【グローバル債券投資戦略】「グローバル・フィックスト・インカム・ストラテジー　2026年9月号」

インベスコの債券運用部門であるインベスコ・フィックスト・インカム（IFI）より、「グローバル・フィックスト・インカム・ストラテジー 2026年9月号」が発行されました。

本稿では、足元の円安進行とそれに対する日米協調為替介入に注目し、日本は円安を反転できるのかという観点から分析しています。介入は過去10年超で最大規模となったものの、金利差や資本フロー、世界経済の成長見通しといった根本的なマクロ要因を変えるものではなく、単独で持続的な円高を実現する可能性は低いとみています。一方で、日銀による追加利上げや金利差の縮小、国内投資家による資金還流などが実現すれば、円を支える要因になり得ると考えています。また、日本の財政政策と金融政策の整合性や日銀の独立性に対する市場の見方も、今後の円相場を左右する重要な論点として取り上げています。

クレジット市場に関しては、AIインフラ投資の拡大に伴うハイパースケーラーの大規模な債券発行に焦点を当てています。マイクロソフト、アルファベット、アマゾン、メタなどによる巨額の資金調達は投資適格クレジット市場の需給環境に変化をもたらしており、新規発行時のコンセッション拡大やスプレッドの調整が見られ始めています。もっとも、これら企業の信用力は引き続き極めて強固であり、ファンダメンタルズの悪化というよりは供給増加に伴うテクニカルな要因が大きいと分析しています。そのため、広範なエクスポージャーよりも銘柄選択や満期管理を重視する姿勢が重要になると考えています。

金利見通しについては、米国、欧州、日本をニュートラルとし、中国、英国、オーストラリアをオーバーウェイトとしています。米国では短期金利低下やイールドカーブのスティープ化を想定する一方、長期ゾーンはインフレや供給要因による圧力が続くとみています。為替については、人民元および豪ドルをオーバーウェイト、ユーロ、英ポンドをアンダーウェイトとし、米ドルと日本円はニュートラルとしています。

さらに、本号の「ボトムライン」では、ステーブルコインとハイ・イールド新興国市場をテーマに取り上げています。ステーブルコインの普及は、高インフレや資本規制下にある国々において米ドル連動資産へのアクセス手段として利用が広がる一方、資本流出や通貨主権の低下といったリスクをもたらす可能性があると指摘しています。また、中長期的には市場規律を通じて政策改善を促す側面もあり、新興国投資家にとっては新たなマクロ指標として注目すべきテーマであると論じています。

幅広いテーマを網羅した本レポートを、ぜひご一読ください。

グローバル・マクロ・ストラテジー

日本は円安を反転できるか？

主な要点

• 近年の円安を起因とする過去10年超で最大規模の協調為替介入が実施。ただし、その規模にもかかわらず、介入単独では円の軌道を変えられない可能性が高い。
• 政策当局者が通貨防衛への意欲を表明するも、円の今後の方向はリスクセンチメント、世界的な成長予測、金利差などのマクロ要因や、次回9月の会合で利上げサイクルを加速させるという日本銀行の意向に依存している。
• 日本の金融政策と財政政策が不整合であるという見方から、円はさらに下押し圧力を受けており、政府が継続的な歳出を支えるために金融引き締めに難色を示していることから、一部では財政主導を懸念。日銀の独立性を再確認し、日本の財政信頼性を強化することが、投資家の信認を構築して長期的な円への支援につながる。

歴史的な介入

日本は2011年以来で最大規模となる通貨介入を実施し、財務省が米財務省と共に、円に対して数十億米ドルおよびユーロを売却したと報じられています。この介入は、その規模や、市場のストレス期以外では極めて稀である米当局と協調した事実、および2011年の震災の余波以来となる初の共同の取り組みであった点で注目に値する歴史的な介入です。

初期の市場の反応は心強いものに見えました。円は米ドルとユーロに対して上昇しました。しかし、その動きはすぐに勢いを失い、その後、上昇分の大部分が巻き戻されました。

投資家にとって、このパターンは介入が短期的には為替レートに影響を与える一方で、根本的な市場トレンドの変更には効果が低いという現実を浮き彫りにしました。この部分的な反転は、大規模な介入であってもマクロ経済的な力や資本フロー、投資家行動に打ち勝つことは難しいということを示しています。

介入に効果があるか？

介入単独では円の大幅かつ持続的な上昇をもたらす可能性は低いと考えていますが、為替介入は、既存のマクロ経済の動向を補強するものである場合に最も成功します。しかしながら今日、それらの潜在的な動向は引き続き円安を支持しています。日本は主要経済国の中で依然として異例の存在であり、低い名目金利、大幅なマイナス実質金利、そして利回りのより高い海外資産への資本流出の継続がその要因となっています。

最近の経験がこの課題を浮き彫りにしています。政策立案者たちは、通貨防衛のために多大な資金を投入する意思を示したものの、投資家たちはすぐに名目金利差や成長見通しへと再び関心を戻しました。その結果、介入はトレンドを永久に反転させるというよりも、ボラティリティを和らげ、減価のペースを落とす可能性の方が高いと考えています。

