥りやすい傾向 – 政策と市場への影響

英国の企業はコスト上昇をより積極的に価格転嫁する傾向にあり、インフレ期待の安定性も一段と失われているように見受けられます。賃金の伸びは目標と整合する水準に近づきつつあるものの、エネルギー価格の転嫁、インフレ心理、そして財政信認への懸念が重なっています。その結果、BoEはECBに比べて、一時的なショックを静観する余地が少ない状況にあります。

政治的分断は背景のノイズではなく、マクロ市場の変数へと変化

中道左派や中道右派の政党の弱体化、不人気な現職者、連立政権の不安定さ、そして英国の指導者交代が、財政政策の不確実性を高めています。英国の事例は特に重要です。アンディ・バーナム氏への指導者交代の可能性は、9月の党大会や11月の予算案を控えて政策の不確実性を生み出す恐れがあり、財務大臣の人選は特に市場との関連性が高いと指摘されています。英国および欧州における影響として、政治の動向が国債のリスクプレミアムや財政信認に直接的な影響を与える可能性が挙げられます。

中国：輸出の勢いが低迷する国内需要を相殺

エグゼクティブサマリー

• 中国の経済的な強靭さは、輸出の急増（特にテクノロジー、電気自動車、再生可能エネルギー分野）によって牽引されている一方で、消費や固定資産投資は比較的低調なまま推移しています。
• 政策当局は、わずかな財政引き締めと金利の据え置きを行うなど、抑制的な姿勢を維持しており、これは現在の成長水準に対する安心感や、景気刺激策の緊急性が低いことを反映しています。
• 中国は単なる商品だけでなく、統合されたサプライチェーンのエコシステムを輸出しており、生産の国際化が進むにつれて、世界における産業基盤を強化しています。
• この傾向は、人民元および中国の金融セクターの国際化と相まって、中期的にグローバル市場をさらに再構築していく可能性が高いです。

中国は根本的に「変化した世界秩序」の中で動いており、その影響は成長、政策、貿易、通貨、資本フロー、そして地政学の全体に及んでいます。第1四半期のGDP成長率は、テクノロジー、再生可能エネルギー、電気自動車（EV）を中心とする輸出に牽引され、予想を上回る上振れとなりました。この力強い第1四半期のGDPは、限定的な景気刺激策、低調な国内需要、そして地政学的な緊張という背景の中で達成されたものです。年初来の輸出成長率は15.5%と好調で、2025年のペースの概ね3倍に達しており、報道によれば半導体が90%増、自動車、風力タービン、リチウム関連製品が約50%増となっています（図3）。この輸出の強さが、政策の方向性と市場の動向の双方を決定づける重要な要因となっていると見ています。

財政・金融両面における政策抑制

2026年の公式なGDP成長率目標である4.5%〜5%は柔軟性をもたらしており、金融政策と財政政策の双方が引き続き抑制された状態に留まると予想しています。財政政策に関しては、表面上の財政赤字はGDP比4%を維持しているものの、より広義の財政赤字指標は低下しており、財政支出の伸びは鈍化し、税収の伸びは加速しています。これらはすべて、2025年と比較してわずかな財政引き締めが行われていることを示しています。金融政策は比較的緩和的な状態を維持していますが、インフレ指標が回復するにつれて中央銀行は随時流動性を回収しており、生産者物価指数（PPI）は2025年7月のマイナス4%近くから2026年5月には3.9%へと推移しています⁴ 。

輸出における構造的変化：グローバルな産業エコシステムの構築

中国の輸出競争力は、循環的なものというよりも、ますます構造的なものとなっています。中国企業は単に多くの商品を輸出しているだけでなく、産業エコシステムを国際化しています。個々の海外工場を建設する代わりに、サプライヤー、バッテリー企業、工具メーカー、その他の部品パートナーが集められ、地域をまたいだサプライチェーンのクラスターが構築されています。このモデルは、効率を向上させ、関税や規制圧力への影響を減らし、現地市場でのアフターサービスを支援する可能性が高いです。

電気自動車は、中国の競争優位性の明確な一例です。報道によると、欧州における中国の自動車市場シェアは著しく上昇しており、その拡大はラテンアメリカ、アジアのその他の地域、中東、そしてアフリカでも見られ、さらに海外での利益率は国内の利益率を大幅に上回っています。ジェスチャーコントロール、自動開閉ドア、自動駐車、高度な車内オートメーションなどを含む、中国製電気自動車の技術的な洗練さは人気を集めており、これは中国の輸出の強さの一部が、単なる低コストや通貨安だけでなく、製品の品質、技術、そしてコストパフォーマンスにますます結びついていることを示しています。

人民元高と金融の国際化を支持する構造的な根拠

米ドルが上昇している環境においてすら、好調な輸出と大規模な貿易黒字に支えられ、中期的に人民元がさらに上昇すると予想しています。中国の輸出は通貨安を必要としないほど十分に競争力があること、購買力平価（PPP）の指標が大幅な増価の可能性を示唆していること、そして政策当局がより強力な金融センターの構築と準備通貨としての地位確立に戦略的な関心を持っていることです。また、強い通貨は、他国との間で貿易摩擦が生じ始めた場合に、その圧力を和らげることにも役立つ可能性があります。