円安を維持させる世界的な要因

いくつかの強力な世界的要因が、引き続き円安是正の重荷となっています。

金利差

最も重要な要因は、日本の短期金利と他国で利用可能な金利との間の格差です。日銀（日本銀行）は政策の正常化を開始したものの、日本の金利は米国や他の多くの先進国市場の金利と比較して低い水準にとどまっています。さらに、基礎となるインフレ率が2%に近い一方で政策金利は1%であるため、日本の実質金利は大幅なマイナスのままとなっています¹ 。日本はもはや極めて低いインフレ率を特徴とする異例の存在ではありません。そのインフレ率はユーロ圏の水準からそう遠くないものの、金利は大幅に低い状態にあります。したがって、投資家は引き続き海外資産を魅力的だと感じており、これが資本流出を促し、円に対する持続的な圧力を生み出しています。

歴史的に、円は相対利回りの動きに対して極めて高い敏感さを示してきており、その関係は今日でも維持されています。重要なのは、市場は日銀が引き締めを継続すると予想している一方で、他の主要中央銀行も比較的高い水準の政策金利を維持している点です。その結果、円の重荷となってきた金利差は緩やかにしか縮小しておらず、この通貨が構造的に大きく上昇する動きを生み出すには不十分な状態となっています。

力強い世界経済の成長

現在の世界的な経済成長の背景は、円にとって逆風となっています。リスクセンチメントは意欲的なままであり、特にAI関連投資、半導体支出、およびより広範なインフラ整備を取り巻く熱意の継続を背景に、成長予測は比較的健全な状態を維持しています。このような環境下では、投資家は円のような防御的な安全資産よりも、より利回りの高い資産や通貨を好む傾向があります。

投資家が世界的な経済成長やAI主導の投資テーマに対して楽観的なままである限り、日本の機関投資家には、国内市場へ資金を還流させるよりも、海外への資本配分を継続する強力な理由が存在する可能性があります。

エネルギー価格

日本の輸入エネルギーへの依存は引き続き課題であり、エネルギー価格の高騰は交易条件の悪化や国外への資金流出を招く構造的な逆風となっています。高いエネルギーコストは、日本円の通貨価値に対してもさらなるマイナス要因として作用します。

我々の見解では、力強い世界経済の成長、高水準の利回り、そしてエネルギー価格の高騰が相まって、円の大幅な上昇を自然に支えるわけではない環境が生み出されています。

何が変わる必要があるか？

円が持続的に強含むためには、現在の政策とマクロ経済の組み合わせが変化する必要があります。最も重要な点として、市場は金利差の縮小を確認しなければなりません。

それは以下を通じて起こる可能性があります。

1. 日銀によるより積極的な引き締め
2. 米国およびその他の先進国市場における政策金利予想の低下
3. 高利回りの海外資産への需要を減退させる世界的な経済成長の減速

我々の見解では、日銀は後手に回っているように見受けられます。貸出の伸びは改善し、賃金は加速しており、政府の補助金が一部のインフレ指標を抑制しているため、インフレはヘッドライン数字が示唆するよりも強い可能性があり、実質金利は大幅なマイナスのままとなっています。これらの要因は、日銀が最終的に現在予想されているよりも積極的な行動を余儀なくされるという可能性を高めます。

また、国内投資家の資金還流から潜在的な支援がもたらされる可能性もあります。日本政府は、約2兆ドルの資産を運用するGPIF（年金積立金管理運用独立行政法人）に対し、国内資産への配分を増やすよう促すかもしれません。このようなシフトは有意義な資金還流のフローを生み出し、時間の経過とともに円を支える可能性があります。しかしながら、資産配分の変更は緩やかに進められる可能性が高く、2027年4月に始まる次の年度より前には行われない可能性があるため、この動きは即効性のある材料というよりも長期的な追い風をもたらすものとなりそうです。

財政支配の問題

日本が一種の財政支配に向けて移行しつつあるかという点が、現在重要な課題として浮上しています。政府はエネルギー価格の高騰による打撃を緩和し、中長期的な経済成長を後押しする目的で、減税や補助金、投資措置からなる一連の政策パッケージを打ち出しています。日本の長期国債利回りの急上昇は、国債の追加発行や、これらの政策がもたらすインフレへの影響に対する懸念を反映しています。日銀が金利の正常化を試みている一方で、財政刺激策が需要、信用の伸び、およびインフレを引き続き支える可能性があります。

財政政策が極めて拡張的なままである場合、日銀が十分な力強さで金融政策を引き締められるかという重要な問いが生じています。市場が日銀の引き締め能力や意思に疑問を抱いた場合、持続的な円の回復に対する信頼感はさらに低下する可能性があります。

逆に、確信の持てる引き締めの加速はそれらの懸念を和らげるのに役立つ可能性があり、金融政策が独立性を維持し、インフレ予想の安定に焦点を当て続けていることを証明します。

なぜ9月が重要なのか

このような背景から、9月は極めて重要な局面となる可能性があります。9月の日銀金融政策決定会合は、 FRB（米連邦準備制度理事会）の会合の直後に開催されるため、大きなボラティリティが生じる可能性を秘めています。

市場は、日銀が以下のようなシグナルを発するかどうかに注目するとみられます。

• より速いペースでの引き締め
• インフレの持続性に対するより強い自信
• 成長への懸念にもかかわらず政策金利を引き上げる意思
• 財政政策が拡張的なままでも引き締めを継続する確約

日銀がより速いペースでの利上げに踏み切り、追加の引き締めが濃厚であるというシグナルを発すれば、市場の認識は大きく変化する可能性があります。このような変化が起きれば、投資家に対して、日銀がもはや後手に回っておらず、日本の大幅な金利面での劣勢を縮小する用意があるという確信を与えることになり得ます。

逆に、世界的な経済成長が堅調で海外の利回りが魅力的なままである中、日銀が慎重な姿勢を崩さなければ、投資家は介入が広範な政策転換の始まりではなく、単なる一時的な措置に過ぎなかったと結論づけるかもしれません。

債券投資家への示唆

我々の見解では、債券投資家にとって円の軌道は、為替介入よりも、むしろ金融政策の相対的な方向性に根本的に結びついたままであります。

最近の介入は政策立案者たちの円安に対する不快感を示したものの、この通貨の潜在的な推進要因を変えることはありませんでした。持続的な回復には、日銀の引き締め政策と米欧の金利予測の低下の組み合わせ、下支えとなる機関投資家の資金フロー、そして世界的な経済成長とリスクセンチメントの落ち着きによってもたらされる、金利差の縮小がおそらく必要となります。

より広範な財政支配をめぐる議論は、さらなる複雑さをもたらしています。私たちは、日銀が引き締めを行うかどうかだけでなく、成長志向の意欲的な財政課題に直面する中で金融政策が十分に緊縮的な状態を維持できるかどうかについて、ますます評価を進めています。

結局のところ、円の将来は日本がどれだけ介入するかに依存する度合いは低く、日本の政策ミックスが真に変化していると市場が確信するようになるかどうかに依存する度合いがより高くなる可能性が大きいです。それらの条件が現れるまでは、この通貨は構造的な逆風に直面し続ける可能性が高く、9月の日銀会合が世界の金利および通貨市場にとって重要な短期的な材料として残ることになります。

グローバル・クレジット・ストラテジー

AIファイナンスの衝撃：ハイパースケーラーの債券発行がクレジット市場をどう再構築するのか

主な要点

• クレジット市場は今年のAI関連の供給を吸収したものの、価格に影響が出始めている： 応募倍率は低下し、新規発行スプレッドは拡大しました。これはファンダメンタルズの悪化ではなく、供給圧力を反映しています。
• 広範なエクスポージャーよりも銘柄選択を重視すべき局面： ハイパースケーラーの信用力は依然として強固であるものの、AI関連ファイナンスの規模と期間の長さは、投資適格スプレッドに圧力をかけ続ける可能性が高いです。
• 発行体の選別、満期の管理、新規発行への戦術的な参加、およびAI関連のインフラセクターにおける機会に焦点を当てることを好む一方で、長期の投資適格エクスポージャーに対しては慎重な姿勢を維持しています。

債券投資家にとっての新レジーム

債券市場は、世界金融危機後の時代において最も重要な構造的転換期の一つに入りつつある可能性があります。AIインフラの急速な構築は、もはや堅調なハイパースケーラーのキャッシュフローのみによって資金調達される、株式市場だけのテーマではなくなりました。それは投資適格クレジット供給の決定的な特徴となっており、スプレッド、ポートフォリオ構築、市場流動性、そしてグローバル債券市場の長期的な吸収能力に直接的な影響を及ぼしています。

発行規模はすでに歴史的なレベルに達しています。2026年には、ハイパースケーラーであるマイクロソフト、アルファベット、アマゾン、メタ、オラクル、およびスペースXやエヌビディアを含む関連発行体が、米ドル建て債券で約1,820億米ドル、複数通貨ベースではおよそ2,180億米ドルを調達しました² 。年初来の発行額は2025年通年の水準を上回り、絶対額と投資適格市場全体に占める割合の両方で新たな記録を樹立しています。テクノロジー関連の資金調達ニーズが不釣り合いなほど牽引する形で、通年の投資適格供給に関するセルサイドの予測は大幅に引き上げられ、推計では2兆1,000億米ドルにものぼっています³ 。

より重大な点は、2026年がこのサイクルの終わりになるとは考えにくいということです。2030年までに契約されているコンピューティング需要は、累計の設備投資額がおよそ4兆5,000億米ドルに達することを明確に示しています⁴ 。現在の調達金利において（およそ35%が公募市場を通じて調達される場合）、今後4年間で約1兆5,000億米ドルが投資適格、ハイイールド、ストラクチャード・クレジット、およびプライベート・マーケットを通じて仲介される可能性があります⁵ 。我々は、その総額のうち約1兆米ドルが最終的に投資適格市場に滞留することになると推計しています。

市場の吸収力：需要は健全さを維持も、もはや無差別ではない状態

クレジット投資家にとっての中心的な問いは、もはや市場が個々の大規模な取引を吸収できるかどうかではありません。リスクの持続的なリプライシングを必要とせずに、市場が繰り返される巨額案件の供給を吸収できるかどうかにあります。2026年上半期は、発行が加速する中でもスプレッドがサイクル内の最低水準付近にとどまり、見事な需要の回復力を示唆しました。しかしながら、より最近の取引は、需要が健全さを維持しつつも、価格に対して著しく敏感になっていることを示しています。