中国の産業の国際化は、同国の金融セクターの国際化と密接に結びついて進んでいます。オフショア人民元債券市場では、過去数年間にわたり、市場流動性が深まり、債券の満期が長期化しています。中国の銀行、証券会社、および運用会社は、海外への拡大や、クロスボーダーの双方向の資金フローを取り込むための現地法人の設立に対する野心を表明しています。私たちは、中国の国際化がもはや物品貿易にとどまらないと考えており、産業のサプライチェーンと金融セクターのチャネルの双方が、今後ますますグローバル市場を再構築していくと予想しています。

エマージング市場：オイルショックの再評価 – なぜ2022年とは異なるのか?

エグゼクティブサマリー

• エマージング市場のマクロ経済の背景は2022年よりも強固であり、よりバランスの取れた成長が、原油価格の上昇といった外部ショックに対する脆弱性を限定的なものにしています。
• インフレ圧力は大幅に緩和されており、大半の経済圏が目標近辺に位置していますが、潜在的なリスクは依然として残っています。
• より強固で信頼性の高い金融政策の枠組みによって、中央銀行は緊縮的な姿勢を維持し、過去のサイクルよりも効果的にインフレ期待を安定させることができています。
• マクロ経済の不均衡は現在、2022年ほど同時並行的には発生しておらず、国ごとの差異を生み出していますが、世界的な金利、交易条件、そして地域的な脆弱性によるリスクは依然として存在しています。

現在の地政学的な不確実性の中で、エマージング市場にとっての中心的な疑問は、最近の出来事が2022年のエマージング市場のショックの再来を意味しているのか、それともエマージング市場のマクロ経済の背景が有意義な形で改善しているのか、ということです。いくつかの類似点（特にコモディティやエネルギーのショック）は存在するものの、今日の根底にある状況は根本的に異なっており、エマージング市場の経済にとってかなり有利なものとなっていると見ています。

この比較は、前回のショックの直前にあたる2021年末と、現在の状況を反映している2025年末という2つの時期を検証することによって、明確に枠付けされています。この並行分析は、エマージング市場の経済が過去数年間にわたってどのように構造的に進化してきたかを際立たせています。

需要条件の改善と循環的な位置付け

我々の見通しが改善した最も重要な原動力の一つは、潜在成長率に対する国内需要と成長の状況です。2021年から2022年の期間中、エマージング市場の経済圏は大幅なプラスの需給ギャップを抱えて稼働していました。つまり、多くのケースで成長率が潜在成長率を上回っており、これが景気の過熱圧力をもたらす要因となっていました。同時に、インフレ率は目標を大きく上回っており、需要の強さと価格の不安定さが同時に発生することを特徴とする、困難なマクロ経済環境が生じていました。

対照的に、現在の環境ははるかにバランスの取れた循環的な位置付けを示しています。需給ギャップは大幅に縮小しており、現在では大半のエマージング市場の経済圏において概ね中立となっています。これは、経済がもはや過熱しておらず、原油価格の急騰といった外部ショックに対して以前よりも脆弱ではなくなっていることを意味しています。

重要な点として、国ごとのばらつきも縮小しています。過去の時期には、顕著な不均衡を抱えた経済圏が広く分布していましたが、今日の環境は均衡点の周辺にはるかに集約されています。これにより、アセットクラス全体にシステム的なストレスが波及する可能性が低くなり、強靭性を支持する根拠が補強されます。

インフレ動向：広範な圧力から抑制された格差へ

インフレ圧力が高く広範であった2022年とは異なり、現在はエマージング市場のインフレ格差が大幅に縮小しているため、比較は不適切です。本内容は、2022年と現在における新興国経済のインフレ状況の分断を示唆しています。大半の国々は現在、自国のインフレ目標にはるかに近づいており、持続的な圧力に直面している例外的な国はごく一部に限られています。この正常化により、アグレッシブな政策引き締めの必要性が減少し、政策当局者は新たなショックに対してより大きな柔軟性を持って対応できるようになっています。

しかしながら、この分析には重要なニュアンスが含まれています。総合インフレ率はより良好に推移しているように見えるものの、この改善の一部は非コア構成要素からの一時的な下支えを反映しています。コアインフレ率に焦点を当てると、目標への収束はそれほど完全ではなく、基調的なインフレ動向はまだ途上段階にあることが示唆されます。この違いは、主要な潜在的脆弱性を浮き彫りにしています。つまり、全体的な状況は改善したものの、インフレリスクが完全に排除されたわけではないということです。

より強固な政策枠組みと信認

おそらく2022年以降の最も重要な構造的変化は、政策枠組みにあります。需要の状況と政策設定の双方が、ショックを吸収するエマージング市場の能力の大幅な向上に貢献しています。