需要の厚みは大幅に悪化しました。オラクルの2月の取引は4倍以上の応募超過となったのに対し、7月のアマゾンの取引は1.6倍のカバー率にとどまり、3月の取引で生み出された需要のおよそ半分となりました⁶ 。これに応じて、新規発行スプレッドも調整されています。オラクルの年初の取引はマイナスのコンセッションで値決めされた一方、アマゾンの7月の起債では条件クリアに約15ベーシスポイントを要しました⁷ 。現在、2026年のほぼすべての巨額案件が、流通市場においてよりワイドな水準で取引されています。

長年にわたりベンチマークの内側で取引されてきた後、このリプライシングにより、投資適格社債インデックスに対するテクノロジー関連のスプレッドは20年ぶりのワイド水準となりました⁸ 。重要な点として、私たちはこれを広範なファンダメンタルズの悪化の証拠ではなく、テクニカルなリプライシングであると捉えています。

8月上旬のグーグルの取引は、重要な反証を提供しています。同社は250億米ドルの10トランシェにわたる案件を発行し、4.5倍の応募超過という米国の投資適格クレジットで史上3番目に大きいピークオーダーブックを記録し、債券は再売り出し価格から4〜9ベーシスポイントタイト化しました⁹ 。この取引は、巨額案件の供給が約30日間休止したことによる恩恵を受けました。教訓は明確であり、市場は依然として規模を吸収できるものの、次第に時間、構造、そして対価を必要とするようになっています。

クレジットクオリティ：目覚ましいものの、次第に濃淡が分かれる展開へ

根本的な出発点は依然として強固です。ハイパースケーラーの信用プロファイルは、投資適格ユニバースの中で最も高い質に位置しています。マイクロソフトは、ネット有利子負債/EBITDA倍率がおよそ0.6倍のレバレッジでAaa/AAAの格付けを保持しています¹⁰ 。アルファベットのレバレッジはおよそ0.4倍です¹¹ 。アマゾンは、約1.2倍のレバレッジでA1/AAの格付けを維持しており、多大な企業価値による恩恵を受けています¹² 。アルファベットの年初来の発行額である約850億米ドルを含む、先んじて行われた株式による資金調達は、債権者にとってさらなるプラス要因となっています¹³ 。

短期的な流動性も引き続き堅牢です。最大手ハイパースケーラー5社は、予想される設備投資と配当義務を支払った後でも、推定2,730億米ドルの余剰流動性を有しており、2026年の資金は完全に確保されています¹⁴ 。債券保有者の視点からは、短期的な信用プロファイルは引き続きポジティブです。

とはいえ、その軌道は精査に値します。アルファベットは、設備投資が前年同期比で倍増したことにより、2003年第1四半期以来初めてマイナスのフリーキャッシュフローを報告しました。アマゾンのフリーキャッシュフローは、すでにおよそマイナス20億米ドルとなっています¹⁵ 。設備投資のガイダンスは引き続き引き上げられており、グーグルの2026年の見積もりはおよそ1,500億米ドルから2,000億米ドルへと上昇し、2027年の予測は2,700億米ドルに近づいています¹⁶ 。

強い投資収益率の証拠は心強いものであるものの、決定的なものではありません。 GPU（画像処理装置）の価格は年初来で25%から28%上昇しています¹⁷ 。エージェント型トークンの使用量は1月以降でおよそ14倍に増加しました¹⁸ 。フロンティアモデルの年間経常収益は1,000億米ドルから1,250億米ドルに近づきつつあります¹⁹ 。旧型のチップモデルは、需要が持続する一方で減価償却が終了していくため、予想外のマージン下支えを生み出しています。これらのデータポイントは、投入されている資本が経済的価値を生み出していることを示唆していますが、未解決の問いは、その価値が次の投資フェーズに内部資金で充当できるほど迅速に拡大するかどうかです。

戦略的論争：一時的なブームか、それとも構造的な体制変化か

我々の基本シナリオは、投資家はこれを一回限りの供給イベントではなく、複数年にわたる資金調達サイクルとして扱うべきであるというものです。ハイパースケーラーは、戦略的なコンピューティング能力を確保するため、スプレッドの水準に対する敏感さを限定的に抑えながら、大規模な発行を行う意思をますます示しているように見受けられます。もしその行動が今後3〜4年にわたって持続する場合、一時的な影響として投資適格スプレッドへの持続的な圧力が生じる可能性が高く、ストラクチャード・クレジット、ハイイールド、さらには米国債のタームプレミアム全体に二次的な影響が及ぶ可能性があります。

より穏やかな経路をたどることも、依然として考えられます。もしAI関連のキャッシュフローが加速し、設備投資が2027年または2028年にピークを迎え、投資家が最終的な発行プロファイルに確信を持てるようになれば、スプレッドは急速に正常化する可能性があります。金融危機後の銀行によるTLAC（総損失吸収力）債発行との類似性は示唆に富んでいます²⁰ 。すなわち、市場が最終的な着地点を数値化できるようになるまで、持続的な供給圧力が銀行スプレッドの重荷となりました。その着地点が見えるようになると、リスクプレミアムは縮小しました。単なる発行規模ではなく、見通しの良さが、最終的なスプレッドの結果を左右する可能性が高いです。

ポジショニングと投資への示唆

米国の投資適格債をアンダーウェイトとしていますが、これはファンダメンタルズではなく、テクニカルな要因を考慮した結果によるものです。第2四半期の収益成長率が前年同期比で約32%増を記録するなど、クレジットのファンダメンタルズは引き続き堅固となっています²¹ 。この配分姿勢は、歴史的なタイト水準のスプレッドを維持しつつ、約2ヶ月の間に250億米ドル以上の取引を4回も吸収することを求められている市場の現状を反映しており、それはますます困難になりつつあります。

投資への示唆としては、AI関連クレジットにおける容易なベータ・トレードの局面は過ぎ去ったという点が挙げられます。将来のリターンは、発行体の選別、満期の管理、新規発行への戦術的な参加、および慎重なコンセッションの獲得に左右される可能性が高いです。私たちは長期のハイパースケーラー・リスクよりも短期のエクスポージャーを好んでおり、テクニカルな圧力が強まった場合にはCDXヘッジを維持することに価値があるとみています²² 。

ハイイールド債の投資家にとって、AIインフラの構築は、私たちの見解では逆風というよりも依然として追い風となっています。データセンター建設、発電、電気設備、およびその他の実現を可能にするインフラに関連する産業企業は、ファンダメンタルズの追い風から引き続き恩恵を受けるはずです。ソフトウェアは依然としてより脆弱な領域であるものの、インデックスにおけるウエイトが比較的小さいため、広範なシステムへの影響は限定的となっています。

結論

ハイパースケーラーの資金調達サイクルは、クレジット市場にとって決定的な試練と言えます。これまでの証拠は投資家が供給を吸収できることを示唆しているものの、それはよりワイドな決済水準、より大きな発行体の分散、そしてタイミングの悪い、または対価が不十分な取引に対する許容度の低下を伴う場合に限られます。

今後2年間のクレジット・パフォーマンスを左右する可能性のある問いは、単に成長が減速するか、あるいはファンダメンタルズが弱まるかということではありません。AIインフラの資本需要が、債券市場の伝統的な吸収能力を超えるかどうかという点にあります。私たちの見解では、これは主にクレジット・サイクルの話ではなく、資本配分の体制変化であり、投資家に対して、歴史的にファンダメンタルズに注がれてきたものと同じ厳格さをもって供給、流動性、および市場構造を評価することを求めるものです。

金利見通し

米国：ニュートラル

米国の金利に対してニュートラルなスタンスを維持しています。債券市場は今後1年間で約2回の利上げを織り込んでいますが、政策金利が据え置かれると予想します。その理由は、最近のインフレ指標が予想通りまたは予想を下回って推移していること、雇用統計が軟化していること、そして市場が30%の利上げ確率を織り込んでいたにもかかわらず、FRBが前回の会合で利上げを行わずにハト派的なコメントを出したためです。通常の状況であれば、この短期金利の誤認はより前向きなデュレーションの見方をもたらすはずです。

しかしながら、長期金利のファンダメンタルズの背景は引き続き厳しい状態にあります。中東のエネルギー輸送ルートをめぐる地政学的リスクの高まりが、長期的なインフレ予想やリスクプレミアムに上昇圧力をかけ続けています。さらに、ウォルシュ議長によるFRBのインフレ測定枠組みの変更可能性に関するコメントは、短期的にはハト派的であるものの、名目成長予測を抑制するには至っていません。また、長期の投資適格債やハイパースケーラーの債券発行の急増が補完的なデュレーション供給を加えており、これが10年債以降のタームプレミアムへの圧力を悪化させています。

したがって、10年物米国債をニュートラルに維持しているなか、短期（2年〜5年）の金利低下やカーブのスティープ化を想定しています。我々のスタンスが変化するためには、長期的なインフレ予想を安定させるより具体的にタカ派的なFRB、あるいは地政学的リスクの真の解決のいずれかが必要になるとみられますが、そのどちらも差し迫っているようには見受けられません。

欧州：ニュートラル

ECB（欧州中央銀行）は、米国とイランの衝突に伴うエネルギー価格の上昇に対し、主要中央銀行の中で最もタカ派的な反応を示しました。直近のECB会合では9月の利上げの可能性が高いことが確認され、市場は現在、さらなる金融引き締めに向けた追加のリスクプレミアムを織り込んでいます。利上げの織り込みの進展と長期タームプレミアムの上昇により、利回りは魅力的に見え始めています。

しかしながら、繰り返される負の供給ショックと弱い生産性の伸びが相まって、インフレが目標を上回る状態がより長く続く可能性があるというECBの懸念を考慮し、現時点でニュートラルな姿勢を維持しています。エネルギー価格の高騰は、ユーロ圏の政府による財政支援措置を必要とする可能性が高く、防衛やエネルギー移行関連の支出拡大を求める声も強まっています。これらはすべて、長期債のリスクプレミアムを上昇させる可能性が高いです。

中国：オーバーウェイト

中国のオンショア国債に対して引き続き強気であり、今後数ヶ月間で先進国市場の同国債をアウトパフォームすると予想しています。下支えとなるマクロ経済政策、依然として比較的低調な内需、そして力強い輸出の伸びが、中央政府国債への需要に寄与する見込みです。中央銀行は翌日物リバースレポ操作を開始し、貸出の伸びは「量」が減少するものの「質」が向上する見通しであることを強調しました。金融状況全体は、貸出と債券発行の両方の組み合わせで評価する必要があります。住宅積立金基金（住房公積金）は最近、政策性銀行債への投資が初めて認められ、政策立案者たちの下支えの姿勢が引き続き示されています。必要に応じてさらなる緩和措置を講じるための潜在的な期間として、第4四半期を視野に入れています。