金融政策は重要な役割を果たしてきました。多くのエマージング市場の中央銀行は、名目政策金利の低下に示されるように、最近では緩和サイクルにありますが、実質ベースでは依然として比較的緊縮的なポジションから政策運営を行っています。

これは意図的な政策姿勢を反映したものです。中央銀行は今回のサイクルの早い段階でアグレッシブな引き締めを行い、インフレ管理において信認を維持してきました。その結果、新たなショックに直面しても、後手に回るような、あるいは市場を不安定化させるような政策対応を強いられずに済んでいます。

より広範な意味合いとして、政策の信認が向上したことが挙げられます。中央銀行のインフレ目標設定の枠組みはより強固に安定しており、市場も中央銀行が安定を維持する能力に対してより強い確信を持っています。これは、政策対応がしばしば順景気循環的であったり、規律が不十分であったりした過去の時期とは、鮮やかな対比をなしています。

原油ショックへの対処：より強靭なシステムの証左

需要条件の改善とより強固な政策枠組みの組み合わせは、現在の原油ショックに対するより効果的な対応へとつながっており、エマージング市場の経済圏が過去よりもはるかに上手くショックに対処することを可能にしています。

強靭性の背景にある複数のメカニズム

• より良好な初期条件により、突然の、あるいは市場を不安定化させるような政策引き締めの必要性が限定的なものとなっています。
• バランスの取れた成長により、エネルギー価格の上昇が、すでに高まっていたインフレ圧力をさらに増幅させるような事態が回避されています。
• 信頼性の高い金融政策により、インフレ期待の安定性が失われるリスクが低減しています。

これらの要因が合わさることで、2022年に見られたような負のフィードバックループが回避されています。当時は、エネルギー価格の上昇がインフレに直結し、アグレッシブな政策対応を余儀なくされた結果、最終的には成長が減速し、市場が不安定化しました。

マクロ経済の不均衡における広がりと深刻度の縮小

2021年から2022年にかけては、多くの国々が成長率とインフレ率の双方の目標から大きく乖離していました。これにより、多くの経済圏が同様の方法で同じショックにさらされるという、高度に同期化された脆弱性が生み出されていました。

今日では、これらの不均衡の広がりと規模の双方が大幅に縮小しています。極端な状況に直面している国は減少しており、そうした状況にある国々も、広範なシステム的傾向の一部というよりは、孤立した事例となる傾向があります。

この違いは投資家にとって重要な意味を持っています。エマージング市場のパフォーマンスは、広範なリスクオン・リスクオフの動向よりも、国固有の要因によって左右される可能性が高くなります。言い換えれば、環境はますます固有なものになりつつあります。

地域的なニュアンスと例外

全体的な改善が見られるものの、すべてのエマージング市場の国々が同様に良好な位置付けにあるわけではありません。特定の経済圏は依然として高いインフレ圧力やその他の課題に直面していますが、これらは広範な傾向を代表するものではなく、例外として特定されています。例えば、ブラジル、コロンビア、ルーマニアといった国々は、より高いインフレ格差に直面しています。

しかしながら、これらの事例は外れ値です。エマージング市場全体が、より強固でバランスの取れた初期条件から現在の環境に入りつつあるという、私たちの全般的な結論を揺るがすものではありません。

マクロ的見解への影響

これらのテーマを総合すると、エマージング市場に対するマクロ的な見解は根本的に再構築されました。過去のサイクルで一般的であったように、外部ショックに対する脆弱性というレンズを通してエマージング市場を見るのではなく、私たちは現在、強靭性、向上した政策の信認、そしてより安定したマクロ経済条件を見出しています。

したがって、2022年との比較が有益である理由は、類似性を際立たせるからではなく、どれほど多くの変化があったかを強調するからに他なりません。現在の事例における原油価格の上昇という同一のタイプのショックは、当時とは全く異なるマクロ経済の結果を生み出しています。

この変化がもたらすいくつかの重要な影響:

• エマージング市場の経済圏において、連鎖的なストレスが発生する可能性は低くなっています。
• 政策対応は、より慎重かつ効果的なものになる可能性が高いです。
• 市場の動向は、広範な一律のトレンドよりも、国ごとの差異によって左右される可能性が高いです。

全体的な結論として、現在のエマージング市場は、ほんの数年前と比べて外部ショックに対処するための備えがより十分に整っています。中立的な成長条件、インフレ格差の縮小、そしてより強固な政策枠組みの組み合わせが、より安定したマクロ経済環境を生み出しています。

コアインフレの動向や国固有の脆弱性をめぐるリスクは依然として残っているものの、過去の局面を特徴づけていたシステム的な脆弱性は大幅に減少しています。これはエマージング市場の投資環境における有意義な進化を示すものであり、投資家にとってはより前向きな背景をもたらしています。

エマージング市場における未解決のリスク

グローバルな金融引き締め／実質利回りショック：主要なマクロリスクは、実質利回りとインフレ期待が同時に上昇する引き締めインパルス・レジームへの移行です。ファンダメンタルズが改善しているとはいえ、エマージング市場は依然として世界的な金利変動に対して敏感なままです。