日本：ニュートラル

日本の金利は上昇を続けており、今月上旬には10年債利回りが30年ぶりの高水準に達しました²³ 。国内の動向は債券に対して引き続き比較的弱気となっています。政府は食品へのVAT（付加価値税）減税や意欲的な15カ年投資計画の展開を通じてさらなる財政緩和を発表したものの、その財源を確実に特定するには至っていません。一方で、米国および日本の当局による大規模な介入にもかかわらず、インフレは再加速し、賃金の伸びは引き続き上昇傾向にあり、円はほとんど動いていません。

しかしながら、市場は現在、日銀の引き締めの前倒しを織り込みつつあり、9月の会合での利上げ確率を80%、2026年末までに累計40ベーシスポイントの利上げを織り込んでいます²⁴ 。その結果、日銀が市場の予想通りに動き、6ヶ月ごとの利上げから四半期ごとの利上げへと移行したとしても、短期金利のさらなるリプライシングの余地は限られているように見受けられます。今後の予算議論は長期利回りの重要な推進要因となる可能性が高いものの、財政規律の緩みに対する懸念はすでに高まっており、その影響を限定的なものにする可能性があります。さらに、GPIFの資産配分変更に関連する今後の動向が、日本国債への流入増加につながる可能性があります。

英国：オーバーウェイト

穏やかなインフレや賃金データ、および比較的ハト派的であった7月のBoE（イングランド銀行）会合にもかかわらず、月を通じてイールドカーブがベア・スティープニングしたため、英国債利回りは最近の高値付近にあります。長期利回りの上昇は他の先進国債券市場の動きを反映しており、政府による継続的な巨額の国債発行や、より重要な要因として、資本を奪い合うAI関連の社債発行の波に対する懸念が主な原因とみられます。この動向が短期的に変化する可能性は低いです。

しかしながら、エネルギー価格がレンジ内に収まり、二次的インフレ効果の証拠が引き続き限定的である場合、私たちの見解では、現在の短期利回りは比較的魅力的に見受けられます。市場は現在、2027年末までに60ベーシスポイントの利上げを完全に織り込んでおり、エネルギー価格高騰による二次的効果がより明白にならない限り金利を据え置くというBoEの現在の姿勢を勘案すると、これは比較的寛大なリスクプレミアムを意味しています。

長期ゾーンの見通しはより複雑となっています。市場は10月28日の予算案発表を控えて慎重な姿勢を維持する可能性が高く、リスクプレミアムが有意義に縮小する余地は限られています。財政規律の緩みは、予想を上回る経済成長に支えられ、これまでのところ比較的限定的なものにとどまっています。しかしながら、政府が財政ルールへのコミットメントを軟化させる可能性があるとの見方が少しでも生じれば、さらなるリプライシングが誘発される可能性があります。

BoEは9月の会合で、2027年における積極的な英国債売却の減額を発表すると予想されており、これが長期ゾーンへの圧力の一部を和らげる可能性があります。しかしながら、世界的なタームプレミアムの動向や予算案をめぐる継続的な懸念が、この緩やかなテクニカル面での下支え効果を上回る可能性が高いです。

オーストラリア：オーバーウェイト

オーストラリア債利回りは最近の高値に近づいており、10年債利回りは現在5%を超えています²⁵ 。この売却は米国および欧州市場の値動きを概ね反映しており、国内要因よりも世界的要因の優位性を物語っています。緩い財政政策やAI設備投資に関連した企業債発行の増加に起因する、資本を巡る世界的な競争のさらなる激化が長期の実質利回りを押し上げる可能性があるものの、現在のバリュエーションは絶対ベースおよび市場間ベースの双方において魅力的になりつつあると考えます。国内では、インフレおよび賃金データが予想よりもやや軟化しており、 RBA（オーストラリア準備銀行）によるさらなる利上げのハードルを引き上げています。市場は引き続き2027年第1四半期末までに約18ベーシスポイントの利上げを織り込んでいますが、データが現在の軌道を維持すれば、このリスクプレミアムは消失する可能性が高いです²⁶ 。オーストラリアの金利は現在、先進国市場の中で最も高い水準にあり、中央銀行が緊縮的とみなす領域に位置しています。国内データは引き続き底堅いものの、金利上昇が住宅などの金利に敏感なセクターに影響を与えている兆候が見られます。さらに、オーストラリアの強固な財政状態は、米国、英国、フランスなどの市場における財政政策の行き過ぎに対する懸念から、受ける影響をある程度抑えると考えます。

為替見通し

米ドル：ニュートラル

雇用やインフレ指標といった最近の米国データにより、FRBへの利上げ圧力が減退しました。直近の連邦公開市場委員会（FOMC）の記者会見におけるウォルシュFRB議長の登壇に対する評価が分かれたことで、FRBの信認という問題も市場の関心事として再び浮上しています。米国による円への介入は一部の米ドル強気派を警戒させ、イランでの戦争がそれ以上激化していないことで安全資産とされる通貨への需要が減少しました。そのため、米ドルに対するスタンスをオーバーウェイトからニュートラルに引き下げました。

ユーロ：アンダーウェイト

欧州地域における成長が引き続き低迷しており、マイナスの金利差が通貨の重荷となる可能性が高いため、欧州通貨が他に出遅れると予想しています。高騰するガス価格も下振れリスクとなっています。