コモディティおよび供給ショックの持続性：イラン紛争やエルニーニョ現象に起因する食料主導のインフレショックのリスクが残存しており、これにインフレ期待が上昇する可能性が重なっています。

地域別に見るエマージング市場のリスクの理解

ラテンアメリカ：ラテンアメリカは、今後の選挙やコモディティ輸出への依存度を考慮すると、政治およびコモディティサイクルのリスクに対して脆弱です。しかし、強固なファンダメンタルズがその相殺要因となっています。また、現在のポジションが強いため、ラテンアメリカは資本フローの反転に対しても脆弱です。

欧州：欧州地域は、コモディティ基盤の経済と製造業基盤の経済の双方が組み合わさっているため、コモディティや食料価格のショックの最中において勝者と敗者が混在しています。この地域における主要なテーマは、2025年と2026年の選挙サイクルを経て本格化したマクロ構造改革であり、南アフリカやルーマニアでは財政政策に焦点が当てられています。また、最も最近の動きとしては、ハンガリーにおける重要な政権交代が挙げられ、新政府のユーロ導入への野心に裏打ちされた全面的な政策刷新が推し進められています。欧州におけるリスクは循環的な要因によるものは少なく、政策の信認や、ハンガリーのような国々における構造改革の実行のリスクに基づいている部分が大きいと見ています。

アジア：アジアは大半がエネルギーの純輸入国であり、消費者物価指数において食料が大きなウェイトを占めているため、エネルギー、食料、および対外バランスのショックに対して最も脆弱な地域です。またアジアは、対外ファイナンスの脆弱性や不均等な成長・インフレ動向に関して、国々の間で最も高いマクロ経済のばらつきを抱えているため、地域格差の見極めが重要となります。韓国やマレーシア、そしてある程度はタイなどのアジアの経済圏は、AI投資ブームの恩恵を受けており、黒字国であるためファイナンスの制約には直面していません。財政パフォーマンスは圧迫される可能性がありますが、輸出ブームを背景とした財政収入の増加が、原油価格上昇に伴う消費者保護制度などの外部供給ショックへの支払いを賄うのに役立っており、潜在的なエルニーニョ現象による価格圧力への対処を大きく支援する見通しです。インド、インドネシア、フィリピンといった国々は、これとは対極に位置しており、AIの恩恵をあまり受けられず、脆弱な国際収支ポジションに直面しています。

グローバル・クレジット・ストラテジー
IFIサミットからのクレジット取引アイデア

6月のサミットにおいて、IFIプラットフォームの投資家が、クレジットに関する見解や機会を見出す投資対象について議論しました。議論には、セクター固有の洞察や投資アイデアを含む、米国および欧州の投資適格債とハイイールド債における最近のトレンドが含まれていました。私たちはまた、地政学的出来事、技術的成長、個別セクターのリスクといったテーマ別の影響についても議論しました。

米国投資適格債

Q：今年の米国投資適格債のパフォーマンスはどのように推移していますか？

Todd：米国投資適格債市場は驚くほど回復力があります。イラン紛争中の短期間のボラティリティを除けば、投資家がスプレッドではなく利回りを購入しているため、スプレッドは非常にタイトな状態を維持しています。投資適格債の利回りが5％を超えていることから、保険会社や海外の買い手に加えて、個人投資家からの需要も旺盛です⁵ 。

Q：何が市場を牽引していますか？

Todd：主な牽引要因は利回りです。投資家は5％を超える投資適格債の利回りを魅力的だと捉えており、これが力強い資金流入と持続的な需要につながっています。より広範な市場は、株式とクレジットの両方を押し上げた、AI主導の生産性向上および設備投資のストーリーによって引き続き支えられています。

Q：どこに収益機会がありますか？

Todd：スプレッドはタイトであるものの、私たちはさらなるスプレッド縮小の余地がまだ残されていると考えています。私たちの見解では、最良の機会は、ハイパースケーラー、データセンター関連のファイナンス、公益事業、そしてAI構築を支えるインフラを含む、AI関連の投資にあります。これらのセクターは、前例のない設備投資需要から恩恵を受けています。

Q：リスクは何ですか？

Todd ：最大のリスクは、ファンダメンタルズが弱まった場合、タイトなスプレッドではクッションがほとんど残らないことです。しかし、私たちはファンダメンタルズの見通しが安定していると考えています。これには堅調な成長や、年末までのインフレ低下が含まれます。そして、利回りへの需要は短期的に市場を支えるのに十分なほど強いと予想しています。

欧州投資適格債

Q：欧州投資適格債のパフォーマンスは米国と比べてどのように推移していますか？

Sam：状況は非常に似ています。欧州投資適格債のスプレッドは、3月に大幅な売り浴びせがあったにもかかわらず、実質的には6ヶ月前と変わっていません。市場は急速に回復し、スプレッドはタイトな状態を維持しています。