人民元︓オーバーウェイト

中期的に人民元をオーバーウェイトとしています。米国と欧州における最近の動向は、人民元の強さをさらに支える可能性が高いです。中央銀行の潘総裁は中国開発フォーラムにおいて、中国は貿易上の優位性を得るために通貨を切り下げる必要はなく、その意図もないと述べました。中国が中国資本市場への国際的な投資をさらに促進し、人民元のクロスボーダー利用に関する取り決めを一段と改善していくと予想しています。ここれは、年初来の大幅な中国の貿易黒字に加えて、人民元を支える要因となります。

日本円︓ニュートラル

7月末、日米当局は日本の通貨市場において2011年以来最大規模となる介入を実施しました。この介入により、当初は円が米ドルに対して5%、ユーロに対して4%上昇しました²⁷。しかしその後、円はドルに対する上昇分のほぼ半分、そしてユーロに対する上昇分のほぼすべてを失いました。介入は短期的なさらなる円安を抑制するのに役立つ可能性がありますが、持続的かつ意味のある円高が進むには、マクロ経済環境のより広範な変化が必要になるとみられます。現時点では、比較的堅調な世界経済の成長、好意的なリスク環境、そして高騰するエネルギー価格は、円高を促す要因にはなっていません。日銀のさらなる利上げが予想されていますが、それがインフレの予想外の上振れに対して後手に回る反応にとどまり、他の主要中央銀行の動きと比べて緩やかなものであるならば、円の魅力を実質的に高める可能性は低いです。円高にとってより好ましい環境とは、世界的な経済成長とリスクセンチメントの減退、ならびに米欧での利下げ期待の再燃を伴うものであると考えられます。短期的に、これらの条件のいずれかが満たされる可能性は低いとみられます。さらに、日本政府の政策は、日銀の独立性を強化し、財政政策の信認を高めることで、より一貫性を持たせる必要があると考えられます。これにより、日本の資産、特に日本国債に対する投資家の信頼を回復する一助となる可能性が高いです。

英ポンド：アンダーウェイト

英ポンドは過去1ヶ月間で米ドルに対して1.5%上昇したものの、ユーロと円に対しては0.8%下回るパフォーマンスとなりました²⁸ 。比較的高い利回りが引き続き下支えとなっている一方で、これは現在のバリュエーションに大部分が反映されているように見受けられます。

財政健全化、高金利、そしてエネルギー価格の高騰が支出の重荷となり、BoEが据え置きを続け、下半期に成長が減速する場合、ポンドは出遅れる可能性が高いです。さらに、バリュエーションに織り込まれている政治的リスクプレミアムはほとんどなく、10月28日の予算発表を前に、ポンドは下振れリスクに晒されたままとなっています。

ポンドは、年初来から急加速している活発な企業のM&A（合併・買収）関連の資金流入からも恩恵を受けてきました。これらの資金フローは継続する可能性がありますが、それらへの依存はポンドの景気動向に左右されやすい性質を浮き彫りにしています。リスク環境が一段と悪化すれば、ポンドは価格のリプライシングに対してより脆弱になる可能性があります。

豪ドル：オーバーウェイト

豪ドルは、比較的高い短期金利、底堅い国内成長、そして高騰するコモディティ価格によって、引き続き力強く下支えされると考えられます。RBAが現在の水準から大幅な利上げを行う可能性は低いものの、国内経済の強さと根強いインフレ懸念を勘案すると、短期的な利下げもまた可能性は低いとみられます。これにより、米ドルや他の主要通貨に対する豪ドルの利回り面での優位性が維持される一助となるはずです。高騰するコモディティ価格は、特に欧州やアジアのエネルギー輸入国との比較において、オーストラリアの交易条件を引き続き支えると考えられます。さらに、イラン戦争による影響、ウォルシュFRB議長の一貫性のないコミュニケーション、そしてベセント財務長官による米国債イールドカーブへの関与の試みなどを受けて、安全資産としての米ドルの地位に対する警戒が強まるなか、豪ドルは金利差収益を得られる代替資産としてますます魅力的になる可能性があります。ポジショニングは比較的軽いように見受けられ、豪ドルがさらに上昇する余地を残しています。主なリスクは、世界的な経済成長に対する大幅な下振れショックであり、これが起きた場合はコモディティ価格の重荷となり、RBAの急速な利下げを引き起こす可能性が高いです。しかしながら、現時点でこのシナリオの可能性は低いとみられます。

ボトムライン
ステーブルコインとハイ・イールド新興国市場
 — 経済不安定化に対する予期せぬ救済策

7月、ボリビアの政策立案者は、米ドルに裏付けられたステーブルコインであるテザー（USDT）を、ボリビアーノや米ドルと並ぶ決済手段として正式に承認する最初の国となるべきか評価していると発表し、大胆な一歩を踏み出しました。シニア新興国市場ストラテジストのダニエル・フィリップスが、ボリビアの動きと、ハイ・イールドの新興国市場におけるステーブルコイン採用が広くもたらす影響について解説します。