Q：欧州投資適格債における最も重要な進展は何ですか？

Sam：ハイパースケーラーの発行を通じたテクノロジーセクターの台頭です。歴史的に、テクノロジーはICE BofAユーロ企業債インデックスの約3％にすぎませんでした。アマゾンやグーグルによる大規模なユーロ建て取引が、このセクターの規模を事実上2倍にしました。

Q：どこに収益機会がありますか？

Sam：私たちの見解では、AI関連のテクノロジー債券の発行増加が長期的な投資機会を生み出しています。また、光ファイバー網の構築が完了に近づき、欧州の一部の通信事業者のキャッシュ創出能力が向上していることから、通信セクターも魅力的に見えます。

Q：リスクは何ですか？

Sam：今日の市場では、従来のセクターテーマの重要性は低くなっています。セクター間のばらつきが限定的になっているため、私たちは企業固有の機会にますます焦点を当てています。

欧州ハイイールド債

Q：欧州ハイイールド債では何が起きましたか？

Matt：市場は数年来のタイトなスプレッドで今年を迎えましたが、利回りは5％超と魅力的な水準でした。3月には急激な調整が見られましたが、スプレッドはその後、元の水準に引き返しました。現在、スプレッドは年初の水準へとほぼ戻っていますが、利回りは5.5％前後と引き続き魅力的な水準を維持しています⁶ 。

Q：何がパフォーマンスを支えていますか？

Matt：テクニカル要因が非常に強力です。3月のボラティリティの後、投資家がこの資産クラスの魅力的な総合利回りに再び焦点を当てたため、ファンドの資金流入が回復しました。その一方で、純発行額は前年比で増加しているものの、管理可能な水準に留まっています。

Q：どこに収益機会がありますか？

Matt：マクロ経済への懸念が英国ハイイールド債の重荷となっていますが、私たちの見解では、これが魅力的な機会を生み出しています。複数の発行体の取引水準は、それぞれのファンダメンタルズと比較して非常に魅力的に見えます。

Q：リスクは何ですか？

Matt：M&Aに起因する大規模な新規発行計画が、今年後半に市場のテクニカル要因を試す可能性があります。私たちは、需要が増加する発行量を吸収できるかどうかを注視しています。

自動車セクター

Q：自動車セクターの見通しはどうですか？

Ellie：欧州の自動車セクターは、すでに圧力を受けている状態で2026年を迎えました。EVの需要は弱まり、中国との競争が激化し、関税が引き上げられ、消費者はインフレと自動車価格の高騰による負担を強いられたままです。

Q：中国との競争はどれほど重大ですか？

Ellie：それは重大な問題です。中国製車両は欧州全域で急速にシェアを獲得しており、数年前の実質ゼロの状態から、現在では大きな市場浸透を果たすまでに至っています。

Q：イラン紛争はどのような影響を与えましたか？

Ellie：間接的な影響が重要となっています。エネルギー価格の上昇とアルミニウム価格の高騰は、メーカーにさらなるコスト圧力を加える一方で、消費者需要を弱めています。生産予測は下方修正されています。

Q：どこに収益機会がありますか？

Ellie：私たちの見解では、部品メーカーは完成車メーカーよりも好ましいです。サプライヤーはコストを削減し、インフレによるコスト上昇を価格転嫁しており、中国の自動車市場の成長と競合するのではなく、その成長にあずかっています。

Q：リスクは何ですか？

Ellie：さらなる業績下方修の可能性が高く、投資家は、このセクターの循環的なリスクや地政学的リスクに対して十分な補償を得られていないと私たちは考えています。私たちは、全体的なエクスポージャーを減らすことを推奨しています。

不動産およびデータセンター

Q：不動産市場では何が起きていますか？

Andre：欧州の不動産セクターは、高金利にもかかわらず、徐々に正常化しています。運営のファンダメンタルズが比較的健全な状態を維持しているため、資産価値は安定しています。

Q：どのサブセクターが好まれていますか？

Andre：物流、小売、およびデータセンター関連の資産を好んでいます。これらの分野は、Eコマース、ニアショアリング、およびAI主導のデジタルインフラ需要といった構造的なトレンドから恩恵を受けています。住宅セクターは、供給不足のためディフェンシブな特性を維持しています。

Q：オフィス市場についてはどうですか？

Andre：オフィス市場は引き続き高度に二極化しています。一等地のオフィスは引き続き良好に推移している一方で、二次的なオフィスは入居率の低下と賃料の下落に直面しています。

Q：データセンターにはどのような収益機会が存在しますか？

Andre：欧州におけるデータセンターの構築は、電力網への接続遅延、高いエネルギーコスト、規制上の障壁といった課題により、米国より遅れています。再生可能エネルギーが利用可能であることや計画の立てやすさから、北欧や南欧といった代替市場が実行可能な場所として浮上しています。

Q：リスクは何ですか？

Andre：最大の制約は、電力の供給能力、長期化する許認可のタイムライン、規制上の障壁です。

テクノロジー・メディア・通信

Q：通信セクターの見通しはどうですか？

Sam：欧州の通信セクターに対する私たちの現在の見通しは安定しており、これはGDPを上回る価格設定とマージンの改善によって支えられており、また、家庭向け光ファイバー（FTTH）展開のほぼ完了によって助けられています。

Q：どのような収益機会が際立っていますか？

Sam：最近のフランスの移動体通信事業者間における統合のように、特定の市場で集約やM&Aの動きが展開されているため、私たちにとっては、広範なセクターの動向よりも企業固有の状況の方が重要です。これらの進展は、債権者の利益を保護する事前の債務再編が行われてきたため、債券保有者にとって概してプラスとなっています。

Q：リスクは何ですか？
Sam：私たちは、リスクがセクター全体というよりも、ますます企業固有のものになっていると考えており、より深いファンダメンタルズ研究が必要とされています。

化学および資本財

Q：中東紛争は化学セクターにどのような影響を与えましたか？

Matt：供給の混乱が世界的な生産能力を減少させ、価格動向を改善させたため、化学セクターは最大の受益者の一つとなっています。供給ショックが、構造的な課題を抱えていたセクターを一時的に変貌させました。

Q：どのような収益機会が存在しますか？

Matt：広範な化学セクターの上昇を追いかけるよりも、私たちは、より長期的な生存者であると信じる債券や、より個別固有の駆動要因を持つニッチなビジネスを好んできました。

Q：リスクは何ですか？

Matt：重要な問題は、このセクターがどれだけ急速に正常化するかということです。経営陣や業界の専門家は、寸断された生産能力が徐々に回復するにつれて、今後6ヶ月から9ヶ月の間に正常化が進むと予想していますが、リスクはこのセクターの安定化がより急速に進むことです。

AIおよびデータセンター構築のテーマ

Q：パネル（討論者一同）の最も確信度の高い投資テーマは何ですか？

Todd：AI関連の設備投資です。私たちは将来的に何兆ドルものAIインフラ投資が行われると見ており、ハイパースケーラー、公益事業、インフラプロバイダー、そしてデータセンター開発会社を含む、複数のセクターにわたる資金調達が必要になると考えています。

Q：どこに収益機会がありますか？

Todd：私たちは、ハイパースケーラーのファイナンスを通じて直接参加することも、あるいは、公益事業、インフラプロバイダー、建設ファイナンス用ビークル、データセンター事業者といった「つるはしとシャベル（周辺ビジネス）」の受益者を通じて間接的に参加することもできます。多くの機会が、6〜7％の範囲の利回りを持ちながら、投資適格級の品質のリスクを提供しています。

Q：リスクは何ですか？

Todd：土地利用、水消費、そして電力需要への懸念から、米国ではデータセンター開発に対する政治的な反対が高まっています。しかし、私たちは概して、コンピューティング需要が非常に強力であり続けているため、たとえプロジェクトが地理的に移行したとしても、投資は継続する可能性が高いと考えています。

全般的な市場見通し

Q：全体を統括する結論は何でしたか？

コンセンサス：クレジット市場は、インカムに対する強い需要、堅牢なテクニカル要因、そして豊富な流動性によって、ファンダメンタルズ面で引き続き十分に支えられています。スプレッドはタイトであるものの、個別固有の状況や長期的な構造的テーマ、特にAIインフラにおいては、依然として機会が存在しています。私たちはセクターレベルで最大の警戒を欧州の自動車セクターに対して留保した一方で、最大の熱意はAI、データセンター、通信インフラ、およびクレジットにおける特定の特殊な状況へと向けられました。

金利見通し

米国：ニュートラル

米国の金利に対してニュートラルなスタンスを維持しています。債券市場は現在、今後1年間でFRBによる1回強の利上げのみを織り込んでいます。私たちはFRBがこれ以上政策を引き締めるとは予想していませんが、イールドカーブに織り込まれているわずかな引き締めの量では、ロング・デュレーションのポジションを正当化するのに十分な見返りが得られません。見通しを取り巻く不確実性と、リスクのバランスの取れた分布を考慮し、ニュートラルを維持しています。

欧州：ニュートラル

ECBは、エネルギー価格の上昇に対して主要な中央銀行の中で最もタカ派的な反応を示しています。これは政策金利が中立水準に最も近いこと、および供給ショックや低い生産性の伸びによってインフレが目標を上回る状態が長引く可能性があるという懸念を反映しています。ECBの6月の予測は、6月に金利を2.25％へ引き上げたことに続き、さらに35ベースポイントの追加引き締めを示唆していました。エネルギー価格がECBのマイルドなシナリオに近づいた後も、政策立案者はさらなる引き締めの必要性や急速な政策転換の可能性を否定しています。ラガルド総裁は、エネルギー価格が急速に低下するシナリオを含め、すべてのシナリオにおいて6月の利上げが適切であったと強調しました。重要なことに、そのマイルドなシナリオでさえも、2028年のコアHICP（欧州消費者物価指数）インフレ率がECBの2％の目標を上回っていることを依然として示しており、さらなる引き締めの根拠を支持しています。エネルギー価格の上昇は、ユーロ圏各国の政府による財政支援措置をおそらく必要とさせるものであり、また、より大きな防衛およびエネルギー移行関連の支出を求める声が強まっています。これらすべてが、長期債のリスクプレミアムを上昇させる可能性が高いです。