Q：なぜ新興国投資家にとってステーブルコインが重要なのですか？

A：ステーブルコインは、フィンテックの発展という段階から、マクロ経済およびソブリン信用の問題へと進化しています。ステーブルコインの採用は、インフレが高進し、外貨へのアクセスが制限され、国内機関や自国通貨への信頼が低い国々で最も強くなる傾向があります。アルゼンチン、ベネズエラ、ナイジェリア、レバノンはすべて、通貨、銀行、債務、または国際収支の危機の後にステーブルコインの使用が増加しました。投資家にとって、これはステーブルコインの採用が経済的ストレスの早期の兆候を示し得ることを意味します。ステーブルコインは必ずしも経済の不安定さを生み出すわけではありませんが、既存の脆弱性をより早く明らかにし、それらに対処するよう政策立案者への圧力を強める可能性があります。

Q：なぜボリビアが重要な事例になるのですか？

A：ボリビアは、ステーブルコインの採用が政府の政策に先んじて進む可能性があることを明確に示しています。今回の提案は、国営の石油・ガス会社を含むボリビアの家計や企業が、価値の保存手段および決済手段としてすでにUSDTを使い始めているという現実を大筋で認めたものです。経済的ストレスや資本規制の中でボリビアーノへの信頼が低下し、米ドルへのアクセスが悪化する中、ステーブルコインは携帯電話とインターネット接続さえあれば、ドル連動資産への比較的アクセスしやすいルートを提供してきました。

Q：どのように脆弱な経済国においてステーブルコインが「安全弁」として機能しますか？

A：ステーブルコインは、一般的に米ドルと1対1でペッグされた資産へのデジタルアクセスを家計や企業に提供します。従来、自国通貨からの資産移転を試みる人々は、政府の規制対象となる銀行システムを利用するか、物理的な現金に頼る必要があり、それは困難でリスクを伴うものでした。ステーブルコインは、資本規制による抑制がより困難となり得る、もう一つのチャネルを作り出しています。

Citiは、世界のステーブルコイン総発行額が2030年までに1.9兆米ドルから4.0兆米ドルに達する可能性があると予測しています29 。また、S&Pの調査では、時価総額加重ベースのJ.P.モルガン新興国市場国債インデックス・グローバル・ディバーシファイドの18%を占める新興国11カ国において、今後5年間でステーブルコインの採用がGDPの最大10%に達する可能性があることが分かっています30 。この潜在的な可能性は、資本規制を伴う高インフレ国においてさらに大きくなる可能性があります。

Q：ステーブルコインの採用拡大に伴う短期的なリスクは何ですか？

A：短期的には、ステーブルコインは通貨主権を損ない、すでに脆弱な政策体制をより急速に不安定化させる可能性があります。最もリスクに晒されやすいのは、高インフレ、マイナスの実質金利、外貨不足、大幅な財政赤字、脆弱な銀行システム、または資本規制に依存してきた歴史を持つ国々です。

このリスクの影響は重大です。EMハイ・イールドインデックスの時価総額の約半分は、資本規制を行っている国々で占められています。ステーブルコインによってこれらの規制の効果が低下した場合、政府は資本流出を抑制したり、自国通貨への需要を支えたりする能力を一部失う可能性があります。採用の拡大は、銀行預金の流出を加速させ、自国通貨建て資産を毀損し、通貨発行益を減少させ、国際収支の脆弱性を露呈させる恐れがあります。この意味において、ステーブルコインは金融システムを通じて信頼の喪失をより急速に伝播させる可能性があります。

Q：ステーブルコインは最終的に経済政策を改善できると思いますか？

A：その可能性はあります。ステーブルコインは圧力弁であると同時に、規律をもたらす力でもあります。短期的には脆弱性を高める可能性があるものの、ステーブルコインがもたらす通貨競争は、価格の安定、金融システムの健全性、および財政の持続可能性の重要性を高めるかもしれません。

ステーブルコインは、信頼できるマクロ経済枠組みを持つ国に報酬を与え、通貨の信頼性を悪化させる国に罰を与えることで、市場の規律を課すことができます。極端なケースでは、政府に対して、通常よりも早く不均衡に立ち向かうことを強いる可能性があります。ボリビアは、広範な自発的採用によって、政府が新しい金融の現実を正式に承認することを検討せざるを得ない状況に置かれた一例です。資本規制が効果を失った場合、政策立案者は最終的に、安定性、有効性、および信頼性を通じて資本を引きつけ、維持できる政策へと規制を置き換えなければならなくなる可能性があります。

Q：ハイ・イールド新興国市場の投資家にとっての重要点は何ですか？

A：私たちは、インフレ率、実質金利、財政収支、外貨準備高、銀行システムの強靭性、外部資金調達ニーズといった従来のマクロ経済指標と並んで、ステーブルコインの採用状況をますます監視すべきであると考えています。急速な採用は、家計や企業が自国通貨や政策枠組みへの信頼を失っていることを示唆している可能性があります。したがって、それは資本流出の激化、通貨コントロールの弱体化、あるいは顕在化しつつある国際収支のストレスを警告するシグナルとなり得ます。

同時に、ステーブルコインの採用は、政府に経済政策と通貨の信頼性の強化を強いることで、最終的には建設的な改革に先行する可能性があります。私たちの見解では、投資家はステーブルコインというストーリーの両面、すなわち「短期的な不安定化」と「中長期的な政策改善の可能性」の双方を評価しなければなりません。重要な疑問は、単にステーブルコインの使用が目立って増えているかどうかではなく、政策立案者が調整を遅らせることで対応するのか、それとも、より信頼でき持続可能な経済枠組みを採用することで対応するのかという点です。

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