中国：オーバーウェイト

イールドカーブのボラティリティの拡大や、短期債のパフォーマンスがより堅調にもかかわらず、中国のオンショア国債に対してポジティブなスタンスを維持しています。支持的なマクロ経済政策、依然として比較的低調な内需、そして力強い輸出の伸びが、中央政府の国債に対する需要に貢献すると見ています。中央銀行は6月末から翌日物リバースレポ操作を実施し、季節要因の影響を抑えつつ銀行間流動性を慎重に管理しています。今後の注目は、2026年後半のマクロ政策の方向性を示すと見られる政治局会議に集まっています。

日本：アンダーウェイト

日本の国債利回りは、世界的な債券市場に追随し、またエネルギー価格の低下から恩恵を受けて、過去1ヶ月間で緩やかに低下しました。これは、日銀が6月に政策金利を25ベースポイント引き上げて1995年以来の最高水準である1.0％にすることを決定したにもかかわらず発生しました。外部の情報源によると、日銀は、政府の補助金の影響を除けば基調的なインフレ率が2％の目標付近に留まっている一方で、インフレリスクはさらなる政策正常化を正当化するものと引き続き見なしています。短期債の利回りがさらに低下する余地は限られており、市場が織り込んでいる「今年あと1回だけの25ベースポイントの利上げ」という価格設定は、上方修正に対してさらに利上げが織り込まれる可能性があるように見えます。賃金の伸びは依然として堅調であり、円安による輸入インフレのリスクが持続しており、日銀のコミュニケーションは緩やかではあるものの継続的な正常化を指し示し続けています。政策期待は、利上げ回数がより少ない方向ではなく、より多い方向へと傾いています。長期ゾーンにおいては、財政リスクが引き続き重要な考慮事項となっています。政府は重大な産業投資および公共投資のイニシアチブを推し進めており、その一方で、さらなる財政支援措置をめぐる議論も続いています。進行中である日銀のバランスシート正常化と相まって、このことは、時間の経過とともにタームプレミアムが持続的に上昇することを主張しています。

英国：ニュートラル

英国債の利回りは、過去1ヶ月間で低下し、エネルギー価格の低下、コアインフレ率や賃金データの軟化、そして短期的な財政懸念の減少が投資家心理を支えたため、多くの世界的な債券市場をアウトパフォームしました。市場はまた、首相になることが推定されているアンディ・バーナム氏が既存の財政枠組みを維持すると確約したことにも好意的に反応しており、財政的な信頼性が即座に悪化するという懸念を軽減させています。しかしながら、財政的な余地を維持しつつ、より高い支出の野心を新しい政府がどのように調達するつもりであるかについては、重大な不確実性が残されています。財政的なバッファーは、より弱い成長、より高いインフレ、そして高止まりする借入コストによって、すでに侵食されています。

BoEは慎重なアプローチを採用し続けています。金融政策委員会（MPC）の一部の委員はインフレの上振れリスクを依然として懸念しているものの、大多数の委員は、エネルギー価格の上昇が持続的な二次的影響をもたらしているというより明確な証拠がない限り、さらなる政策引き締めには消極的であるように見えます。ほとんどの政策立案者は、現在の政策が緊縮的であると見なしており、労働市場の緩和によるデフレ効果によって安心感を得ています。

インフレがピークに達したという確信がさらに強まるまでは、利下げよりもさらなる利上げの可能性の方が高いままですが、追加引き締めの余地は限られているように見えます。現在の市場の価格設定は、2026年の残りの期間において、25ベースポイントの追加利上げが1回未満であることを織り込んでいます。もしサービスインフレと賃金の伸びが引き続き鈍化すれば、BoEは2027年中に利下げの検討に戻る可能性が十分にあります。

長期ゾーンにおいては、11月の予算案でバーナム政権の財政戦略がより明確になるまでは、ある程度の財政リスクプレミアムが持続する可能性が高いです。財政ルールへの確約は市場の安定化に寄与しましたが、税制、支出の優先順位、そして新しい財務大臣の任命を取り巻く不確実性は、現在進行中の政策不確実性に対して投資家が相応の見返りを要求する可能性が高いことを示唆しています。

オーストラリア：ニュートラル

オーストラリアの10年債利回りは、過去1ヶ月間で低下し、米国債と欧州市場の両方をアウトパフォームしました。5月後半におけるわずかに軟化した国内の成長およびインフレデータと、米国とイランの停戦に伴うエネルギー価格の下落によって引き起こされた世界的なデュレーションの全般的な上昇の組み合わせが、利回りの低下を牽引しました。より最近では、雇用とインフレがやや上振れを示しており、特にオーストラリア準備銀行（RBA）の利上げバイアスにもかかわらず、市場が現在2026年の残りの期間で10ベースポイントの利上げを織り込んでいることから、利回りがさらに低下する余地を制限する可能性があります。RBAは今年後半に再び利上げを行う可能性があり、現在の価格設定はおおむね妥当であるように見えます。現在の国際的および国内的な背景を考慮すると、少なくとも2027年の半ばまでは利下げを想像することは困難に見えます。金利はここから短期的にはレンジ取引となる可能性が高く、他の市場をさらにアウトパフォームする余地は限られています。長期的には、オーストラリアの金利は現在、先進国の中で最も高くなっており、世界的なインフレ圧力および国内のインフレ圧力が緩和すれば、金利が低下する余地がありますが、短期的にはこれを想定していません。

為替見通し

米ドル︓オーバーウェイト

過去1四半期における相対的な金利期待のシフトは、AI関連の成長ストーリーに対する市場の継続的な信頼とともに、米ドルを支えてきました。私たちはプラスの成長格差が持続すると予想しており、今後の四半期において米ドルに対して強気のポジションを維持します。もし市場がイラン紛争の解決に対して過度に楽観視していることが判明した場合、私たちは米ドルが安全資産への逃避資金から恩恵を受けると予想します。

ユーロ︓アンダーウェイト

エネルギー価格の落ち着きによってECBのタカ派的なシナリオが消失したため、ユーロの下落を予想しています。同地域の成長が、下振れリスクを伴いながら低調なままで推移し続けているためです。

人民元︓オーバーウェイト

中期的に人民元をオーバーウェイトとしています。中国人民銀行の潘総裁は、中国開発フォーラムにおいて、中国には貿易上の優位性を得るために通貨切り下げを利用する必要性も意図もないと述べました。中国は、中国の資本市場へのさらなる国際投資を促進し、人民元のクロスボーダー利用のための取り決めをさらに改善する可能性が高いです。これは、今年これまでに記録された大幅な中国の貿易黒字に加えて、中国が米ドル高の期間を利用して米ドル/人民元の通貨ペアを比較的安定に保ちつつ、他の主要通貨に対しては潜在的に強さを示す可能性があることを示唆していると考えられます。

日本円︓ニュートラル

日銀による引き締めや財務省による定期的な為替介入にもかかわらず、米ドル/日本円の為替レートは高止まりしたままです。この通貨は、日本国内の動向よりも、主に米国の成長や連邦準備制度理事会（Fed）への期待によって引き続き駆動されています。その結果、日銀の利上げ単独では、持続的な円高を生み出す可能性は低いです。

より持続的な円高への反転には、米国の経済減速とFedによる新たな利下げサイクルのより明確な証拠が必要になる可能性が高く、それによって金利差が縮小し、日本の投資家が為替ヘッジを増やしたり、海外資産を国内に還流（レパトリエーション）させたりすることが促されます。それまでは、キャリーが引き続き重大な逆風となります。

しかしながら、欧州通貨と比較すると、円の見通しはいくらかプラスです。キャリーの優位性は実質的に縮小している一方で、ディスインフレが継続すれば、ECBやBoEには政策を緩和するより大きな余地が生じる可能性があります。その結果、米ドルに対する上昇が限定的であったとしても、円はいくつかの欧州通貨をアウトパフォームする可能性があります。

英ポンド︓アンダーウェイト

BoEがFedやECBよりも相対的にハト派的なスタンスを採用するにつれて、米国およびユーロ圏の両方に対する金利差の縮小は、ますます逆風となるはずです。ポンドは最近、政治的不確実性の減少やショートカバーから恩恵を受けてきましたが、これらの要因は構造的というよりも、大部分が循環的なものであるように見えます。長期的なファンダメンタルズは依然としてポンドを支持していないと考えています。ポンドのバリュエーションは、貿易加重（実効）ベースで割高なままです。英国は債権国ではなく、引き続き海外からの資本流入に依存しているため、金利による支えが減少するとポンドは脆弱になります。成長の見通しは精彩を欠いたままであり、たとえ夏の間に行政・政治関連のニュースが静かになったとしても、財政リスクが消え去る可能性は低いです。11月の予算案は、政府が直面している困難なトレードオフに市場の注目を再び集める可能性が高いです。より高い防衛支出への確約、限られた財政的余地、そして将来の税制措置を取り巻く不確実性は、残存する政治的リスクプレミアムがポンド資産に組み込まれたままとなる可能性を示唆しています。

豪ドル︓オーバーウェイト

豪ドルは、市場がFedとRBAの相対的な金利経路を再織り込んだため、過去1ヶ月間で米ドルに対して下落しました。RBAは利上げサイクルを完了した一方で、Fedは引き締めを再開しようとしているかもしれないという認識は、短期的には豪ドル/米ドルの為替レートの上値を抑えるはずであり、特にFedによる利上げの見通しが世界の投資家心理に重大な悪影響を及ぼす可能性があるという点において、その傾向が強まります。オーストラリアドルが米ドルに対する損失を取り戻すためには、コモディティ価格の回復と、Fedによる引き締め期待の終了との組み合わせが必要です。ユーロに対しては、相対的に魅力的なキャリーに支えられ、オーストラリアドルはこれまでの上昇分を維持できる可能性があります。

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